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房地产市场已从周期性调整迈入结构性重塑，预计房地产市场将呈现结构性分化的“L型筑底”。在政策层面，预计政策方向将延续稳预期、稳市场的基础，以制度性改革构建发展新模式，加快构建“市场+保障”双轨住房体系、推动房企向高质量开发与运营转型。从销售端看，预计商品房销售延续调整态势，2026年商品房成交面积同比降幅收窄至5-8%；与此同时，二手房延续“以价换量”，成交占比进一步提升，对新房销售形成持续挤压。从持有成本角度来看，市场压力正在缓解。以一线城市为例，其二手住宅租金回报率与房贷利率之间的“负利差”已明显收窄，意味着房产持有成本压力有所缓解，居民对资产回报的预期有望逐步修复。从日本、美国的历史经验来看，两国房价实现企稳的关键拐点，均出现在租售比（即租金回报率）显著高于无风险利率之时。这也印证了当前租金回报率的改善趋势，对稳定市场预期、夯实房价底部具有重要信号意义。从供给端来看，土地市场将进一步向高能级城市集中，行业投资活动仍在探底过程中，随着商品房销售降幅收窄以及稳楼市政策的持续托底，预计2026年房地产开发投资降幅有望收窄至9%-12%。

房企整体信用风险边际收敛。预计2026年房企经营和融资环境边际改善，销售降幅收窄，提振房企到位资金，同时再融资滚续较为顺畅，房企现金流有望改善。在外部融资环境未发生重大变化及房企自身经营相对审慎的背景下，房企已逐步走出违约阴霾，目标从“活下去”走向“提升修复经营能力”。

弱复苏、强分化格局延续，需关注集团公司现金流管理能力。头部房企已形成以国央企为主导的分化格局，项目投资能力和产品力将成为下一阶段的胜负手，需持续关注“地王”项目开工及周转情况。小而美的企业通过区域深耕逆势增长，但深度聚焦战略亦削弱抗风险能力。此外，房地产企业已完成早期行业“资金池”运作模式向“项目资金封闭管理”转换，房企亦加强集团总部资金归集力度，但集团公司在手现金对短期债务的覆盖程度仍偏低。

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一、 房地产销售、

投资及复苏路径展望

政策端：预计2026年政策延续以提升住房品质为核心，推动行业高质量发展，重点关注规模化收储的推进力度。

2025年是房地产政策从“救项目、保交付”转向“稳市场、防风险、促转型”的关键一年。与“十四五”强调“房住不炒”不同，“十五五”规划更加强调居住和民生属性，明确房地产高质量发展，聚焦完善开发、融资等制度，优化保障房和改善房供给，突出住房品质提升。一是在需求端持续松绑，通过取消或放宽限购限售、降低首付比例、下调房贷利率、减免交易税费等举措，降低购房门槛与交易成本，稳定购房者预期；二是在供给端加速转型，“好房子”首次写入政府工作报告，明确将安全、绿色、智慧、舒适作为未来住宅标准，并同步推进现房销售试点，从源头提升产品品质与交付可靠性。展望2026年，政策方向将延续稳预期、稳市场的基础，以制度性改革构建发展新模式，加快构建“市场+保障”双轨住房体系、推动房企向高质量开发与运营转型。

2026年，房地产行业内生投资动能依然不足，预计政策端将通过有序降息（含贴息）和规模化收储予以对冲。降息可降低居民购房成本与房企融资压力，若配合针对首套、改善性需求的定向贴息，有望进一步激活真实需求。政府收储闲置土地和存量商品房，有助于去库存、稳地价、防风险。根据中指研究院数据，截至2025年底，全国已有26个省（区、市）公示拟使用专项债收储闲置土地，计划金额超7500亿元，涉及地块占地面积约3亿平方米；全年实际发行相关专项债约3,000亿元，落地率约40%，执行进度仍有提升空间。此外，城市更新作为另一重要抓手，其推进速度也将影响投资修复力度。

销售端：预计2026年商品房销售延续调整态势，同比降幅收窄至5%-8%，市场仍在筑底阶段；二手房延续“以价换量”，成交占比进一步提升，持续挤压新房销售空间。

随着前期房地产支持政策效应逐步消退，且2025年下半年未出台大规模新增刺激措施，房地产销售持续承压，全年呈现“前高后低”走势，2025年全国商品房累计销售面积为8.81亿平方米、销售额8.39万亿元，同比分别下降8.7%和9.5%。在供需关系转变、购房者信心持续疲弱的背景下，市场预期转弱，预计2026年商品房销售仍将处于收缩区间，但地方政府仍保有通过购房补贴、贴息支持、税费减免等需求端工具进行结构性托底的空间，有望推动销售跌幅收窄——预计2026年商品房销售面积累计同比降幅将收窄至约6%。近期高频数据显示2026年房地产市场预期有望改善，若政策力度加码将有望加快筑底进程。

