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晨会提要

【宏观与策略】

• 策略专题:中观高频景气图谱（2025.11）-上游企稳回升，中游分化修复

【行业与公司】

• 港股12月投资策略：11月的回调为2026年赢得确定空间

• 机械行业周报:制造成长周报（第36期）-智元上线灵心平台，工信部公示人形机器人标准化技术委员会委员名单

【金融工程】

• 金融工程日报:A股缩量下跌，医药商业股持续拉升、锂电产业链走低

宏观与策略

策略专题:中观高频景气图谱（2025.11）-上游企稳回升，中游分化修复

•截止2025年11月底，上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。

•中游制造业：景气度整体回升，但板块间强弱分明。机械设备行业表现亮眼，工程及通用装备需求持续释放，增长动能强劲；汽车产业链景气边际改善，产销同比降幅稳步收窄，呈现修复态势；新能源板块仍处磨底阶段，虽然价格跌幅趋缓，但产业链整体仍维持低位运行；纺织服饰延续平淡走势，价格指数窄幅波动，整体缺乏上涨动力。

•下游消费行业：复苏动能分化，社服文娱表现亮眼。房地产板块呈现边际修复，商品房成交面积同比降幅收窄；农林牧渔内部走势背离，生猪价格小幅回升，但蔬菜价格指数同比回落；医药生物延续调整态势，中药材及维生素价格同比跌幅扩大；社会服务及传媒显著回暖，电影票房同比强劲转正，显示文娱消费活力有所恢复。

•支撑性服务与金融：整体延续修复态势，资金面维持宽松。 银行体系流动性充裕，M2与社融增速平稳，资金面边际改善；非银金融保持活跃，市场对跨年行情预期升温；交通运输行业分化延续，港口集装箱吞吐量同比显著增长，但综合运价指数受地缘及供需影响小幅承压；环保板块景气度回暖，空气质量优良率提升，相关基础设施投资保持高位。 

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；能源及运价波动风险犹存；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

行业与公司

港股12月投资策略：11月的回调为2026年赢得确定空间

美国：12月份降息预期飙至近90%。11月，当美联储还试图用缺乏数据的理由来给降息预期降温时，PMI、裁员（挑战者）、消费、褐皮书等多重数据显示当下美国经济已经面临较大的压力，故而以纽约联储主席为代表的降息主张迅速占据上风。

2026年早些时候，预计股票市场可能会较为温和，不会有大幅下跌的风险，理由是美联储的托底，但实际时薪的下行依然会导致经济表现较弱。美元指数将进一步走弱，这将利于新兴市场的股票表现。

A股：反内卷与效率进步是看点。11月的经济数据受到房地产、服务业的下行而表现偏弱。对于PPI恢复的预期很大程度上源自反内卷，亏损企业亏损额同比继续降低就是比较积极的信号。

此外，劳动生产率已经在AI的驱动下改善，软件行业表现较为显著。在过去的5年中，A股软件行业人均效率持续提升，从人均收入75万元提升至87万元，市场已经在悄然定价这种转变。考虑到大模型正在快速迭代，AI对企业效率的提升可能会在2026年变得更加广泛和深入。

港股：短线的调整为2026年赢得空间。

我们认为美国的“K型经济”影响叠加AI替代，已经到了不得不重视失业率上行的关键时刻，加之实际时薪的下行，12月的降息是必要的。美元指数将在26年初期持续走弱，这有利于新兴市场的估值修复。板块建议：

1、AI方向：AI方向依然是2026年的重中之重，既有硬件国产化加速的需要，也有更多AI应用落地的期待，同时公司利用AI提升劳动生产率也会更为普遍；

2、原材料、工业：“反内卷”依然是2026年的重要主线，上游金属，中上游的部分工业企业将持续受益；此外，我们判断美元指数走弱对2026年的商品价格也是利好；

3、红利方向：红利方向作为年底稳定业绩、年初迎接“开门红”的重要方向，预计将在12月-1月保持超额；

4、创新药：创新药业绩平稳，值得继续持有，后续一旦出现新BD项目的释放，板块还有空间；

5、新消费领域，部分方向如潮玩估值已经跌至26年15倍左右水平，也值得中期再布局。

风险提示：地缘政治的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）

电子行业周报：ASIC有望开拓新市场，夸克眼镜强化AI端侧新趋势

保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间。过去一周上证上涨1.40%，电子上涨6.05%，子行业中元件上涨8.10%，电子化学品上涨3.93%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技上涨3.77%、9.66%、5.01%。我们认为，电子板块近一个月的弱势表现主要是由于国补退坡、二季度抢出口以及存储缺货涨价所引致的三季报走弱。当下时点处于近半年的业绩空窗期，而部分受益于海外AI算力需求高增长的标的临近1月份业绩预告催化，同时基于2026年AI手机、AI眼镜、折叠屏等端侧创新预期所有望引致的春季躁动行情，我们维持对于电子行业“保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间”的投资建议，继续推荐自主可控（代工+设备）、本土算力+存力产业链。此外，近期多个硬科技主题基金快速获批，亦有望助力板块加速开启筑底反弹。

