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（来源：浙商证券研究所）

银行

银行2026年度策略：

新动能、再出发

2021-2024年连续4年新财富第一名，2021年金麒麟未来之星。

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2025年行情复盘

2025年初至今（截至2025年12月1日），A股银行板块累计上涨14.5%，跑输沪深300 1.8pc，节奏上银行行情前高后低；个股上港股银行明显占优。

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2026年机会挖掘

1、宏观及政策：注重量价险的均衡发展。

2026年作为十五五开局之年，经济增长有望实现开门红，宽货币和紧信用的货币基调可能保持不变。

2、经营基本面：银行核心营收有望改善。

1）上市行整体来看：①营收利润增速有望稳步提升。预计2025年、2026年上市银行归母净利润增速分别为1.8%、2.7%，营收增速分别为1.2%、2.8%，均较2025年前三季度呈现缓步提升态势。节奏上，预计2026全年利润增速有望逐季度回升，主要得益于息差拖累同比改善。②核心改善因素是息差降幅收窄。2026年上市行息差有望先下后稳，降幅相较此前年度显著收窄，利息净收入有望恢复正增长。除此以外，拖累因素为金市业务贡献下降，我们预测2026年债市温和回暖、但银行债券投资收益兑现力度下降。

2）各类驱动因素看：①规模增速小幅放缓。总量来看，预计2026年上市银行总资产同比增长8.6%，增速较2025年放缓0.4pc；节奏来看，信贷投放前置以及政府债券发行前置的趋势可能延续；结构来看，信贷增量预计仍以对公为主，国有行和城商行扩表动能较强。②息差拖累有望改善。整体来看，考虑存贷款联动式调降，我们预计2026年上市银行累计息差较2025年下降4bp，季度节奏先下后稳，2026Q2起息差企稳乃至回升。各类来看，预计2026年中小行息差韧性好于大行，主要考虑中小行中长期贷款占比小，同时负债成本改善空间大。③非息同比增速转负。预计2026年非息收入同比负增4.6%，增速由正转负，归因债券市场波动加大，金融市场业务贡献下降。④信用成本小幅下降。预计2026年银行信用成本率为0.64%，较2025年下降3bp，主要归因信贷减值比例下降，考虑不良生成稳定，拨备覆盖率厚实。

3）银行个股层面看：展望2026年，上市银行营收增速高低取决于利息净收入表现强弱，贷款组织能力强、息差率先企稳的银行营收表现更强；利润端来看，主要参考银行资产质量变化趋势，不良改善周期、存量拨备较厚的银行利润释放弹性更高。我们预测部分优质和改善性城商行业绩将领跑上市银行，比如齐鲁、青岛、南京、重庆等。

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策略思维看银行

1、筹码结构分析：主动公募持仓新低，未来胜率较高。

主动型公募的持仓水平为最近10年最低水平。2025Q3末，主动型公募基金持股仅占持股市值1.5%。悲观资金几乎已无筹码，回顾过去历史，持仓新低时点买入银行板块胜率较高。横向对比来看，北上资金是银行股主要的持仓机构，北上资金、被动型公募、主动型公募2025Q3持仓水平分别为5.3%、1.5%、0.8%。

2、驱动因素分析：市场利率低位、风偏变化利好银行。

1）无风险利率：无风险利率震荡下行，资产荒压力仍然延续，高股息资产更受险资青睐。2）风险偏好：进取型投资者风险偏好抬升，但对银行股的影响趋于钝化；价值型投资者机会成本下降，银行股有望成为其增配的方向。3）风险评价：展望2026年，预计银行股风险评价整体平稳，但需要关注房地产相关风险的扰动影响。

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投资策略

1、板块观点：2026年银行核心业绩恢复增长，十五五第一年，银行股“再出发”，首选“新动能组合”。主要考虑：1）分子端，银行核心营收和利润增长有望迎来修复。我们预测2026年上市银行核心营收有望增长5%，逆转2023年以来负增长态势，银行业绩增长曲线重新开启；2）分母端，投资银行股的机会成本仍然不高。此前很多投资者对银行股的印象是“基本面很差”的红利股，是“没有增长”甚至“负增长”的红利股，是“无聊”的资产。2026年银行股将重启业绩增长周期，这将驱动资本市场重新思考银行股的估值合理性，因此我们将2026年定义为“银行股价值重估”之年，银行股“再次出发”。

