晶科转债 - 113048，正股：晶科科技 - 601778，行业：公用事业-电力-新能源发电。转股价值：92.30，溢价率：8.35%，规模：30.00亿元，债券评级 AA，按照现股价预估上市价格为105元+，我会申购。

　　下修条款宽松，债底保护较好

　　晶科转债的下修条款宽松，为“15/30，90%”，赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年4月20日）6年期AA企业债估值4.63%计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为89.65元，面值对应的YTM为2.71%，债底保护较好。若所有转债按照转股价6.75元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为21.50%）的摊薄幅度为16.07%。

　　正股分析：新能源服务商，储备项目较多

　　主营光伏电站运营和EPC，业绩短期受限

　　晶科科技是一家清洁能源服务商，公司主营业务包括光伏电站运营、光伏电站转让 和光伏电站 EPC等。公司核心业务为光伏电站运营，处于光伏产业链下游，开发的项目包括普通地面电站、屋顶分布式电站以及“农光互补”等光伏复合电站等多种类型，2020年半年报显示公司光伏电站运营业务收入为14.24亿元，占公司营业总收入的82.30%，较前几年占比有所上升。为充分利用公司在光伏电站开发、运营及EPC等方面的经验优势，优化资产结构，公司延伸开展光伏电站转让业务。

　　业绩显示2020年公司实现营业总收入35.87亿元，同比下降32.88%;实现归母净利润5.23亿元，同比下降27.60%。2020年公司发电业务未受到疫情显著影响，全年完成发电34亿千瓦时，同比下降3.41%。业绩下降主要原因为公司光伏电站EPC业务影响，2020年公司光伏电站EPC业务受订单获取、施工进度及并网延迟影响，EPC业务收入同比出现较大程度下滑。

　　2020年前三季度，公司综合毛利率为48.54%，较前三年明显抬升。一般来说，光伏电站运营业务毛利率高于光伏电站EPC业务，因此受公司光伏电站EPC业务占比下降的影响，综合毛利率上升。公司光伏电站运营业务毛利率维持在60%左右，2020H1光伏电站EPC业务毛利率为负，主要原因为：受“新冠”疫情影响，公司EPC业务施工量为85.27MW，较上年同期减少55.46%;同时，公司前期部分装机容量规模较大的项目结算存在增补、消缺的情况，发生一定规模成本。

　　行业装机规模有望持续提升，运营项目具备区位优势

　　在光伏产业技术水平持续快速进步的推动下，光伏发电成本步入快速下降通道，商业化条件日趋成熟，与其他能源相比已经越来越具有竞争力。国家能源局新能源司副司长任育之在2020年光伏行业年度会议上表示“初步预计今年新增装机可能达到3500万千瓦，持续8年成为全球第一。光伏利用率也保持高水平，1到10月份的光伏发电利用率达到98.3%，同比增长0.12%。光伏发电成本也进一步下降。全国大部分地区的光伏发电都具备了平价上网的条件”。2021年起，预计光伏市场将基本进入平价上网新阶段，根据中国光伏协会预计，乐观情况下“十四五”期间中国光伏装机规模年均新增将达到90GW。此外，2020年9月22日中国向联合国大会宣布，将采取更有力的政策和措施，在2020年之前达到碳排放峰值，努力在2060年实现碳中和。

　　近年来，作为公司核心业务的光伏电站运营取得高速发展，通过自行开发建造、 收购等方式，在全国范围内投资开发光伏发电项目，行业地位和市场竞争力不断提升。晶科科技已在全国二十多个省份拥有包括大型地面式、屋顶分布式、渔光互补型、农光互补型等多类型光伏电站，截至2020年6月末，公司光伏电站运营项目累计装机容量约3，045.47兆瓦，其中集中式电站2，242.89兆瓦，分布式电站802.58兆瓦，居于国内光伏电站开发运营行业的前列。公司运营的光伏电站具备较高的区位优势，在华东地区和华北地区的累计装机规模分别达1，286.74兆瓦和432.05兆瓦，占公司总装机规模的42.25%和14.19 %，是公司光伏发电装机的主要集中区。

　　发电量方面，随着装机规模增长，公司发电量和发电效率有所增长。2017至2020H1公司发电量分别为25.62亿千瓦时、35.35亿千瓦时、35.30亿千瓦时和17.32亿千瓦时，等效发电用小时数分别为1，257.09小时、1，262.55小时、1，140.00小时和568.71小时。公司光伏电站运营业务的平均单位价格相对稳定，用【电力销售收入÷上网电量】测算，公司上网电价在0.8元/度之上。

　　静态看，预计首日上市价格为105-108元

　　截至4月20日收盘晶科转债对应平价93.48元。晶科科技是国内领先的光伏运营商，主营光伏电站的建设和运营。在目前已经上市的，晶科转债定位可能接近于蒙电转债（评级AAA，余额18.73亿元，平价92.57元对应转债价格107.55元），和核能转债（评级AAA，余额78.00亿元，平价90.61元对应转债价格106.35元）

　　静态看，预计目前平价下晶科转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为105-108元。

　　预计中签率0.0204%，积极参与

　　根据最新数据晶科科技的前两大股东为晶科新能源集团有限公司、Jade Sino Ventures Limited（碧华创投有限公司），两者分别持股30.86%/11.78%，公司前十大股东持股合计78.49%，公司股权结构集中。考虑到原股东不一定全额配售，在配售50%的假设下，晶科转债留给市场的规模为15.00亿元。

　　晶科转债仅设置网上发行。近期发行的旗滨转债（AA+，规模15亿元）、杭银转债（AAA，规模150亿元）网上申购约750/720万户。假定晶科转债网上申购735万户，按照打满计算中签率在0.0204%左右。

　　打新参与没有异议。光伏运营行业未来几年需求具备确定性，公司在项目一体化、建设经验、管理经验、资金优势等方面都具备一定的优势，规模增速有望长期领先行业。