夸克智能眼镜S1正式发布，重视AR眼镜催化及发展机遇。11月27日，夸克正式发布智能眼镜S1，采用双芯片架构，搭载“千问”对话助手；光学方案上，夸克S1采用“二维双目衍射光波导+MicroLED”的组合，在显示效果与全天候佩戴之间取得平衡；配合入眼亮度高达4000nit的绿色光引擎，基于高折射率玻璃基底及光栅的位置设计，大幅抑制了“彩虹纹”效应。

谷歌寻求对外销售TPU，ASIC芯片有望开拓新市场。11月25日，根据财联社等媒体报道，谷歌正寻求通过向客户提供本地部署选项，来拓展其TPU业务。其中，Meta Platforms正在考虑明年从谷歌云租用谷歌芯片，同时计划2027年斥资数十亿美元购买Google TPU，包括用于Meta自己的数据中心。谷歌曾讨论过，希望其TPU业务能达到英伟达营收的10%。当前谷歌第七代TPU Ironwood，其ASIC性能比肩英伟达GB200，单芯片峰值算力达4614 TFLOPs，搭载192GB的显存，带宽提升到7.4 TB/s。我们认为，若未来谷歌将TPU对外销售，ASIC方案在云端推理领域市场规模有望进一步提升。

长鑫推出DDR5和LPDDR5X新品，看好存储国产化与价格回暖的增长机遇。长鑫存储展示DDR5和LPDDR5X新品，DDR5系列最高速率达8000Mbps，最高颗粒容量24Gb，覆盖服务器、工作站及个人电脑等全场景。LPDDR5X针对移动市场旗舰产品，最高速率10667Mbps，最高颗粒容量16Gb；随着国产颗粒升级，下游模组厂随上游成熟逐步进入手机、服务器等高端市场，迎产品升级机遇。此外，在部分消费类急单及工控补库需求拉动下，本周渠道SSD及行业SSD价格持续拉升。

预计2025年全球智能机出货同比增长3.3%，iPhone销量第一。根据 Counterpoint Research本周发布的最新《智能手机市场展望追踪》，预计 25年全球智能手机出货量将同比增长3.3%。苹果的智能手机出货量整体表现强劲，Counterpoint预测苹果2025年全球出货份额将达19.4%，使其自2011年以来首次成为全球第一大智能手机品牌。三星出货量预计也将同比增长4.6%，全球份额达18.7%，但仍将让出其十余年来的榜首位置。苹果预计将于1H26推出iPhone 17e，26年底预计还将发布其首款折叠屏产品。继续推荐苹果产业链标的。

ADI 4QFY25所有下游均同环比增长，预计2026财年将看到广泛的增长。ADI公布截至11月1日的4QFY25业绩，实现营收30.76亿美元(YoY +26%，QoQ +7%)，连续三个季度同比增速超过20%；所有下游均实现同环比增长，其中工业同比增长34%，环比增长11%，增速最高。ADI预计1QFY26营收30-32亿美元(YoY +23.8%至+32.1%，QoQ -2.5%至+4.0%)，其对2026财年及以后的增长充满信心，预计2026财年将看到广泛的增长，所有终端市场都会增长。

风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

詹浏洋（S0980524060001）；

张大为（S0980524100002）；

李书颖（S0980524090005）；

连欣然（S0980525080004）

机械行业周报:制造成长周报（第36期）-智元上线灵心平台，工信部公示人形机器人标准化技术委员会委员名单

重点事件点评&重点关注：人形机器人、AI基建

事件1-智元上线灵心平台：2025年11月24日，智元机器人正式推出灵心平台，该机器人智能操作系统可以使用户为机器人配置性格、声音等。

事件2-工信部公示人形机器人标准化技术委员会委员名单：2025年11月24日，工信部于11月24日公示《人形机器人标准化技术委员会委员名单》，宇树科技创始人王兴兴、智元机器人联合创始人兼CTO彭志辉等拟任该委员会副主任委员。

