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【目录】

【金工 | 曹春晓】市场短期有所企稳，中长期仍关注量能，“预期惯性”组合今年以来超额收益27.92%（20251207）

【固收 | 李清荷】超长债或已跌出性价比（20251207）

【ESG | 郑豪】ESG周报：多省“十五五”规划密集落地，传统能源保障与新型能源系统建设并行（20251208）

【北交所 | 王玉】本周北证50指数反弹，人形机器人、固态电池等概念或将有持续性表现（20251208）

【医药 | 周超泽】小核酸药物市场潜力渐显， “卖水人”有望迎来投资机会（20251124）

【汽车 | 文姬】北美机器人再迎催化，关注板块稳健配置机会（20251207）

【金属新材料 | 甘嘉尧】供给减，库存低，降息预期下铜价加速启动（20251207）

曹春晓

金工首席分析师

《市场短期有所企稳，中长期仍关注量能，“预期惯性”组合今年以来超额收益27.92%》

1、市场估值

截至2025年12月5日，沪深300指数股债收益差5.29%，逼近均值-1倍标准差。

截至2025年12月5日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为11.86倍、14.02倍、32.35倍和39.82倍，分别位于历史77.67%、72.81%、64.45%和32.17%分位数。

从相对估值来看，截至2025年12月5日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.84倍，位于历史19.7%分位数，相对PB为3.52倍，位于历史56.5%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为3.30倍，位于历史24.3%分位数，相对PB为4.62倍，位于历史51.2%分位数。

2、资金流动观察

上周新成立权益型基金111亿元，十月以来主动权益电子、基础化工等行业仓位占比提高。

3、量化组合绩效跟踪

上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为0.23%，中证500指数增强组合周超额收益为0.54%，中证1000指数增强组合周超额收益为1.02%，中证2000指数增强组合周超额收益为-0.58%，中证红利增强组合周超额收益为-0.83%，“预期惯性”组合超额收益-0.56%。

4、量价因子绩效跟踪

在方正金工多因子选股系列研究中，我们分别构建了“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”、“球队硬币”、“云开雾散”、“飞蛾扑火”、“草木皆兵”、“水中行舟”、“花隐林间”、“待著而救”、“多空博弈”等11个特色量价因子。上述因子虽然由高频数据计算得到，但是在月度频率上仍然有较为出色的选股能力，我们对十一个量价因子的测试，可以看到，所有因子的RankICIR绝对值都在4.0以上。今年以来，其中11个细分因子合成的综合量价因子全市场十分组多空组合相对收益为24.76%，多头组合超额收益为9.48%。

风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。

报告分析师：

曹春晓 S1220522030005

陈泽鹏 S1220524100003

李清荷

固收首席分析师

《超长债或已跌出性价比》

 超长债持续调整原因几何？

此次超长债剧烈调整是多重结构性因素共振的结果，而非趋势性逆转。直接诱因是交易盘的流动性负反馈：公募潜在赎回压力与券商自营盘止损抛售形成合力。深层症结在于核心配置盘力量弱化，部分银行因资本新规（巴III）的△EVE指标接近监管红线，被动压缩长久期资产；而近月保险保费增速转负，配置需求边际减弱。此外，《金融时报》提及“收短放长”操作思路、潘行长强调货币政策“科学稳健”，多重消息降温年内宽货币预期，交易盘情绪进一步走弱。

超长债合意中枢在哪儿？

从估值角度看，超长债调整后性价比已显著提升，利差修复空间打开。当前30-10年国债利差已走阔至40bp以上，接近2023年30年期国债期货上市前的高位，处于历史波动区间上限。绝对收益率方面，30年国债收益率升至2.27%附近，已具备对保险等长期资金的配置吸引力。与同期限贷款相比，考虑税收减免、资本占用和不良率优势后，其相对价值也已凸显。

下周和后市展望

展望后市，市场短期波动风险或尚未完全出清，但已进入价值区间，策略上宜从防御转向积极布局。下周资金面预计平稳，虽存单到期量超万亿可能带来结构性扰动，但政府债净缴款将继续大幅下降。短期内，交易盘的恐慌情绪出清仍需时间，但当前位置已无需继续悲观。操作上，建议采取“逢低分批配置、哑铃型组合”的策略，可在30年国债收益率接近2.3%或利差超过40bp时逐步增配超长端，同时以中短端高等级信用债维持组合流动性，在控制久期风险的同时博弈利差修复收益。中长期看，经济转型与利率中枢下行的逻辑未变，居民储蓄回流与保险资金再配置将最终成为稳定市场的重要力量，但在赔率空间有限下，需规避纯粹久期博弈，聚焦票息+适度波段操作，降低波动冲击。

