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恒生科技ETF， 2025年11月复盘及12月展望

投资要点

市场表现回顾：

走势复盘：2025年11月份恒生科技指数整体呈“震荡下探，底部盘整”态势，区间累计下跌5.23%，成交额约14557亿元。节奏上，月初偏震荡，月中在流动性预期恶化影响下加速下探，后续美联储官员释放鸽派信号提供了一定的底部支撑。

估值分析：截至2025年11月28日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为23.38倍，位于指数成立以来（2020年7月27日至2025年11月28日）的33.40%历史分位数，处于历史估值相对低位。

技术分析：截至2025年11月28日，恒生科技指数风险度TR为7.13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势整理状态，当前点位投资风险较小。趋势维度方面，济安线系统显示快线虽仍位于慢线下方，但两者开始接近，代表指数当前位于局部底左侧区间。筹码分布方面，当前筹码大致呈低位单主峰分布，且收盘价处于筹码主峰的下方紧邻位置，这意味着指数反弹至筹码峰后可能面临的抛压力量较小。目前恒生科技指数存在左侧布局机会，短期虽仍处弱势磨底阶段，但下行空间有限，一旦放量突破筹码主峰则反弹空间有望打开。

事件驱动盘点：

宏观层面：宏观层面，海外与国内因素共同压制市场。国内需求数据虽有改善，但10月制造业PMI回落打击市场信心；海外因美国关键数据缺失及9月非农数据背离，导致宏观能见度骤降，影响流动性宽松预期并压制全球投资者的风险偏好。在内外双重不确定性下，资金避险情绪浓厚，致使指数重心下移并进入缩量盘整。

政策层面：政策层面，流动性支持与产业指引为市场提供支撑。国内“财政发债+货币续作”有效对冲资金扰动，海外美联储释放鸽派信号，共同稳定估值环境；新能源、卫星物联网等产业政策密集出台，为相关板块基本面修复提供了长期的利好支持。

行业层面：行业层面，消费科技板块财报呈现结构性分化。美团、京东、阿里等因竞争激烈，战略投入扩大致利润回调甚至转亏；腾讯、小米等通过出海与高端化实现盈利提升。AI领域技术突破为商业化开辟新路径，企业盈利差异成为影响市场预期的关键变量。

指数后市展望：

关键事件前瞻：若海外宏观数据不及预期，可能强化美联储降息预期，美元走弱，外资回流港股，利好科技股估值修复。若数据强劲，美联储政策转向预期降温，美债收益率上行，压制港股流动性，科技股或承压。

指数走势展望：预计2025年12月恒生科技指数仍将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局。

相关ETF产品：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪恒生科技指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。截至2025年11月28日，该基金总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元。

风险提示：

行业

汽车零部件科技主线2026年策略报告

AI 驱动下液冷+机器人需求爆发，

开启汽零新增长曲线

AI驱动下液冷+机器人需求爆发，开启汽零增长曲线：AI推动算力基础设施与智能终端的持续升级，AIDC高功率密度场景催生液冷系统成为配套刚需，同时机器人由0-1迈向1-10。液冷+机器人与汽车零部件高度协同，汽车零部件可围绕制造端系统总成能力及降本能力，从汽车热管理延展至数据中心液冷，从精密制造延展至机器人核心零件，形成汽车零部件行业的“第二/第三增长曲线”，重塑汽零的业务边界和增长曲线。

具备技术同源、系统集成与降本能力、全球化能力的汽零，将成为AI主线浪潮下的受益者。车企+汽零公司纷纷拓展业务边界，完成“同源制造+场景协同”布局。机器人端，车企与汽零企业的“软硬协同”将智能驾驶的大脑能力迁移到具身智能，特斯拉/小鹏/小米将模型+数据+算力+供应链体系迁移至具身智能，液冷/智驾/机器人共享热管理、电源、电机、减速器、传感器、结构件等零部件产品，汽车Tier1/零部件龙头将凭借制造一致性、成本控制与系统总成能力成为具身智能/液冷的主线受益者。

