撰文丨一视财经 东阳

编辑 | 高山

2026年开年，中国乳业上演了一场非常规的资本操作。1月16日，伊利公称告，通过境外全资子公司以“先卖后买再加仓”的复杂操作，合计掏出11.73亿港元，对全球最大原料奶供应商优然牧业的持股比例，仅从33.93%微升至36.07%。

一边是伊利掏出超11亿港元的真金白银“输血”，另一边是优然牧业超150亿元的短期资金缺口，这笔注资如同杯水车薪。这绝非简单的母公司救子，而是折射出中国乳业上游的周期困局、优然牧业激进扩张的短视苦果，以及乳业龙头伊利贯穿全产业链布局的深层谋略与心机。

一、150亿的资金缺口如何填补？

要读懂这场交易的本质，首先要拆解“先卖后买再加仓”的操作细节。根据伊利的官方公告，整个交易分为两步完成：

第一步是“先旧后新”的置换操作。伊利境外子公司博源投资先以3.92港元/股的价格，向不少于6名独立投资者配售其持有的2.9925亿股优然牧业老股，同时优然牧业以相同价格向博源投资发行同等数量的新股。这一进一出，伊利的持股比例没有发生任何变化，却帮助优然牧业从外部市场拿到了约11.59亿港元的募资净额，无需稀释自身控制权。

第二步是伊利的额外加仓。在完成上述置换后，博源投资再以同样3.92港元/股的价格，额外认购优然牧业新发行的2.9925亿股新股，合计出资11.73亿港元。交易全部完成后，伊利对优然牧业的合计持股比例从33.93%升至36.07%，进一步巩固了第一大股东的地位。

整套操作下来，优然牧业合计募资净额约23.30亿港元，根据公司公告，其中约55%的资金将用于偿还计息债务、优化资本结构，剩余部分用于补充营运资金。以此计算，这笔募资中仅有约12.8亿港元能用于还债，对于优然牧业的巨额债务缺口而言，仅仅是争取到了短暂的喘息时间。

优然牧业的资金困境，早已是公开的秘密。根据公司2025年中期报告数据，截至2025年6月末，优然牧业的现金及现金等价物仅为16.81亿元，而一年内到期的短期借款高达173.32亿元，以此粗略计算，公司短期资金缺口超过150亿元。与此同时，公司的资产负债率始终维持在高位，2023年至2025年上半年分别为71.65%、72.15%和71.77，远超行业平均水平。

更严峻的是，优然牧业已经陷入了“增收不增利”的亏损怪圈。财报数据显示，2023年至2025年上半年，公司归母净利润分别为-10.50亿元、-6.91亿元、-2.97亿元，两年半累计亏损超20亿元。尽管2025年上半年亏损有所收窄，经营活动现金流实现28.69亿元的净流入，但高额的财务费用和资产减值，依然在持续吞噬公司利润——仅2025年上半年，公司财务费用就高达3.95亿元。

对于深陷债务泥潭的优然牧业而言，这次23亿港元的募资，无法从根本上填平百亿级的资金缺口，更无法解决公司经营层面的核心问题。而对于伊利来说，这场看似“亏本”的交易，却有着远超“输血救场”的深层逻辑。

二、激进扩张的短视苦果

优然牧业今日的困境，绝非一朝一夕形成的，而是其上市以来激进扩张、误判周期、过度依赖单一客户的短视行为，在行业下行周期中集中爆发的必然结果。

优然牧业与伊利有着天然的血脉关联，其前身是伊利集团旗下的畜牧业务部门，2015年正式从伊利分拆独立运营，2021年6月登陆港交所，以6.98港元/股的发行价募资总额约49.94亿港元，募资净额约32.4亿港元，成为名副其实的“中国乳业上游第一股”。

上市之初，优然牧业就头顶“全球最大原料奶供应商”的光环，依托伊利的订单支持，开启了疯狂的行业整合与产能扩张之路。

从2019年开始，优然牧业通过一系列并购动作快速搭建全产业链布局：2020年完成国内奶牛育种龙头赛科星的控股收购，补齐产业链最上游的育种短板；2020年10月以23.1亿元收购恒天然中国旗下6个核心牧场，扩大高端奶源产能；2022年3月以12.06亿港元收购中地乳业27.16%股权，进一步提升国内核心奶源带的市占率。与此同时，公司持续新建牧场扩大奶牛存栏规模，截至2025年6月末，公司在全国运营100座规模化牧场，奶牛存栏量达62.34万头，较2019年末实现了数倍增长。

激进扩张直接推高了公司的负债水平。数据显示，2017年优然牧业的资产负债率仅为36.09%，到2025年中报已飙升至71.79%，近乎翻倍。2021年上市募集的32.4亿港元净额，在持续的资本开支中快速消耗，2021-2024年公司投资活动现金流净额持续大额为负，累计超294亿元，持续的投入彻底掏空了公司的现金流。

比激进扩张更致命的，是优然牧业对行业周期的严重误判。2020-2021年，国内原奶价格处于上行周期，最高达到4.38元/公斤，行业景气度高涨。优然牧业正是在这一周期高点，加杠杆大举扩张，完全没有预留应对周期下行的安全垫。然而从2021年9月开始，国内原奶价格进入漫长下行通道，据农业农村部官方数据，2026年2月全国主产省份生鲜乳平均价格跌至3.04元/公斤，较2021年周期高点累计跌幅超30%，回到近十年低位。