风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。

报告分析师：

李清荷 S1220525050005

郑豪

ESG首席分析师

《ESG周报：多省“十五五”规划密集落地，传统能源保障与新型能源系统建设并行》

国内热点：多省发布“十五五”规划，均积极布局能源领域。在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布后，北京、天津、河北、内蒙古、福建、黑龙江等地纷纷制定了省级“十五五”规划建议，其中对能源领域的重点内容进行了详细部署。各省份规划高度协同于“双碳”目标，均将构建新型能源体系置于核心地位，重点聚焦于新能源基础设施建设、终端用能电气化及电网智能化改造。其中，京津冀强调安全保障与数字化融合，内蒙古、福建等资源富集区着力于风光氢储全产业链发展与跨区域绿电输送，黑龙江则侧重传统能源基地的绿色升级。政策方向明确指向提升非化石能源比重、健全碳市场机制及推动绿色技术产业化，为相关产业提供了清晰且强有力的顶层设计支撑。建议关注直接受益于政策驱动的三大主线：一是新型电力系统建设催生的智能电网、储能及微电网解决方案提供商；二是风光氢等新能源开发运营及高端装备制造产业链；三是服务于工业节能改造、碳计量管理与循环经济的绿色技术服务商。建议密切关注各省份后续具体实施方案及财政金融配套政策的落地节奏。

海外热点：欧盟将推关键商品“70%欧洲制造”标准。欧盟目前正在考虑为包括汽车在内的特定商品设定高达70%的“欧洲制造”目标。这一政策旨在通过优先采购本土商品，减少欧盟在清洁技术及部分重工业领域对他国的依赖。欧盟酝酿出台的《工业加速器法案》，旨在通过设定高达70%的“本土含量”标准来重塑清洁技术供应链，这标志着欧盟产业政策向“战略性保护”的明确转向。一方面，它可能通过公共采购与补贴的杠杆，强制性地为本土制造的低碳钢、电动汽车等创造“先导市场”，理论上有利于培育本土产业和就业。但另一方面，强制使用更昂贵的欧洲零部件，预计将使欧盟企业每年承担超过100亿欧元的额外成本，这不仅可能削弱欧洲终端产品的价格竞争力，最终转嫁给消费者，更可能与降低清洁技术普及成本的全球气候行动目标产生张力。欧盟委员会内部对此也存在分歧，贸易部门对本地含量门槛持怀疑态度，最终法案仍可能被修改或推迟。

产品追踪：本期无新成立基金；本期新发行债券20只，总规模164.78亿元，其中绿色债券16只，社会债券1只，可持续发展钩债券3只；本期新发行理财产品28只，其中纯ESG主题3只，环境保护主题1只，社会责任主题24只。

风险提示：国内外ESG发展不及预期；政策出现重大变化；ESG各产品发展不及预期。

报告分析师：

郑    豪 S1220522040003

李    倩 S1220524080001

王玉

北交所首席分析师

《本周北证50指数反弹，人形机器人、固态电池等概念或将有持续性表现》

本周市场：

1）截至2025年12月5日，本周北证50指数上涨1.49%，跑赢科创50指数/沪深300指数1.57/0.21pct，跑输创业板指数0.37pct；近一年，北证50指数上涨7.83%,跑输科创50指数/创业板指数/沪深300指数24.54/32.14/9.08pct。

从流动性表现看，北证A股本周日均成交额达139亿元，较上周略为提升，占全A成交额比重为0.82%，北证50本周日均换手率为1.77%，北证专精特新指数本周日均换手率为2.34%，同期科创50、创业板指、中证2000指数的日均换手率分别为1.22%、2.31%、3.98%。

分行业看，本周北交所8个行业上涨，16个行业下跌，涨幅前三的行业为美容护理、通信、有色金属，涨幅分别为1.25%、1.24%、0.92%。

2）本周A股除科创板外整体反弹，从行业角度有色、通信、国防军工等板块涨幅居前，福建自贸区、商业航天、超导等概念有较好表现；本周北证板块量能仍处于低位，但环比略微提升，通信/有色板块、商业航天概念表现突出，同时在市场对人形机器人量产落地预期升温下，人形机器人热度再度提升，北证板块汽车、机械、锂电等制造业公司相对集中，人形机器人、固态电池等概念年底或将有持续性表现。

投资建议：当前北证50指数/创业板指数/科创50指数PE（TTM,剔除负值）分别为43.91/36.50/74.87倍（2025/12/5），Q3以来相比双创，北证50超额收益较弱，11月加速回落后，我们认为指数整体调整空间已经不大，虽然整体行情的向上仍然有待于政策面和基本面的进一步明朗，但北交所部分业绩预期较明确且估值合理的个股已经进入布局期，同时优质赛道北交所核心资产具长期配置价值，建议关注开特股份、万通液压、纳科诺尔、广信科技、民士达、锦波生物、林泰新材、苏轴股份、海希通讯、海达尔、诺思兰德、康农种业等公司。