2、选股思路：具有新动能的银行有望实现更大幅度的价值修复。两个维度来看：1）金融强国，大行筑基。十五五规划明确指出要“加快建设金融强国”，同时2026年六家国有大型银行资本有望全部补充到位，预计国有行的市场份额有望进一步提升。基于此，我们推荐A股交行、工行、建行、中行、农行，关注H股六大行。2）ROE提升，中小进取。中小行的经营发展新动能重点看：①资本弹药补充。转债成功转股或者有望推动转股的银行，包括浦发银行、南京银行、齐鲁银行等。②经营管理改善。新一届管理层到位，经营管理动力增强、质效有望提升，主要包括上海银行、渝农商行等。③区域市场份额提升。区域市场空间大，网点处在加密阶段以及区域竞争优势强的银行，未来市场份额有提升空间，这类银行包括青岛银行、齐鲁银行、重庆银行等。中小行重点推荐：浦发、南京、上海、渝农、青岛、重庆，关注齐鲁；此外还推荐困境反转再出发，存量风险出清的标的，建议持续关注北京银行、华夏银行。

综合重点推荐“新动能组合”：浦发银行、南京银行、上海银行、渝农商行、工商银行。

风险提示：重点关注地产下行风险、经济失速风险、让利政策加大、金融制裁风险对银行资产质量、资产投放、经营情况的影响。

非银

非银2026年度策略：

蓄力夯基，乘势而上

CFA，FRM，CPA，10年从业经验，行研经验近7年。金融、计量以及财务基础扎实，研究特色是加密货币研究。

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2025年复盘总结

1、经营总结：2025年前三季度，1）保险行业：主要上市险企归母净利润平均增速35.8%，大部分险企实现快速增长，主要得益于股市上行带来的投资收益提升；各险企净资产相比上年末增速分化；寿险新业务价值（NBV）均实现同比30%以上的高速增长，同比增速平均达49.3%；产险总保费总体小幅增长，平均增速3.5%，综合成本率（COR）均有下降；净投资收益率继续下降，总投资收益率均显著提升。2）证券行业：上市券商业绩继续高增，营收、归母净利润分别同比增长42.6%、62.4%，经纪业务占比提升较大；上市券商ROE提升显著，经营杠杆小幅提升；投资、经纪及利息业务的大增驱动总体业绩提升，交投活跃助推经纪业务增长，投资业务得益于股市上行。

2、行情复盘：今年年初至今，保险、券商、多元金融分别上涨11.2%、-0.3%、8.6%，相比沪深300指数，分别跑输3.0pt、14.4pt、5.6pt；分节奏看，4月初至8月底，非银板块底部反转，开启显著的上升行情，9月开始，板块回调，开始震荡。

02

2026年行业机会

1、政策及宏观：监管政策积极细化落实保险新“国十条”、资本市场改革新“国九条”的各项要求，促进行业高质量发展；预计长端利率低位震荡，权益市场延续风险偏好提升驱动下的牛市行情。

2、保险经营展望：1）寿险：预计2026年寿险NBV同比增速平均为29.7%，增速边际回落，增速差异或趋于收敛，整体节奏前高后低。2）财险：预计2026年产险保费将有5%左右的平稳增长，COR继续改善，中国财险的COR为96.2%。

3、券商经营展望：预计2026年日均成交额继续提高，投行业务修复，资管规模企稳回升，公募基金扩容，利息收入快增，投资业务保持景气。我们预测2025和2026年证券行业营业总收入分别为5,768和6,902亿元（中性假设），同比增速为28%/20%；净利润分别为2,398和3,007亿元（中性假设），同比增速为43%/25%。

