快手2025年财报呈现出“矛盾而真实”的状态：既有成熟企业的盈利稳健性，也有科技公司的转型焦虑；既受益于AI技术带来的增量空间，也承受着资本开支扩张的短期压力。

作者｜孙骋

3月25日，快手-W（01024.HK）发布了2025年全年业绩：全年营收达1428亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，同比增长16.5%，相当于日均盈利超5600万元，连续两年保持百亿级盈利规模。

然而，这份基本面稳健的财报却在港股市场引发剧烈反应，3月26日快手股价大幅下挫14.19%，报收45.52港元，较开盘价47.90港元下跌2.38港元。盘中最高价48.90港元，最低价45.14港元，振幅达8.3%。成交量显著放大至1.84亿股，成交额约86.7亿港元，显示市场抛压沉重。当日股价走势疲弱，高开低走，最终以接近全日最低价收盘，反映出投资者情绪较为悲观。

业绩与股价的显著反差，折射出资本市场对快手当下处境的复杂判断：短期盈利虽有支撑，增长预期却已承压；AI布局打开想象空间，却伴随资本开支的急剧扩张；传统业务分化加剧，行业竞争态势持续演变。

盈利稳健但增长放缓，核心业务呈现“两稳一弱”

快手2025年的盈利能力持续改善。全年经调整净利润率稳定在14.5%，利润增速持续高于营收增速，显示出从“规模扩张”向“质量经营”的转型效果。国内业务经营利润达212亿元，同比增长29.6%；海外业务经营亏损由9.34亿元收窄至7600万元，减亏91.9%，距盈亏平衡仅一步之遥。股东回报方面，全年累计派息50亿港元，叠加31.2亿港元股份回购，合计股东回报率达3.5%。

但收入结构的内部变化已显露出增长动能转换的压力。三大核心业务呈现“两稳一弱”格局：在线营销服务（广告）作为第一大收入来源，四季度收入236亿元，同比增长14.5%，主要受漫剧、小游戏等新兴场景投放及AIGC素材驱动——四季度AIGC营销素材带来的广告消耗达40亿元；电商业务全年GMV突破1.598万亿元，四季度收入63亿元，同比增长28%，泛货架电商占比稳定在32%；直播业务作为起家板块，四季度收入97亿元，同比下滑1.9%，全年增速仅为5.5%，成为唯一负增长业务。

华泰证券在研报中指出，快手2026年收入增速或将放缓至4.5%，其中一季度仅2.5%。主要原因在于直播内容整改背景下，佣金和广告收入增速承压，中小商家韧性偏弱；同时监管趋严进一步压缩直播业务增长空间，传统秀场直播的增长天花板已逐步显现。用户增长同样进入平台期，2025年日均活跃用户4.1亿，同比仅增长2.7%，存量运营成为变现核心。

可以说，快手2025年财报呈现出“矛盾而真实”的状态：既有成熟企业的盈利稳健性，也有科技公司的转型焦虑；既受益于AI技术带来的增量空间，也承受着资本开支扩张的短期压力。日均净赚超5600万元的盈利表现证明其商业基本盘具备韧性，但4.5%的预期增速、260亿的AI投入和日趋激烈的行业竞争，又为未来增添了不确定性。

260亿AI投入能否撑起未来预期

AI是本次财报的核心看点，也是市场分歧的焦点。快手的AI布局已进入“技术赋能主业+独立商业化”双线推进阶段。可灵AI作为核心抓手表现突出：2025年四季度收入3.4亿元，12月单月收入突破2000万美元，年化收入运行率达2.4亿美元，全球用户超6000万。2月上线的可灵3.0在分镜控制、多人物对话可控性上显著提升，支持自定义运镜和多语言输出，稳居AI视频生成第一梯队。

目前技术赋能已在实际业务中落地：电商场景中，生成式检索框架OneSearch带动商城搜索订单量同比提升3%，OneMall推荐框架覆盖4亿DAU，实现全域推荐链路打通；研发端，自研AI编程工具CoderFlicker生成了约40%的新增代码；广告端，推荐模型OneRec V2将运行成本降至传统模型的11%，有效优化ROI表现。

管理层明确表示，2026年可灵收入有望翻倍至20.8亿元以上。

但AI布局的另一面是资本开支的大幅上升。管理层指引2026年资本开支将增至260亿元，较2025年增加110亿元，主要投向可灵大模型算力、服务器采购及数据中心建设。华泰证券预测，AI投入将带来折旧与薪酬费用上升，2026年经调整净利润或同比下滑15%至176亿元。

行业竞争也在加剧。字节跳动Seedance 2.0上线后，即梦AI下载量环比增长228.43%，引发市场对可灵竞争力的关注。华泰证券认为，AI视频赛道将呈现“多强并存”格局——可灵聚焦B端影视级专业场景，Seedance侧重C端创作者生态，产品功能存在差异化与互补性。高盛预测，全球AI视频生成市场规模未来五年将扩大10倍，但快手能否在技术与商业化上持续保持优势，仍需时间验证。

估值下调背后，机构重新审视快手价值

财报发布后，多家机构下调目标价：华泰证券将目标价从89.4港元调至68.58港元，野村从77港元下调至57港元并将评级从买入调至中性，富瑞、花旗等也同步下调。估值调整的核心逻辑在于增长预期下修与盈利承压。

华泰证券采用SOTP估值法对快手业务进行拆解：广告业务每股估值59.74港元（2026年11倍PE，低于行业均值23.3倍）；电商及其他业务每股估值6.08港元（0.9倍P/S，低于行业均值1.71倍）；直播业务每股估值2.76港元（0.3倍P/S，低于行业均值0.59倍）。三大业务均出现估值折价，核心原因在于收入增速放缓、监管趋严及业务调整压力。

机构的关注点还集中在财务层面的潜在风险。2025年快手经营活动现金流净额267.16亿元，同比减少30.7亿元，出现“利润向上、现金向下”的背离；所得税开支从1.5亿元增至18.48亿元，意味着早期亏损结转的“抵税红利”基本耗尽，进入常态化纳税阶段。同时，现金及现金等价物余额从127亿元降至111.8亿元，而2026年260亿元的资本开支将进一步考验现金流承压能力。

不过机构仍保留长期视角。华泰证券维持“买入”评级，认为尽管短期面临监管与电商税影响，快手仍有望保持在AI视频领域的第一梯队地位，行业复苏逻辑未变；招银国际也指出，AI投入将通过商业化加速逐步兑现成效，维持“买入”评级。

资本市场的短期抛售反映了对“高投入、低回报”周期的担忧，但快手的价值走向，最终仍取决于AI叙事的兑现节奏。2026年，能否在控制成本的同时实现可灵收入翻倍，能否让OneMall等AI工具持续拉动GMV增长，能否让直播业务止跌回稳，将成为决定这家短视频平台下一阶段走向的关键。