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（来源：国金有色研究）

 东北证券有色组  

核心观点

金：继续降波，联储独立性担忧持续演绎。1）联储静默期+美国经济数据好坏参半，金价高位震荡：11月ADP就业人数为-3.1万，低于预期1万；ISM制造业PMI低于预期，服务业PMI高于预期，而标普口径PMI趋势则刚好相反；通胀方面，PCE环比0.3%，核心PCE环比0.2%，均符合预期且持平于前值。本周12月降息概率稳定在80-90%，金价也表现平稳。2）联储独立性担忧仍在演绎。目前在Polymarket上，哈塞特当选概率已升至70%-80%左右（本周特朗普称明年初公布联储主席人选）。此外，本周贝森特倡议未来联储地区银行行长需满足3年辖区居住要求，否则可以被联储主席和理事会否决，并暗示目前有三位地区联储行长不符合这一标准，或也将对联储性独立性形成扰动。3）中国央行延续购金。中国11月末黄金储备7412万盎司，环比增加3万盎司，为央行连续第13个月增持黄金，11月增持幅度与10月持平，符合预期。目前中国黄金储备占比约在7%左右，预计未来仍有进一步增持空间。短期预计金价暂时保持高位震荡，降波趋势延续，等待12月FOMC结果，尽管节奏可能存在反复，但中长期看，法币贬值+地缘分裂大趋势背景下，金价仍处于超级牛市途中。相关标的：紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：铜价加速上行，非美紧缺格局仍将持续，积极进攻。截至周五夜盘，LME铜收于11665美元/吨，续创前高。1）LME注销大量仓单引发逼仓担忧：12/2 LME单日注销仓单达5万吨，注销仓单比例达35%，主因或为美国持续虹吸全球铜库存导致贸易商重新分配现货资源，市场对于非美地区铜供应紧张甚至逼仓的担忧加剧。2）矿端再次出现指引下调：嘉能可下调26年产量指引中值至84万吨（此前为93万吨）；艾芬豪敲定卡莫阿-卡库拉2026年产量目标为38~42万吨，2027年产量目标为50~54万吨，中期年化产量目标55万吨。3）利多氛围仍将延续，积极布局铜矿股：①畸形库存现状仍在自我强化，铜价易涨难跌：由于美国仍有可能在2027、2028年对铜加征232关税，美铜持续小幅溢价（本质上是隐含加关税的期权价格），美国虹吸铜库存，非美地区紧缺的割裂库存格局仍会持续存在，且造成非美铜期货Back结构，COMEX铜Contongo结构，这一结构特征又反过来进一步促进了库存虹吸，在市场无法完全消除加关税预期或关税正式落定之前，这一逻辑将持续自我强化。②宏观大方向未变：仍处全球财政货币宽松周期，尤其26Q2联储将换届。③矿端高扰动低增量格局明确。看好铜价上行，铜矿股EPS预期和PE均有上修空间，建议积极布局。相关标的：五矿资源、紫金矿业、洛阳钼业、中国黄金国际、江西铜业、西部矿业。未覆盖标的：铜陵有色、金诚信等。