与此同时，二手房市场延续“以价换量”的态势，交易占比进一步提升。根据克而瑞数据，2025年全国30个重点城市住房总成交面积为3.26亿平方米，同比下降7%；其中，新房成交面积1.16亿平方米，同比下滑18%；而二手房成交面积达2.14亿平方米，同比微增0.2%，创2021年以来新高，二手房成交面积占重点城市住房总成交比重首次突破60%。根据中证鹏元统计的18个样本城市二手房成交套数来看，新房成交套数持续萎缩，二手房则凭借“以价换量”实现成交套数稳步增长。从18城总量数据来看，新房+二手房总需求跌幅收窄，总体需求较为稳定。

2026年房地产市场预期有望改善，春节后的小阳春成色——二手房成交量、价格指数及挂盘量是重要的观察指标。房地产市场企稳通常遵循“量在价先”的明确顺序：即先有成交量回升，随后库存去化加快，最终推动价格企稳。2025年底，房地产市场显现出季节性止跌的迹象——二手房价格跌幅明显收窄，市场成交活跃度有所回升；主要城市的二手房新增挂牌量及存量挂牌规模已趋于回落，反映出短期供应压力有所缓解，市场预期出现边际改善。进入2026年，多项积极信号初现端倪：重点城市二手房成交量有所回升，部分区域价格跌幅收窄，同时挂牌量连续数月回落，显示出供需关系正趋于再平衡。

然而，当前尚难断言市场已实质性回暖。二手房作为关键的先行指标，其成交面积的变化仍需结合季节性因素审慎判断——近年来每年跨年期间通常都会出现阶段性反弹行情（见图6），且年末二手房挂牌量存在一定的季节性回落。因此，春节后“小阳春”的成色和持续性将成为验证市场是否实质性回暖的重要观察窗口。若后续政策支持力度加码，包括进一步优化限购限贷、降低交易税费、扩大“以旧换新”支持范围、加快存量房收储作保障房等举措落地见效，将有望显著加速市场筑底进程。

价格方面，70个大中城市二手住宅价格指数仍处于下降通道，市场仍处于以价换量的价格调整阶段，但2026年以来二手房价格环比跌幅有所收窄。随着城市发展进入“存量时代”，核心城区新增土地稀缺、改善型需求主导、购房者更看重即住性和配套成熟度。展望未来，新房市场若无法在产品力或区位价值上形成显著优势，二手房“以价换量”对新房销售空间的挤压效应将持续强化。

投资端：预计2026年土地市场进一步向高能级城市集中，地产行业投资持续探底，随着销售降幅收窄以及稳楼市政策的托底，开发投资降幅有望收敛至9%-12%。

预计2026年土地市场“缩量提质”将延续。自然资源部《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》明确“去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让；去化周期在18–36个月之间的城市实行“盘活多少、供应多少”原则，新出让面积不得超过当年盘活的存量面积”。现阶段房企土地投资普遍采取以销定投策略，拿地策略更趋向于单价较高的核心地块；三四线城市受高库存拖累，土地市场仍处于深度调整中，预计2026年土地市场结构性分化行业延续，土地成交继续向高能级城市集中。

新开工受土储与销售影响持续低迷，2025年全年累计新开工5.88亿方，同比降低20.40%，跌幅同比有所收窄。在持续定调控制新增供应、加快消化存量库存的政策导向下，房企拿地面积持续收缩，预计新开工面积亦将延续下行趋势，但随着销售降幅收窄与政策托底、房企融资边际改善，2026年新开工面积降幅或将收窄。竣工作为后端指标，受开工与资金双重约束。2022-2025年新开工的持续下行将传导至2026年的竣工继续下行；此外，房地产销售持续疲弱，并且保交楼也逐步进入尾声阶段，竣工端修复较为困难。

2025年政策效果尚未有效向投资端传导，终端需求复苏乏力，房企普遍拿地谨慎聚焦、开工动力不足，导致投资力度进一步削弱。2025年完成房地产开发投资额8.28万亿，同比降幅为扩大至17.2%。预计2026年房地产投资增速下行压力仍然较大，但随着保障性住房和城中村改造等政策推进落地，开发投资将有一定支撑，同比降幅有望收敛至9%-12%。

租售比方面：一线城市的二手住宅租金回报率与房贷利率之间的“负利差”已明显收窄，房产持有成本压力正在缓解，资产回报预期有望逐步修复，预计房地产复苏将呈现结构性分化的“L型筑底”