人形机器人点评：智元机器人推出灵心平台表明人形机器人整体技术发展的逐步完善；工信部公示人形机器人标准化技术委员会委员名单，标志着人形机器人产业标准不断建立并完善。我们持续看好人形机器人的长期投资机会，建议从价值量和卡位上把握空间&确定性，从股票弹性上寻找增量环节。

AI基建：我们认为AI算力仍然是需求确定性高增长的投资主线，持续看好AI基建相关产业链。燃气轮机作为海外数据中心主用电源将深度受益AI数据中心供电需求，建议重点关注AI数据中心能源供应核心卡位的燃机环节。未来1-2年基本面斜率最大的AI液冷环节建议重点关注，其余关注AI数据中心制冷环节：1）AI液冷；2）制冷环节。

行业动态&政府新闻&公司动态

行业动态：人形机器人-11月24日，智元上线灵心平台；11月24日，工信部公示人形机器人标准化技术委员会委员名单；11月26日，湖南具身智能创新中心全面启动。AI基建-11月24日，亚马逊拟投500亿美元扩建美政府AI算力，将新增1.3GW容量；11月24日，Vantage数据中心获16亿美元投资，拓展亚太数据中心业务；11月25日，特朗普签署行政命令启动名为“创世纪使命”的国家级人工智能计划；11月25日，阿里巴巴电话会：不排除在已承诺的三年3800亿元人民币投资之外进行额外投资

政府动态：人形机器人-11月27日，国家发改委：要注意防范重复度高的人形机器人产品“扎堆”上市；11月27日，工信部：加强养老服务机器人研发。

公司动态：人形机器人-11月25日，跨维智能与开普勒机器人到访征和工业；11月27日，盛视科技与松延动力签订战略合作协议；11月27日，杰瑞股份斩获北美数据中心发电机组销售订单，合同金额超1亿美元；11月28日，长安汽车拟以自有资金出资2.25亿元参与设立长安机器人公司；11月28日，优必选人形机器人再获1.43亿订单。

风险提示：行业下游需求不及预期，技术发展不及预期的风险。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

杜松阳（S0980524120002）；

联系人：张宇翔

金融工程

金融工程日报:A股缩量下跌，医药商业股持续拉升、锂电产业链走低

市场表现：20251202市场全线下跌，规模指数中中证2000指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪深300价值指数表现较好。石油石化、轻工制造、家电、煤炭、建材行业表现较好，传媒、有色金属、综合金融、医药、计算机行业表现较差。两岸融合、PVC地板、福建省国资、SPD、炭黑等概念表现较好，锂电电解液、CRO、培育钻石、六氟磷酸锂、锂矿等概念表现较差。

市场情绪：20251202收盘时有55只股票涨停，有9只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为1.92%，昨日跌停股票今日收盘收益为1.26%。今日封板率68%，较前日下降1%，连板率24%，较前日下降6%。

市场资金流向：截至 20251201 两融余额为24843亿元，其中融资余额24667亿元，融券余额176亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为10.2%。

折溢价：20251201当日ETF溢价较多的是800现金流ETF，ETF折价较多的是A50ETF龙头。近半年以来大宗交易日均成交金额达到20亿元，20251201当日大宗交易成交金额为20亿元，近半年以来平均折价率6.43%，当日折价率为7.56%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.61%、3.49%、11.11%、13.58%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为4.56%，处于近一年来26%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为7.83%，处于近一年来24%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为15.87%，处于近一年来24%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为19.35%，处于近一年来22%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是乐鑫科技、长安汽车、晶盛机电、传音控股、伊戈尔、安科生物、莱斯信息、科翔股份等，乐鑫科技被113家机构调研。20251202披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是航天发展、顺灏股份、赛微电子、广和通、恒锋信息、雷科防务、特发信息（维权）、菲菱科思、威领股份、佛塑科技等，机构专用席位净流出前十的股票是招商轮船、中远海能、福建高速、爱科赛博、瑞玛精密、嘉戎技术、海马汽车、大鹏工业、海欣食品、联建光电等。陆股通净流入前十的股票是航天发展、赛微电子、华夏幸福、平潭发展、菲菱科思、银河电子、通用股份、江龙船艇、佛塑科技、茂业商业等，陆股通净流出前十的股票是招商轮船、中远海能、实达集团（维权）、海马汽车、梅雁吉祥、雷科防务、航天环宇、广和通、福建高速等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

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