投资建议：液冷逐步进入规模化渗透和高景气兑现阶段；随着特斯拉机器人V3的定型，板块进入1-10阶段，聚焦确定性+具备全球化能力的供应链： 

机器人赛道推荐【拓普集团】、【中鼎股份】、 【小鹏汽车】、【均胜电子】 、【双环传动】、【爱柯迪】 、 【星源卓镁】 、【旭升集团】 。

液冷赛道推荐【拓普集团】、【中鼎股份】 、 【银轮股份】 、 【飞龙股份】等。 

风险提示：新兴产业拓展不及预期；下游需求不及预期；下游乘用车销量不及预；地缘政治不确定性风险增大。

（分析师 黄细里、郭雨蒙）

商业航天

奇点时刻，航天强国

商业航天是以市场为主导，由企业（包括私营和国家混合所有制企业）利用商业模式，进行投资、运营并承担风险的航天活动，包括主体市场化、技术产品化、产业链全链条覆盖、创新驱动等核心特征，内容覆盖航天技术研发、制造、发射和应用等全产业链。商业航天产业链大概分为上游制造、中游发射、下游应用与运营。 

全球卫星频率和轨道资源紧缺，掀起卫星星座建设热潮。地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和状态。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运行的先决条件，已经成为各国卫星企业争相抢占的重点资源。根据国际电信联盟（ITU）的规定，对于卫星的轨道和通信频率资源，先申报的国家具有优先使用权，但申请的卫星资源需要7年内部署完成，否则使用权将会自动失效。ITU最新规定是企业必须在获得许可后7年内发射第一颗卫星，在申报9/12/14年内完成发射申报卫星总数的10%/50%/100%。如无法满足上述要求，将对申报的星座规模进行削减。目前，全球正处于低轨卫星密集发射前夕。

Starlink引领全球，中国卫星星座奋起直追。近年来，世界各国相继发布卫星通信网络建设计划，全球卫星互联网星座主要以Starlink、GW星座、G60、鸿鹄-3、OneWeb、Kuiper等卫星系统为典型代表；特别是美国商业航天发展迅猛，Starlink卫星星座在全球名列前茅，“星链”系统是美国SpaceX公司于2015年开始启动的卫星互联网项目，星链计划经过多轮方案变更调整，共规划了3期系统，总规模接近4.2万颗卫星，截至目前已发射超万颗。目前，我国拥有三大万颗星座计划：中国星网（GW星座）、上海垣信（G60千帆星座）、以及蓝箭鸿擎科技（鸿鹄-3星座），截至2025年10月，星网累计发射116颗（含实验星和业务星），千帆累计发射组网卫星数达到108颗（不含2024年以前的4颗试验星）。

国内可回收火箭时代开启，有望迎来密集突破期：截至目前，承担两大星座卫星发射任务的长征十二号、长征八号甲、长征六号改等“国家队”火箭因兼顾国家其他航天任务排期紧张，导致整体发射进度不及预期。因此，大运力、低成本、高可靠的可回收火箭迫在眉睫。2025年底开始，朱雀三号、天龙三号、引力二号、双曲线三号、智神星一号等一批新型号商业火箭将按计划迎来首发，这批可复用火箭如果实现可回收，有望助力国内低轨卫星星座组网加速落地。

投资建议与相关标的：面向“十五五”：卫星制造：向模块化设计、自动化测试、批量化总装演进，产能有望迎来集中释放。火箭发射：向可重复、低成本、大运力演进，从验证阶段逐步迈向工程应用和规模发展阶段。资本、技术和市场三重共振，商业航天正进入高速发展期，坚定看好产业发展机遇。关注标的：火箭：航天动力（发动机）、斯瑞新材（发动机内壁材料）、超捷股份（箭体结构件）、陕西华达（电连接器）、航天宏图（火箭总装）；卫星：上海瀚讯（G60通信载荷）、上海沪工（卫星总装）、高华科技（传感器）、铖昌科技（射频芯片）、上海港湾（能源系统）、臻镭科技（TR芯片）、佳缘科技（通信安全）、普天科技（激光链路）、乾照光电（太阳能电池）；太空算力：顺灏股份、优刻得、中科星图、佳缘科技、普天科技等。

风险提示：政策推进不及预期、技术推进不及预期、竞争加剧影响。

（分析师 王紫敬）

个股

网龙（00777.HK）

AI赋能游戏教育

多元投资增厚业绩

投资要点

游戏：长青IP构筑基本盘，AI赋能助力降本增效

公司多年深耕MMORPG赛道，以旗下《魔域》《征服》《英魂之刃》等长线IP构筑业绩基本盘，具备强用户粘性与长线运营能力，其中旗舰IP《魔域》穿越近二十年周期，持续保持高经营利润率。公司全面践行“AI+游戏”战略，AI目前已深入美术生产、代码编写及多语言本地化等环节，助力存量游戏快速推出多语言版本（如《英魂之刃》海外版），低成本拓展全球市场以及加速“端游转手游”开发。AI赋能下2025H1游戏及应用服务板块研发费用同比减少26.7%，我们看好AI持续降本增效释放游戏业务利润。

