据港交所消息，近日，上海商米科技集团股份有限公司（以下简称“商米科技”）上市聆讯获通过，即将登陆港股市场。这家头顶“全球安卓端商业物联网解决方案提供商第一”光环的企业，背后站着蚂蚁、美团、小米三大互联网巨头，业务版图覆盖全球200多个国家和地区，月活跃智能设备达490万台。

然而，光环之下亦有隐忧。商米科技拥有全球第一的市场份额，却困于低毛利的“微笑曲线”底端；虽背靠三大巨头，却难摆脱“依附式生长”的尴尬。这家“小巨人”企业的IPO，不仅是一次资本闯关，更折射出部分中国硬件制造企业面临的深层困境：当规模领先触及天花板，如何从“做大”迈向“做强”？

“硬件冠军”为何受困低毛利

在商米科技的招股书中，有一组极具张力的数据：根据灼识咨询报告，按照2024年收入计算，商米科技占据全球安卓端商业物联网解决方案市场超过10%的份额，稳居全球第一。但与此同时，公司2022年至2024年的毛利率分别为28.12%、26.74%和28.85%，始终徘徊在30%的红线之下。

“全球第一”与“低毛利率”的反差，构成了商米科技最引人深思的商业谜题。

要理解这一困境，不妨看看消费电子产业价值链两端的两家巨头公司：一端是苹果，其最新财年的软件和服务毛利率超过70%，虽将硬件制造外包给富士康，但仍牢牢掌控设计、系统与生态，拿走利润最高的部分。另一端是富士康，毛利率仅6%左右，但凭借极致的规模效应——年营收逾2000亿美元，是商米科技的百倍以上，在代工微利中找到了生存之道。

商米科技恰恰困在了中间。它“想做苹果”，开发了商用操作系统SUNMI OS和BIoT PaaS平台，拥有低代码模块化工具和应用市场，但软件服务收入占比不足1%；它“也想做富士康”，但规模尚不足以形成压倒性成本优势——2024年商米科技营收34.56亿元人民币，2025年前三季度为22.41亿元人民币。这一业绩表现若直面富士康逾2000亿美元的年营收，其体量相形见绌。

规模劣势之外，更根本的制约来自生产模式。据测算，商米科技销售的智能设备中，超过九成由OEM/ODM代工厂生产，主营业务成本中直接材料成本占比高达95%左右。这种轻资产的快速扩张模式，虽助其拿下全球市场份额第一，却也埋下了隐患。

羿歌投资合伙人陈薇对《法人》记者分析指出：“代工模式本身没有问题，是消费电子产业比较普遍的模式，适合企业以相对低成本快速扩张。但高度依赖代工模式的风险主要体现在供应链稳定性、质量控制和成本波动等方面。代工生产使企业对供应链的控制力较弱，可能面临产能不足或交货延迟的风险。”

这种隐忧在商米科技的财务数据中已有映射——其毛利率对比同行业公司，差距较为明显：港股上市的百富环球2024年毛利率达47.2%；A股上市的新大陆2024年整体毛利率为36.50%，智能终端集群毛利率更高达38.53%，均超商米科技同期水平。

在陈薇看来，低毛利率并非商米科技一家之困，而是部分中国硬件制造企业面临的共性问题，即“微笑曲线”困境——研发与品牌端处于高利润区，组装制造则陷于价值洼地。但她也指出，困于洼地并不意味着没有爬升的可能。客观来看，商米科技用不到30%的毛利率，换来了10%的全球市场份额，覆盖从麦当劳到街边小店的数百万终端，这本身就是一笔巨大的先发优势。随着其自有工厂扩建、设计产能显著提升，公司有望逐步降低代工依赖，向上游整合供应链。若能通过自建产能提升核心部件的自制率，商米科技未来的利润空间值得期待。

“卖铲人”的转型路

在硬件端低毛利的现实下，如何向软件端要利润，成为商米科技招股书中最想讲述的资本故事。

招股书显示，商米科技已布局PaaS平台及定制服务，该业务2025年前三季度的毛利率高达77.2%，远超硬件业务。然而，这块高毛利业务占公司总收入的比例不足1%。与之对应的是，智能设备销售贡献了超过99%的营收。

高毛利软件服务与极低的收入占比之间，形成了一道待解的商业命题：当商米科技试图从“卖铲人”转型为“建矿者”，如何让市场的接受度达到预期？

“关键在于明晰To B客户的底层逻辑。”长期关注硬科技赛道的投资人李伟冉举例说，餐馆老板想购买收银机，其核心诉求是一台“能用、便宜、稳定”的工具，而非一个复杂的PaaS生态。商米科技的应用市场拥有超过3.2万款应用，累计下载超两亿次，注册开发者超过4.1万名。但这些数字对终端商户而言，更多是附属价值，而非购买决策的核心驱动力。“商米客户要的首先是一个能收钱的机器，生态仅是锦上添花，而非雪中送炭。”