（以上未覆盖标的不作为投资推荐。）

风险提示

美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。

内容目录

1. 本周研究观点

金：继续降波，联储独立性担忧持续演绎。1）联储静默期+美国经济数据好坏参半，金价高位震荡：11月ADP就业人数为-3.1万，低于预期1万；ISM制造业PMI低于预期，服务业PMI高于预期，而标普口径PMI趋势则刚好相反；通胀方面，PCE环比0.3%，核心PCE环比0.2%，均符合预期且持平于前值。本周12月降息概率稳定在80-90%，金价也表现平稳。2）联储独立性担忧仍在演绎。目前在Polymarket上，哈塞特当选概率已升至70%-80%左右（本周特朗普称明年初公布联储主席人选）。此外，本周贝森特倡议未来联储地区银行行长需满足3年辖区居住要求，否则可以被联储主席和理事会否决，并暗示目前有三位地区联储行长不符合这一标准，或也将对联储性独立性形成扰动。3）中国央行延续购金。中国11月末黄金储备7412万盎司，环比增加3万盎司，为央行连续第13个月增持黄金，11月增持幅度与10月持平，符合预期。目前中国黄金储备占比约在7%左右，预计未来仍有进一步增持空间。短期预计金价暂时保持高位震荡，降波趋势延续，等待12月FOMC结果，尽管节奏可能存在反复，但中长期看，法币贬值+地缘分裂大趋势背景下，金价仍处于超级牛市途中。相关标的：紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：铜价加速上行，非美紧缺格局仍将持续，积极进攻。截至周五夜盘，LME铜收于11665美元/吨，续创前高。1）LME注销大量仓单引发逼仓担忧：12/2 LME单日注销仓单达5万吨，注销仓单比例达35%，主因或为美国持续虹吸全球铜库存导致贸易商重新分配现货资源，市场对于非美地区铜供应紧张甚至逼仓的担忧加剧。2）矿端再次出现指引下调：嘉能可下调26年产量指引中值至84万吨（此前为93万吨）；艾芬豪敲定卡莫阿-卡库拉2026年产量目标为38~42万吨，2027年产量目标为50~54万吨，中期年化产量目标55万吨。3）利多氛围仍将延续，积极布局铜矿股：①畸形库存现状仍在自我强化，铜价易涨难跌：由于美国仍有可能在2027、2028年对铜加征232关税，美铜持续小幅溢价（本质上是隐含加关税的期权价格），美国虹吸铜库存，非美地区紧缺的割裂库存格局仍会持续存在，且造成非美铜期货Back结构，COMEX铜Contongo结构，这一结构特征又反过来进一步促进了库存虹吸，在市场无法完全消除加关税预期或关税正式落定之前，这一逻辑将持续自我强化。②宏观大方向未变：仍处全球财政货币宽松周期，尤其26Q2联储将换届。③矿端高扰动低增量格局明确。看好铜价上行，铜矿股EPS预期和PE均有上修空间，建议积极布局。相关标的：五矿资源、紫金矿业、洛阳钼业、中国黄金国际、江西铜业、西部矿业。未覆盖标的：铜陵有色、金诚信等。

（以上未覆盖标的不作为投资推荐。）

2. 板块表现

本周上证指数涨幅0.37%，有色金属指数涨幅5.07%，跑赢大盘4.70%，在30个子行业中排名1。有色金属细分板块中表现前三为：铜涨幅10.14%，铝涨幅8.73%，镍钴锡锑涨幅4.90%。个股涨幅前三为闽发铝业（22.77%）、宏创控股（21.48%）、中孚实业（18.84%）。个股跌幅前三为国城矿业（维权）（-14.73%）、深圳新星（-15.19%）、盛新锂能（-16.05%）。

3. 金属价格及库存

3.1新能源金属：钴价格上涨，锂、稀土价格分化

钴：本周，MB钴标准级均价+1.05%至24.15美元/磅，合金级均价+0.50%至25.38美元/磅；国内方面，电钴本周价格+2.61%至41.35 万元/吨。钴盐方面，硫酸钴+0.79%至43.71万元/吨（折金属），四氧化三钴+0.58%至48.26万元/吨（折金属），氯化钴价格持平。

锂：本周，锂精矿价格+0.3%至1154美元/吨。锂盐方面，工业级碳酸锂价格-0.55%至9.08万元/吨，电池级碳酸锂价格-0.53%至9.33万元/吨，氢氧化锂价格+0.06%至8.21万元/吨。

稀土：本周，轻稀土方面，氧化镨钕价格+2.91%至58.30万元/吨；中重稀土方面，氧化铽价格-1.92%至640.00万元/吨，氧化镝价格-4.73%至141.00万元/吨。

3.2 基本金属：本周基本金属价格普涨

国内方面，SHFE铜上涨4.99%至9.16万元/吨，SHFE铝上涨3.28%至2.22万元/吨，SHFE锌上涨3.15%至2.31万元/吨，SHFE铅上涨1.56%至1.73万元/吨，SHFE镍上涨0.51%至11.78万元/吨，SHFE锡上涨5.49%至31.81万元/吨。

国外方面，LME铜上涨2.33%至11450美元/吨，LME铝上涨1.26%至2904美元/吨，LME锌上涨1.15%至3091美元/吨，LME铅上涨1.69%至2014美元/吨，LME镍上涨0.46%至14897美元/吨，LME锡上涨3.11%至40378美元/吨。

3.3 贵金属：金价下跌、银价上涨

贵金属方面，本周COMEX金价-0.3%至4243美元/盎司，COMEX银价+3.3%至59.05美元/盎司。

4. 风险提示

美国通胀持续超预期：目前美国通胀韧性较强，若迟迟难以压降，不排除美联储可能采取更严厉的鹰派措施，导致金价继续承压。

全球货币政策紧缩超预期：全球央行本轮加息幅度和持续性可能超出市场预期，导致金价承压。

美元持续升值：美元与黄金的走势一般而言呈现负相关关系，若美元持续走强，可能也会压制金价。

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