本周及下周北交所新股：本周：精创电气（2025/12/02）上市；下周：无。

风险提示：宏观经济风险、政策风险、市场竞争风险。

报告分析师：

王   玉 S1220521010001

薛怀宁 S1220524100008

周超泽

医药首席分析师

《小核酸药物市场潜力渐显， “卖水人”有望迎来投资机会》

本周（2025.11.17-2025.11.21）申万医药指数跌幅6.88%，沪深300指数跌幅3.77%，跑输沪深300指数3.11%，在申万31个一级行业指数中排名第26位。截至本周五（2025.11.21）医药生物行业指数PE（TTM，剔除负值）为28.80倍，沪深300指数PE（TTM，剔除负值）为13.11倍，医药生物行业相较于沪深300指数的估值溢价率为119.65%，仍处于历史低位。

适应症从罕见病扩展至慢病领域，小核酸药物市场潜力可期;全球已获批上市的小核酸药物有23款，其中早期主要集中在罕见病领域，自诺华&Alnylam合作开发的Inclisiran获批以来，逐渐向慢病领域扩展。Inclisiran销售额增长迅速，2022年销售额为1.12亿美元，截至2025Q1-Q3销售额达8.63亿美元，同比增长61%，预计全年有望突破10亿美元，由此可见，小核酸药物在慢病领域市场潜力可期。

全球在研管线丰富，多个慢病相关靶点药物进入临床后期，成药性即将得到验证；全球在研管线丰富，截至目前（2025.11.23）在研管线约2527个，其中HBV、PSCK9、AGT、LP(a)等靶点主要针对慢病领域包括乙肝、高血脂等，适应症人群广阔，有望出现大单品。目前HBV靶点中进度较快包括IONIS&GSK合作开发的bepirovirsen，及浩博医药的AHB-137的2款产品均处于临床三期;AGT中进度较快包括罗氏&Alnylam合作开发的Zilebesiran及舶望制药&Novartis合作开发的BW-00163分别处于临床3期/临床2期；LP(a)中进度较快的包括安进&Arrowhead合作开发的Olpasiran及诺和诺德&礼来开发的Lepodisiran、以及诺华的Pelacarsen等3款产品均处于临床三期。

随着小核酸药物商业化品种增加，小核酸产业链上游及CDMO有望持续受益；小核酸药物上游原材料包括单体和试剂，其中小核酸单体是上游的重要原材料之一，往往在合成后需要进行一定的化学修饰，化学修饰将直接影响小核酸药物的稳定性；此外小核酸单体其工艺复杂、投入成本较高，生产运输技术的标准要求严格，因此具有较高的生产壁垒。

投资建议：综上，我们认为随着多个小核酸药物在慢病领域进入临床后期，有望于27年及以后迎来商业化放量，带动小核酸产业链快速增长。建议关注小核酸产业链上游&CDMO包括药明康德、键凯科技、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、睿智医药、成都先导、奥锐特、博腾股份等。

风险提示：创新药进展不及预期、产业链竞争加剧导致价格波动、地缘政治波动等风险。

报告分析师：

周超泽 S1220523070003

许    睿 S1220523080005

邢    卓 S1220525060001

文姬

汽车首席分析师

《北美机器人再迎催化，关注板块稳健配置机会》

本周市场：2025年12月1日至2025年12月5日，申万乘用车上涨0.21%，申万商用载货车上涨0.47%，申万商用载客车上涨4.52%，申万汽车零部件上涨1.83%，申万汽车服务上涨0.35%。A股汽车板块上涨1.38%，沪深300指数上涨1.28%，汽车板块跑赢沪深300指数0.10个百分点。

行业层面：1）机器人：特朗普政府考虑发布机器人行政令、特斯拉发布Optimus跑步视频。2）智驾：12月3日，千里智驾与曹操出行签署战略合作协议；哈啰首款L4级别自动驾驶车型预计明年6月量产，给予东风启辰VX6打造。3）新车：12月5日，魏牌全新蓝山智能进阶版开启预订，首次搭载长城VLA，硬件方面搭载包括激光雷达在内的27个智慧传感器，并配备有NVIDIADRIVEThor-U芯片。

公司层面：1）长城汽车：发布员工持股计划。参与对象不超过50人，涉及的资金总额不超过8,000万元，业绩目标为26-27年汽车销量不低于180/216万辆，净利润不低于100/150亿元。2）拓普集团：筹划H股上市。为加速推进国际化战略，完善海外产能布局，强化全球客户服务能力，公司拟借助国际资本市场的资源与机制优势，拓宽多元融资渠道，正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事宜。