如今“高负债、高杠杆、高周转”模式已彻底终结，行业正转向“新发展模式”，市场也从周期性调整迈入结构性重塑，整体难以再现V型反弹，更可能呈现结构性分化的“L型筑底”。中期判断楼市是否真正筑底的关键先行指标在于：1、租金水平是否企稳并进入上行通道——反映真实居住需求和租赁市场活力；2、租金回报率能否持续回升，并最终超越融资成本——标志房产从“利差”资产转向具备正向现金流的“正利差”资产。首先，租金企稳并回升，改善房产的持有价值和现金流收益；随后，市场对资产基本面的信心恢复，推动房价趋于稳定甚至反弹。这一过程本质上是房地产从金融属性向居住属性再平衡，并最终实现资产定价回归合理水平。

历史经验印证了这一逻辑。日本住宅价格在1988年四季度见顶后，持续下跌近20年，至2006年最大跌幅达67%；美国则在2006年一季度见顶后，受次贷危机冲击，房价连续下跌5年，至2011年四季度最大跌幅为31%。值得注意的是，两国房价企稳的关键拐点均出现在租售比（即租金回报率）显著高于无风险利率之时：日本在租售比回升至十年期国债收益率以上约2个百分点后，房价开始止跌；美国亦呈现类似规律——当租售比显著高于十年期国债收益率时，市场触底回升。

我国房地产市场自2021年调整以来，房价调整周期已经超过4年，当前中国一线城市的租金回报率虽仍处于低位，但已显现出边际改善迹象。截至2025年末，北京、上海和深圳的二手住宅租金回报率分别为1.67%、2.01%和1.82%，虽尚未超过按揭贷款利率，但与十年期国债收益率接近，与房贷利率之间的“负利差”已明显收窄，房产持有成本压力正在缓解，资产回报预期逐步修复。未来租金回报率的修复，将取决于租金、房价与房贷利率三者的动态平衡：若房价趋稳或温和回调、租金稳步上涨、按揭利率继续下行（贴息政策有实际性推进），则有望推动租金回报率回归合理区间，完成房地产周期的实质性筑底。但需关注，银行净息差收窄和汇率稳定压力仍在一定程度上制约货币政策的宽松力度。

二、 房地产企业

信用风险展望

境外债发行重启、商业不动产REITs扩容、境内债再融资通畅，央国企融资环境边际改善，民营及混合所有制房企融资压力亦减弱

2025年房企到位资金跌幅收窄，现金流有所改善。国内贷款到位资金同比减少7.3%，或与融资政策、白名单制度、企业主动调整债务结构等相关；定金及预收款、个人按揭贷款表现仍不佳，居民加杠杆意愿不强。预计2026年随着销售降幅收窄、融资支持政策进一步落地，房企到位资金有望企稳。

公开市场再融资仍以央国企为主，重大负面事件冲击基本消化，央国企再融资滚续无虞；民营及混合所有制房企公开市场融资仍艰难。2025年地方国有企业实现公开市场小额净融入，主要为安徽皖投置业有限责任公司、厦门安居集团有限公司、北京首都开发股份有限公司等增加融资，广州珠江实业集团有限公司、建发房地产集团上海有限公司等仍为净偿还状态。部分中央企业战略性调整债务结构，减少公开市场融资，如上海金茂以银行贷款置换部分公开市场债券、大悦城新增多笔抵质押贷款用于置换债务等。因万科负面舆情，混合所有制房企公开市场再融资接近冰封，万科、金地集团均为净偿还。民营企业仍呈大额净偿还状态，主因出险房企较大规模债务到期，部分小型民营房企退出公开市场融资。2025年持续发债的民营房企仍为滨江集团、金辉集团、美的置业、新城控股、新希望等经营稳健民营企业，大部分附带增信措施；龙湖集团2025年净偿还债券135.87亿元，通过减少投资，商业及服务业务贡献较为稳定现金流，当前公开市场债务余额较小，整体风险可控。

2026年境内债券到期及行权债券余额4,125.32亿元，较2025年到期及回售规模有所下降。其中民营及混合所有制企业到期及回售规模合计1,350.23亿元，但主要为已出险房企债务到期，龙湖集团、金地集团、滨江集团等整体偿付压力可控；需关注万科集团2026年仍有123.66亿元债券待兑付，主要集中在第二、第三季度，需持续关注债券展期相关事宜推进情况。

境外债重组大规模落地，优质主体境外发行破冰。2025年地产境外债发行801.50亿美元，净融资395.77亿美元，净融资大幅增长主因2025年有多家地产公司境外债务重组取得进展，如融创中国、旭辉控股、碧桂园等。除重组债务外，2025年华润置地、绿城中国、新城控股等陆续重启境外债融资，主要用于置换现有债务；需要注意的是，境外债务融资成本仍偏高，需关注相关企业融资成本变化情况。随着出险房企境外债重组陆续推进、境外融资渠道破冰，预计2026年境外债融资仍将持续修复，优质主体有望通过境外债券再融资偿还存量债务。