从行业发展的内在逻辑来看，BIoT行业的核心价值正从硬件本身，转向生态服务与数据价值挖掘。李伟冉强调，纯硬件业务增长空间易触顶，且硬件市场竞争激烈，价格战频发，毛利率承压明显。相较于“硬件+软件+服务”的综合模式，其缺乏高附加值的软件服务与生态支撑，无法充分挖掘客户全生命周期价值，长期发展动力不足。

从这一视角观察商米科技的现状，李伟冉认为其“硬件引流，软件变现”的通道尚未真正打通。尽管拥有数百万级的月活跃设备，但庞大存量并未转化为相应的软件服务收入。PaaS业务极低的占比表明，从硬件客户到软件付费用户的转化仍处于早期阶段，生态协同效应有待释放。

从时间上看，商米科技的探索仍具价值。对比美国同业Square（Block）的发展路径——从硬件读卡器起家，逐步构建商户服务生态，最终软件与服务收入占比过半。商米科技正处于生态建设的早期阶段，其方向与行业演进趋势一致。

2025年9月25日，上海，商米科技副总经理张金普在介绍公司产品。 CFP

商米科技董事、副总经理张金普曾表示，公司致力于“和生态伙伴一起构建万物互联的商业世界”。在超过100个行业场景中积累的数据洞察，被视作商米科技最宝贵的隐形资产。随着人工智能和边缘计算技术的普及，这些沉淀在终端的数据有望被激活。若能将数据价值转化为可落地的软件服务，商米科技在软件端的想象空间或将真正打开。

巨头生态中如何构建“护城河”

值得一提的是，商米科技的股东名单堪称豪华：蚂蚁集团的云鑫创投持股27.27%；美团旗下的汉涛咨询持股约8%；小米旗下的金星创投持股近8%。三大巨头的加持，是此前商米科技冲关科创板IPO时最亮眼的招牌。

但在李伟冉看来，这种“依附式生长”是一把“双刃剑”。

一方面，巨头的生态带来了实实在在的订单。蚂蚁的“刷脸支付”“支付宝碰一下”离不开商米科技的终端设备，双方联合研发商用终端并规模化落地。美团的外卖小哥手持终端大量采购来自商米科技，在海外业务拓展中，商米科技设备亦进入美团海外平台的供应体系。小米的米家生态也为商米科技提供了早期接入场景。据招股书，2024年商米科技来自最大客户的收入占比达22%，前五大客户合计贡献41.1%的营收。

另一方面，这种依附也意味着自主权的让渡。在巨头面前，商米科技或许是一个重要的“供应商”，但并非不可替代的“合作伙伴”。当巨头需要控制成本时，有可能引入第二供应商；当需要优化数据接口时，数据有可能流向其他巨头的云端，而非商米科技的平台。

一位不愿具名的业内人士表示：“商米科技最大的困境在于没有顶级独立的平台生态，只能寄托于其他生态体系之下，缺乏自己生态的主导权和控制权。”

这一困境在客户数据上体现得尤为明显。2022年至2024年，商米科技的客户总数从2506名下滑至2262名，2025年前三季度进一步降至1965名，几年间减少逾两成。与之形成反差的是，月活跃设备从2022年的320万台，持续增长至2024年的490万台。客户收缩与设备扩张的背离折射出一个深层问题：存量客户价值在提升，但增量客户获取乏力。

“美团、蚂蚁这样的平台，大概率不会把供应链完全押注在一家厂商身上。他们会培养第二供应商、第三供应商，确保自己有议价能力。”上述业内人士分析，“这就是渠道制约的本质，不是你做得不够好，而是客户需要你‘不要太好’。他们需要一个够用、便宜、可替代的供应商，而不是一个不可或缺的合作伙伴。”

如何破解这一局面？商米科技的应对策略是“全球化”与“重资产”双轮驱动。

在全球化方面，公司超过七成收入来自海外，在北美、欧洲、拉美等区域逐步建立本地化运营体系，并与Stripe、Google等国际生态伙伴展开深度合作。这意味着，即便国内巨头业务波动，商米科技仍有广阔的缓冲地带。

在重资产方面，此次商米科技IPO募资重点用于扩建自有工厂，正是要将供应链的命脉掌握在自己手中。从轻资产的代工模式转向“自有产能+代工”的混合模式，虽然短期内会增加资本开支，但长期看将显著提升交付能力和品控水平，降低对单一供应商的依赖。

当然，全球化之路并非坦途，在陈薇看来，这恰恰是商米科技从“大”变“强”的必经之路。“全球化是把市场盘子做大，重资产是把核心能力做实。以前靠代工走量，现在是既要规模又要话语权。虽然建工厂、拓海外都烧钱，但这条路走通了，就不再只是巨头生态里的供应商，而是真正有扎实底盘的系统玩家。”