投资建议：1）四季度汽车销量高增预期或放缓，乘用车板块进入磨底区间：据乘联会数据，11月乘用车零售销量226.3万辆，同比下降7%、环比增长1%，多车企对四季度销量指引偏谨慎，主因多地补贴叫停和前期需求提前冲刺所致。同期，多家车企推出购置税兜底与温和促销政策影响EPS预期。乘用车板块前期充分回调，上行动能或弱化但悲观预期已逐渐磨底。2）新兴产业充分调整，机器人/AI赛道重启关注：伴随前期大盘调整，零部件赛道普遍迎来调整，特斯拉机器人年末审厂进程或迎来定点底部催化；叠加英伟达/谷歌Gemini3推出对AI关注催化重现，液冷/机器人等转型零部件有望迎来底部上行催化。3）关注稳健配置与出海红利，出口确定性增长动能延续：与新兴板块催化平行，我们建议关注稳健低估值/红利/出海平行主线，乘用车/传统零部件出海超跌龙头具备攻守兼备特质依然值得重点配置，商用车/客车龙头具备较强的防御性，低估值与基本面有望继续超预期。

相关标的：宇通客车、中国重汽、潍柴动力、上汽集团、吉利汽车、零跑汽车、小鹏汽车、赛力斯、比亚迪、福耀玻璃、松原安全、三花智控、浙江荣泰、拓普集团、银轮股份、均胜电子、地平线机器人、比亚迪电子、禾赛科技、速腾聚创等。

风险提示：乘用车销量不及预期；新能源车渗透率不及预期；政策刺激效果不及预期等。

报告分析师：

文    姬 S1220523120002

甘嘉尧

金属新材料首席分析师

《供给减，库存低，降息预期下铜价加速启动》

工业金属：多重利好催化，铜价加速突破。低库存下出现边际扰动+铜矿供给再次大幅下调+美元指数持续下跌，催化铜价连续突破新高，沪铜价格达到9.16万元/吨，伦铜现货价格达到1.16万美元/吨。我们预计短期全球铜库存流向持续调整+铜矿端供给短缺逻辑持续强化+美联储中期宽松预期维持，铜价有望继续向上突破，建议关注铜板块投资机会，如紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、藏格矿业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源等。

贵金属：小非农不及预期+PCE数据温和，政策前景维持鸽派基调，期待美联储12月降息决策。美联储人事变动预期下，年内以及明年的宽松预期仍存，且白银供给紧张及潜在的逼仓行情有望为其提供显著的价格弹性，叠加美国较弱的就业数据和潜在的通胀反弹预期，贵金属长期逻辑未曾发生任何改变，金银有望继续走出长牛行情！建议关注板块的持续性布局机会，如山金国际、紫金黄金国际、中金黄金、赤峰黄金（A+H）、万国黄金集团、株冶集团、中国黄金国际、山东黄金（A+H）、招金矿业、灵宝黄金、中国罕王、湖南黄金、鹏欣资源、潼关黄金、兴业银锡、盛达资源、湖南白银等。

稀土&磁材：通用出口许可证发放，稀土磁材出口通道更为顺畅。12月2日，据路透社报道，中国已发放首批新的稀土通用出口许可证，此举将加快向部分客户的供货速度。路透社报道指出，新许可证将作为现有许可证制度的补充而非替代，有效期为一年，并允许更大的出口量。中美和谈虽缓和了短期的贸易摩擦，但长期的竞争战略并未发生改变，稀土磁材板块的产业战略价值将持续体现，叠加当前出口通道更为顺畅，建议关注板块公司的估值拔升机会，如金力永磁、正海磁材、宁波韵升、中科三环、北方稀土、中国稀土、盛和资源、广晟有色等。 

能源金属：能源金属价格震荡，月度紧缺情况延续。据SMM，11月中国碳酸锂产量为9.54万吨，进口量2.55万吨，需求量13.34万吨，当月供需平衡为短缺1.29万吨。当前的供需紧张也反映在持续下降的产业链库存上，本周国内碳酸锂库存为11.36万吨，较上周下降0.24万吨。储能需求为代表的锂电池需求增长驱动产业链景气度持续上升。钴金属方面，据阿格斯报道，美国国防后勤局将重新评估其对钴的收购战略。此前美国国防后勤局在10月取消了钴的收储，重新评估反映该机构仍计划为美国国防储备购买钴金属。关注锂板块底部投资价值，如盛新锂能、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、兆新股份等。建议关注钴价上涨带来的板块投资机会，如华友钴业、格林美、力勤资源、洛阳钼业等。 

风险提示：1、有色金属下游需求增长不及预期的风险；2、美国关税政策反复的风险；3、全球经济发展增速下降的风险。

报告分析师：

甘嘉尧 S1220525020003

苏湘涵 S1220525080003

熊宇航 S1220525070004

分析师声明 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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