商业不动产REITs扩容，有望成为房企下一阶段资产盘活渠道。2025年末，证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，其中商业不动产REITs试点落地、基础设施REITs扩容等放宽，有望推动房企加速REITs发行。2025年累计发行四宗消费基础设施REIT，募资规模合计89.32亿元，同比发行规模有所下滑；随着商业不动产REITs的放开，持有商业地产的主体将积极跟进，截至2026年1月末，首批3只商业不动产公募REITs获上交所受理。

弱复苏、强分化格局延续，项目投资能力和产品力引领房企格局重塑，但当前房企现金流仍较为脆弱，需持续关注重大新增项目周转速度

2025年上半年市场情绪提振，2025年29家未出险样本房企全口径销售额平均降幅为22.84%，较上一年度降幅收窄9个百分点。分企业类型看，私营企业合同销售额仍大幅下降；2025年地方国有企业合同销售额同比降低17%，主因首开股份、金融街等销售大幅下降；中央企业2025年销售额同比下降14%，跌幅较上一年度有所收窄。预计2026年随着市场逐步探底叠加前期低基数效应，房企整体销售降幅有望收窄。

房企从“极度谨慎”转向“选择性补仓”，预计2026年头部房企拿地活跃度维持平稳。根据中指研究院数据，2025年TOP100企业拿地总额9,640亿元，同比增长3.9%，其中上半年拿地增长明显，第一季度高总价地块、高溢价地块数量均有增长。头部央国企仍是拿地主力，占拿地金额前十企业中的八个席位。民营房企在核心优势区域补仓，滨江、邦泰、大华等民营房企均跻身拿地金额TOP30。

我们认为，2025年房地产企业拿地有所修复主因市场情绪阶段性波动、维持销售规模的诉求。因房地产企业销售仍主要依靠新增优质项目，以绿城中国2025年上半年业绩为例，2021年及以前库存去化金额仅占当期销售额的15.55%，而持续获取优质项目并积极去化成为房企维持销售规模的主要途径。预计2026年相关诉求仍存，头部房企拿地有望维持平稳。

项目投资能力和产品力将成为头部房企下一阶段的胜负手。2025年头部房企（年销售额超1,000亿元）格局稳定，保利、中海等中央企业稳扎稳打，中国金茂、绿城中国表现优异，杭州滨江仍是头部房企中唯一的民营企业，万科自债券兑付舆情后销售快速下滑。头部房企已形成以国央企为主导的分化格局，但内部排序仍硝烟弥漫，预计头部房企将维持在核心城市获取优质项目力度，以提升下一阶段竞争力。需要注意的是，当前房地产企业追逐极致安全资产，即一二线城市核心地块等，然而市场仍存在不确定性，地王项目对房地产企业资金压力提出较高要求，一旦周转放缓亦可能带来严重不良影响，需持续关注“地王”项目开工及周转情况。

小而美的企业通过区域深耕逆势增长，但亦需持续关注抗风险能力。房地产企业销售增速呈现显著的区域分化特征，2025年布局杭州、上海的主要房企销售表现强于市场平均水平，如绿城中国、杭州滨江、建发房产等。部分房企抓住政策机遇，聚焦所在核心城市，北京城建、国贸地产等亦实现销售额小幅增长。小而美的区域深耕房企逆势突围，循着杭州滨江集团的发展路径，部分房企避开超一线城市的激烈竞争，布局韧性较强的二线城市及周边区域，依托高周转和本地化优势，实现弯道超车。中证鹏元认为，深度聚焦战略固然带来更大的业绩弹性，但其路径依赖或加速企业资源集中，削弱抗风险能力，需持续关注相关区域房地产市场发展情况及企业重点项目销售情况。

地产后半程“危”与“机”并存，需持续关注集团总部资金管理能力

虽房企融资环境、销售环境整体改善，但复苏之路仍有挑战。一方面受房价波动影响，房企资产出售难度较大，2025年房企大宗资产出售明显减少，规模收窄，预计2026年相关渠道依旧承压。另一方面民营及混合所有制房企融资渠道仍较为单一，2025年股权融资未落地，其他融资渠道仍有堵点，现金流依旧较为脆弱。

万科事件是房地产企业分析逻辑“新旧模式”转换的关键节点，房地产企业已完成早期行业“资金池”运作模式向“项目资金封闭管理”转换，融资到位资金及销售回款主要集中于项目公司，集团公司过往债务相对刚性，考验集团总部现金归集能力。截至2025年9月末，29家样本房企集团公司货币资金余额同比增长5.11%，显示主要房企均加强集团总部现金归集；集团公司在手现金对全口径短期有息债务的覆盖程度均值为0.49，整体覆盖程度仍偏低，需持续关注主要房企现金变化情况。

作者 I 郜宇鸿 李莹莉 游云星

部门 I 中证鹏元 工商企业评级部