奶价持续下跌，直接击穿了牧场的盈利底线，行业亏损面扩大至90%以上。尽管优然牧业通过技术优化，将成母牛年化单产提升至13吨以上，2025年上半年公斤奶饲料成本同比下降12%，但依然无法抵消奶价下行带来的冲击。更尴尬的是，优然牧业扩张形成的巨大产能，几乎完全绑定在伊利单一客户身上。

财报数据显示，2025年上半年优然牧业向伊利销售原料奶的收入，占其原料奶总营收的94.8%，双方通过长期合同形成深度绑定的包销模式。这种模式在上行期给优然带来了稳定收入，但在下行期，也让公司彻底丧失了独立的市场化能力和抗风险能力，一旦下游乳制品消费增速放缓，伊利的原料奶需求出现结构性调整，优然没有足够的其他客户渠道消化产能，只能被动承受价格与销量的双重压力。

与此同时，重资产模式带来的高额折旧和财务费用，成为压在优然牧业身上的两座大山。即使公司2025年上半年经营现金流实现正流入，也依然无法覆盖巨额的财务费用和生物资产减值损失。为了缓解现金流压力，公司不得不开始变卖资产，2025年6月，公司宣布以不超过2.5亿元的价格出售反刍动物营养与健康技术研究中心补充现金流，但这种“拆东墙补西墙”的操作，根本无法解决根本问题。

从“乳业上游第一股”到深陷百亿债务困局，优然牧业的坠落，本质上是短视扩张的必然结果。它误把行业周期的红利当成了自身的核心竞争力，在周期高点加杠杆赌规模，却没有建立起独立的盈利能力和抗风险能力，最终在周期下行时，只能依靠大股东伊利的“输血”勉强续命。

三、伊利为何不得不救？

对于伊利而言，这场11.73亿港元的加仓，绝非简单的“救场”，而是在行业周期底部，用最小的成本，锁定中国乳业上游未来的关键落子，背后是贯穿伊利全产业链布局的深层心计。

“得奶源者得天下”，是中国乳业发展数十年不变的铁律。奶源作为乳制品最核心的原材料，直接决定了产品的品质、成本和供应链安全，是乳企核心竞争力的基石。作为中国乳业龙头，伊利一直将奶源自主可控作为核心战略，多年来持续通过自建、参股、控股等方式，不断提升自控奶源比例。而优然牧业作为全球最大的原料奶供应商，正是伊利奶源布局的核心载体，其生产的原料奶，直接支撑了伊利金典、金领冠等核心高端品类的稳定供应。

这场“先卖后买再加仓”的操作，最核心的价值，就是伊利用最小的成本，进一步巩固了对优然牧业的控制权，同时实现了风险的有效隔离。

整个交易中，伊利仅掏出11.73亿港元，就将持股比例提升了2.14个百分点，同时通过“先旧后新”的操作，帮助优然牧业从外部市场引入了11.59亿港元的资金，无需自己全额承担优然牧业的债务压力。更重要的是，优然牧业作为独立上市主体，伊利作为第一大股东，无需将其巨额负债并入自身合并报表，既牢牢掌控了奶源的控制权，又将债务风险隔离在上市公司体系之外，避免了自身资产负债表的恶化。

与此同时，伊利持续强化对优然牧业的经营与财务管控。2025年6月，优然牧业完成董事会调整，伊利集团前财务共享服务中心总监白文忠、前预算分析副总监李林出任非执行董事，直接介入公司财务与经营决策，既规范财务运作、遏制盲目扩张冲动，也进一步强化供应链协同，保障伊利奶源供应安全。

更深层的战略逻辑，在于伊利对乳业周期的精准把握。当前国内原奶价格已经触底企稳，农业农村部数据显示，2026年2月主产省份生鲜乳价格环比止跌回升，被业内普遍解读为周期拐点的核心标志。方正证券、申万宏源等多家券商研判，2026年国内原奶市场将进入上行周期，随着中小牧场持续出清，供需结构持续改善，奶价有望稳步回升。

伊利在周期底部的加仓，本质是一次精准抄底。一旦原奶进入上行周期，优然牧业业绩将快速反转，申万宏源2026年3月研报预测，2026年优然牧业归母净利润有望达13.9亿元，实现扭亏为盈。届时伊利不仅能获得股权增值收益，更能锁定上行周期的奶源供应，避免成本上涨与供应链波动，进一步拉开与竞争对手的差距。

从更长远的行业格局来看，伊利的布局，是为了掌控中国乳业上游的定价权和话语权。当前国内乳业上游正处于加速出清的阶段，中小牧场持续退出，行业集中度不断提升，龙头牧业企业的市场份额将持续扩大。通过控股优然牧业，同时布局中地乳业、赛科星等企业，伊利已经构建起了“育种-饲料-养殖-加工”的全产业链闭环，掌控了国内最核心的优质奶源产能。

这种全产业链布局，不仅能保障伊利自身的奶源供应，更能让伊利在行业竞争中占据绝对的主动权。面对未来乳业的存量竞争，奶源成本将成为乳企竞争的核心要素，伊利通过掌控上游，能够实现奶源成本的精准管控，支撑高端产品的研发和推广，持续提升产品毛利率，巩固自身的龙头地位。同时，通过优然牧业的市场化运作，伊利还能向行业输出育种、饲料、养殖等技术服务，打开新的增长空间。

对于中国乳业而言，这场交易标志着行业发展进入新阶段。未来乳业的竞争，不再是单一产品和渠道的竞争，而是全产业链的综合竞争，下游龙头对上游奶源的掌控力，将成为决定行业格局的核心因素。上游牧业企业也必须摆脱对下游乳企的过度依赖，通过技术创新、精细化管理建立核心竞争力，才能在周期波动中实现可持续发展。

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