教育：教育互动显示设备龙头，AI+SaaS开启转型新周期

子公司Mynd.ai为全球教育互动显示设备龙头，其中2016-2024年普罗米休斯累计销量达137万台，2024年全球存量设备市场市占率近16%，覆盖全球100万间以上教室。受疫情后补贴退出及美国政策不确定性影响，Mynd.ai收入阶段性承压。考虑北美2020–2021年疫情高峰期采购的教育设备陆续到期，下一轮替换周期渐进。2025H1公司SaaS生态初步成型，Explain Everything延续增长趋势，公司通过收购Merlyn Mind引入AI语音助手提升软件能力，加速向“AI+SaaS”的高毛利订阅模式转型，有望提升业绩持续性和盈利能力。

战投：布局AI、AR与泛文娱赛道，构建长期增长生态

公司战略投资ROKID、创奇思、帅库网络，进一步强化公司在AI、AR、泛文娱等领域的生态布局。AI方面，子公司创奇思与中科闻歌签订合作协议，成为中科闻歌于境外市场的唯一独家出海平台与商业化伙伴。目前双方已合作开发多款AI大模型产品，助力公司抢占AI大模型出海先机；AR与元宇宙布局方面，公司战略投资AR眼镜龙头Rokid，探索元宇宙教育与游戏的新应用场景；泛文娱方面，公司投资帅库网络，卡位团播赛道，有望持续贡献业绩增量。

盈利预测与投资评级：我们预期公司2025–2027年归母净利润分别为4.0/6.7/6.8亿元，当前市值对应PE分别为13.6/8.1/8.0倍。SOTP估值法下，公司目标市值85.0亿人民币，对应港股目标价17.59港元/股。我们看好公司存量游戏稳健运营，教育业务受益设备更新周期，AI全面赋能游戏教育，多元投资贡献业绩增量。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新游流水不及预期、补贴政策的不确定性、AI模型发展不及预期

（分析师 张良卫、周良玖）

比亚迪（002594）

2025年11月销量点评

11月销量环比提升，继续加快高端化和出口

投资要点

11月销量48.0万辆、环比回升：比亚迪11月销48.0万辆，同环比-5.3%/+8.7%；1-11月累计销量418.2万辆，同比+11%，含海外销量91.3万辆，占比22%。结构方面，11月本土销量34.8万辆，同环比-27%/-3%，累计销量326.9万辆，同比+1.1%；11月海外销13.2万辆，同环比+326%/+57%，累计销量91.3万辆，同比增182%。我们预计全年销量470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计105万辆，同比增长152%。

纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：11月插混乘用车销23.7万辆，同环比-22.4%/+10.8%，占比50%，同环比-10.7/+0.9pct，累计206.5万辆，同比-1.1%；纯电乘用车销23.8万辆，同环比+19.9%/+6.7%，占比50%，同环比+10.7pct/-0.9pct，累计206.6万辆，同比增42.3%。11月高端销量5.1万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7万辆，同比+100%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势11月销1.3万辆，同环比+32.5%/+30.8%，累计13.9万辆，同比+25%；仰望11月销703辆，同环比+132.8%/+7.5%，累计3862辆，同比-46%；方程豹11月销3.7万辆，同环比+339%/+20.5%，累计18.4万辆，同比+309%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。

11月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪11月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11月累计装机258GWh，同增51%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，10月装机3.6gwh，同环比+140%/+18%，1-10月累计外供装机27.2gwh，同比增213%，其中小鹏8.7gwh、小米6.3gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。

盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元），同增-13%/45%/30%，对应PE为25/17/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

（分析师 曾朵红、黄细里、阮巧燕）

佐力药业（300181）

拟发行可转债建设产能及研发“乌灵+X”产品

支撑长期成长

投资要点

事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。

事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的 10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%。

推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。

加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。

着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。

风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风 险等。

（分析师 朱国广、苏铖、向潇）