贵州茅台（600519）：看好茅台扎实的需求和强大的品牌（赵国防）

　　看好茅台扎实的需求和强大的品牌，耐心守望公司渠道改革带来的价值释放。我们认为今年是公司的调整年，去年三季度开始公司痛下决心进行渠道治理，调研反馈18-19年实际取消的茅台酒经销商数量在500-600家，因此批发渠道出货量大幅收紧。渠道改革带来的阵痛将随着公司直销落地而缓解，而渠道结构的改善将有利于加强公司对茅台酒价格的管控力度和管控能力，提高吨酒价、增厚EPS，利于公司长远发展。

　　风险提示

　　宏观经济不及预期，直销放量不及预期，茅台批价过高。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2019年10月16日发布的《贵州茅台三季报点评：出货通道阻塞拖累单季度业绩》等相关报告。

　　老凤祥（600612）：产品矩阵年轻化＋加盟店拓展加速推动ROE持续上升（刘嘉仁）

　　06年以来7倍涨幅反应了品牌＋渠道的双驱动。复盘公司股价，我们发现自2006年年初以来，公司涨幅达同期中证800指数涨幅的两倍，反映强品牌力和渠道拓展为公司提供稳定现金流的逻辑；而公司主营黄金产品为主，在宏观环境不明朗下为公司股价提供支持。

　　估值影响来自于：品牌力+渠道发展+国改+金价波动。从复盘来看，1）2013年及以前，公司随行业高速发展，06-13年营收复合增速达34％，借稳扎稳打的经营强化品牌力及与加盟商的联系，品牌知名度逐步凸显；2）2014年后行业增速降至不足10％，公司依靠强大的品牌力及在加盟商中的良好口碑逆势拓张门店数，2019年Q3门店数达3722，市占率从2015年的5％提升至2018年的7％，为潜在进入者筑起高壁垒；3）公司持续推进国改，逐步解决子公司股权遗留问题，若后续推动股权激励对于品牌发展极有助益；4）公司黄金产品营收占比达62％，风险事件时期黄金避险属性及各国宽松的货币政策都推动了金价上行，一方面提升公司存货账面价值，另一方面，稳定的需求也提升带来公司营收的提升。

　　高ROE源于高资产周转率。1）以高周转的黄金产品&；加盟渠道为主，公司资产周转率为3次，超同行业1倍使得公司ROE达20.4％，超过行业平均值11.9％；2）公司产品结构和销售模式也导致净利率仅3.57％，不足行业平均值6％。从费用率来看，公司销售费用率/管理费用率分别为1.62％/1.12％，分别比行业平均小9.45pct/1.88pct，为未来推进股权激励计划和年轻化营销提供安全空间；3）公司权益乘数较高，且偿债能力维持在合理稳定水平；4）公司净现金流稳步增长至2019年Q3的4.8亿元，三年复合增速达60.54％。

　　ROE水平将通过镶嵌类珠宝占比提升+渠道加速扩张持续上行。我们预期ROE从2018年的20.42％提升到2022年的23.34％，主要源于：1）镶嵌类珠宝提升净利率水平。高毛利的镶嵌类珠宝占比有望从2018年的20％提升至2022年的25.5％，将同时提升直营模式和批发模式的毛利率，归属母公司的净利率预期从2.75％提升至3.08％；2）渠道拓展，维稳资产周转率。继续向三四线城市扩张，行业增速放缓&；短期事件进一步推动集中度提升，为公司拓展门店数打开空间，预期公司开店增速有望从2018年的11％提升至2021-2022年的13-16％，优于行业平均水平。门店拓展带来的资产周转率上升有望抵消镶嵌类珠宝提升带来的资产周转率下降，使得资产周转率从2018年的3.03微幅提升至2022年的3.15。3）混改推进有望加强前两者的推进，同时有望推动线上占比提升。

　　风险提示

　　金价波动风险，珠宝消费行业复苏乏力，市场拓展效果不达预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年03月17日发布的《老凤祥（600612）：产品矩阵年轻化＋加盟店拓展加速推动ROE持续上升》等相关报告。