司尔特(002538) 核心观点 Q3业绩同比环比下滑。公司前三季度实现营业收入36.17亿元，同比+9.31%；实现归母净利润5.04亿元，同比+30.13%。单三季度来看，公司实现营业收入6.25亿元，同比-45.98%，环比-59.85%，实现归母净利润0.12亿元，同比-90.77%，环比-96.31%。 化肥需求淡季叠加原材料下行，短期销量和利润承压。今年上半年，受俄乌冲突以及国内疫情稍有反复的影响，公司复合肥产品所需氯化钾、硫酸等原料价格明显上涨，复合肥利润率稍有下滑，但在全球关注粮食安全背景下，上半年化肥需求仍旧坚挺，公司复合肥板块毛利同比增长24.58%。磷肥方面，根据百川盈孚数据，国内磷酸一铵价格从年初2878元/吨涨至6月末4694元/吨，半年涨幅高达63%，再加上公司一体化配套优势，公司磷酸一铵毛利率明显提升，上半年磷酸一铵整体毛利同比上涨169%。然而进入三季度，一方面国内化肥行业正处于上半年旺季和年底冬储之间，需求表现青黄不接，另一方面，在部分原材料价格下跌以及化肥价格高位背景下，下游“买涨不买跌”心态影响化肥企业出货，从而导致公司Q3营收断崖式下滑而实际毛利率表现仍较为坚挺。我们认为，伴随种植季之前的化肥备货工作陆续开启，化肥行业整体需求将进入持续改善期，届时也有望开启一波季节性的行情。特别是目前库存水平较低的磷肥，上游磷矿石在供给受限、下游需求有新兴领域增量、海外价格坚挺的背景下，磷肥价格的反弹支撑更强。 磷矿石增产强化上游原料配套。截至中报发布，公司300万吨/年的永温矿建设正处于设计与报批手续当中，设计即将完成，近期送国家矿山安全监察局评审，获批后将马上进入施工阶段，进一步强化上游原料配套。 盈利预测与投资建议 今年复合肥和磷酸一铵价格显著上涨，公司产品价格及盈利水平提升，故上调盈利预测。预测公司22-24年归母净利润分别为6.19/6.41/7.19亿元（22-23年原预测5.37/5.96亿元），按照22年可比公司平均13倍市盈率，给予目标价9.49元，维持买入评级。 风险提示：产品景气不及预期，原材料价格波动风险。

司尔特(002538) 国内磷复肥领先企业，一体化产业链优势显著。 公司为国内磷复肥领先企业，依托宣州马尾山硫铁矿和贵州开阳磷矿山储量丰富的优质原料资源优势，现已形成从硫铁矿制酸至磷复肥产品生产、销售较为完整的一体化产业链。公司目前拥有三元复合肥、磷酸一铵产能 225 万吨、硫酸产能 115 万吨、磷酸产能45 万吨、磷矿石（明泥湾矿）产能 80 万吨、硫铁矿产能 38 万吨，另有 300 万吨磷矿石（永温磷矿）正在规划建设中。 受益国内磷复肥价格上涨。 自 2020 年下半年以来，在国内供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日益凸显等宏观背景下，磷复肥行业景气度见底回升，产品价格大幅上涨。根据卓创资讯数据，截至 2022 年 6 月 7 日，复合肥（江苏 45%Cl）报价 4050 元/吨，同比上涨 52.83%，较年初上涨 22.73%；磷酸一铵（中远英特尔55%粉）报价 4525 元/吨，同比上涨 66.06%，较年初上涨57.39%。公司作为国内磷复肥领先企业，有望充分受益于行业景气上行。 磷矿石、硫铁矿价格大幅上涨，公司成本优势进一步凸显。 受供应减少及国内外价差驱动，磷矿石价格大幅上涨。根据百川盈孚数据，截至 2022 年 6 月 7 日，磷矿石（湖北宜化 28%）报价 770 元/吨，同比上涨 71.11%，较年初上涨 24.19%。受下游市场需求和出口大幅增加带动，硫铁矿与硫酸价格亦大幅上涨。据百川盈孚数据，截至 2022 年 6 月 7 日，硫铁矿市场均价为906 元/吨，同比上涨 95.68%，较年初上涨 82.66%；硫酸(浙江嘉化 98%)报价 1025 元/吨，同比上涨 65.32%，较年初上涨88.07%。在原材料价格大幅上涨的背景下，公司成本优势进一步凸显。 布局新能源产业，打开长期成长空间。 2021 年 9 月 22 日，公司公告，拟向融捷投资转让全资子公司贵州路发 70%股权，并与融捷投资合资建设一家磷酸铁锂公司与一家磷酸铁公司。磷酸铁锂公司预计总投资金额 20 亿元，目标产量 5 万吨/年（首期工程目标产量 1 万吨/年，二期工程目标产量 2 万吨/年，三期工程目标产量 2 万吨/年）。磷酸铁公司预计总投资金额 15 亿元，目标产量 10 万吨/年（首期工程目标产量 4 万吨/年，二期工程目标产量 6 万吨/年）。项目建成后，将进一步完善公司的磷化工产业布局，提升公司的市场竞争力。 盈利预测。 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 6.20、 7.23和 8.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.73、 0.85、 0.94 元。参考可比公司估值，给予 2022 年 17 倍 PE，对应目标价 12.36 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求不及预期，产品价格下滑， 项目进度不及预期， 宏观经济下行