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投资建议

行业策略：非银板块当前处于估值低位，PB估值看，保险、券商的PB分别为1.17x、1.34x，处于近10年的31.9%、32.4%分位水平；PE估值看，保险、券商的PE分别为7.2x、17.2x，处于近10年的1.8%、13.2%的显著低分位水平。非银板块2025年整体滞涨，随着权益市场长期“慢牛”行情的持续演绎，非银板块的贝塔属性有望凸显，在今年滞胀的背景下，2026年有望迎来补涨，兼具胜率与赔率，我们继续看好板块后续表现。

选股思路：建议保持定力，在板块内高切低，选择有alpha，且估值与位置较低的标的。

风险提示：宏观经济失速；权益市场大幅波动；长端利率大幅下行；地产风险扩大；资本市场改革不及预期。

地产

地产2026年度策略：

优选“轻”与“好”

2024金牛奖上榜，连续两年金麒麟菁英分析师、Choice最佳分析师。2016-2021年新财富第三和第二团队核心成员。 

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房地产行业展望

2025年房地产行业展现出明显的子版块分化，市场整体呈现结构性调整，部分子领域仍具投资机会。

地产股盈利内部分化大：截至2025年10月，A股109家地产股可细分成为十个子版块，其中商管和物业板块毛利率稳定，净利润表现较好；产业园企业由于集中交付和投资收益增长，净利润增速较强。A股地产板块中剔除ST和B股，多家企业处于业务转型阶段。和A股类似，港股商业管理和物业公司的业绩较为稳健；而港股开发商板块包括已经出险或可能退市的公司，2025年上半年净利润表现较差，净利润率下降。

H股商管和AH物业股价表现最稳，转型股弹性最强：从各版块年内累计股价涨幅表现和方差来看，商管和物业股收益稳健且板块内离散度较少，稳健特点较为突出。A股中转型股和产业园股价累计表现较好，其主要受地产业务剥离、或持有科技类企业股份导致估值短期修复。尽管如此，转型类板块方差最大，意味着风险较大。

回顾2025年度策略，方向基本正确：2025年投资策略我们聚焦三类企业——“地产+消费”、好房子企业、中介，2025年内我们加推了物业板块和商管。

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行业机会挖掘

我们预计2026年行业将持续筑底，聚焦轻资产+好企业。

行业视角：尽管限购限贷等政策逐步放宽，但房地产销售量和价并未显现明显反弹。供给侧方面新开工面积持续回落，已经低于新房销售面积。我们认为长期房地产销售中枢可能在6亿平，待售商品房库存在好房子产品迭代和总量下行的双重压力下去化会更难。

投资视角：我们认为，长期增量转存量市场，通过总量增长来消化库存的模式已经不再适用于本轮地产周期。房地产板块的投资机会更多来自于商业模式的重塑。一方面具备强大产品力、融资优势以及“开发+运营”双轮驱动能力的公司，将优先脱离传统开发业务的周期波动，获得长期稳定的估值溢价；另外一方面，商管和物业企业通过科技赋能和精细化运营，有望在降本增效方面建立竞争壁垒，长期业绩表现有望超预期。最后，不再继续做地产业务而寻求转型的公司也会有较为明显的估值波动。

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房地产行业年度策略

2026年房地产投资将进入深度挖掘“α个股”的阶段，投资策略核心是“避险为基，寻优为策”。

2026年地产板块的投资策略我们建议关注：

1、商管和物业，利润率厚、现金流好、负债低，整体稳定性好，建议关注：华润万象生活、恒隆地产、太古地产；

2、优质头部，关注“开发+运营”类、好房子类、聚焦核心区位小而美的企业，建议关注：华润置地、招商蛇口、建发股份、建发国际集团、滨江集团；

3、转型股，在市场格局变化中寻找新机遇，优选转型路径清晰、资源匹配度高的企业，相关标的需持续跟踪。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策执行不确定性；商业模式转型中的竞争压力；金融市场波动以及市场信心修复缓慢等因素可能延缓整体行业复苏进程。

特别声明

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