利民股份(002734) 国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹。公司是集农药（兽药）原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大、国际领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。2024年，大部分公司主导产品的价格开始低位企稳反弹，重点产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮等产品价涨量增、供不应求。 百菌清价格上涨70%，海外需求旺盛且库存低位。全球百菌清的总供给量约为7万吨，其中大部分产能集中在国内，公司参股公司新河公司百菌清产能为3万吨。23年12月百菌清的价格在含税不到15000元，目前价格已涨至26000元，涨幅约为70%。海外市场需求旺盛且现有库存极低，处在紧平衡状态。从需求来看，南美地区有两季，分别是12月（11月底开始）至次年2月，以及7月至8月，目前是南美采购高峰期，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，带动百菌清采购需求。 产品组合丰富，杀虫剂拥有阿维菌素-甲维盐一体化产业链，除草剂布局草铵膦-精草铵膦等。公司在收购威远生化后，补强了杀虫剂业务，拥有国内排名第三的阿维菌素产能和800吨的甲维盐产能。阿维菌素的市场成交价从23年年底的35-36万元上涨到46万元，涨幅接近30%。甲维盐的价格从46万元上涨到65-66万元。公司在除草剂方面布局包括6000吨的草铵膦产能、2000吨的生物法制精草铵膦产能、1000吨的硝磺草酮产能及500吨的环磺酮产能，目前精草铵膦、环磺酮项目均顺利达产。 紧抓行业趋势，布局生物合成。公司基于自身资源优势和行业政策导向，重点布局“生物合成”产品方向，筹建合成生物学实验室，搭建生物信息学技术平台、基因编辑技术平台、育种与高通量筛选平台、酶工程技术平台，按照初、中、远期规划，逐步展开RNAi生物农药、酶催化产品开发与技术提升、基因工程菌提升改造、诱变育种与高通量筛选等研究，推进包括生物合成产品、生物半合成产品、生物酶催化产品、基因工程等产品产业化落地，运用合成生物学的手段实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级。 盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为0.78、1.78和2.29亿元，对应EPS分别为0.21、0.49、0.63元。参考同行业可比公司估值，给予25年20倍PE，对应目标价为9.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

利民股份(002734) 公司为农药行业龙头之一，有望受益于产品价格上涨，维持“买入”评级 公司是集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。根据公司2023年报，公司拥有新沂、河北、内蒙古等地的五个化工园区生产基地，拥有国内产能领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等品种布局，参股公司新河公司具有全球名列前茅的百菌清产能。随着百菌清、代森锰锌价格上涨，公司有望充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.80、2.02、2.42亿元，EPS分别为0.22、0.55、0.66元，当前股价对应PE分别为39.9、15.9、13.3倍，维持“买入”评级。 百菌清、代森锰锌等产品价格上涨，公司有望受益 由于南美地区受降雨及大豆锈病等影响，2024年百菌清整体市场需求增加。大豆锈病是大豆最主要的病害，其防治一直是世界性难题。百菌清系多作用位点保护性杀菌剂品种，不易出现抗药性。受南美地区大豆锈病影响，我们预计百菌清需求有望持续增长。公司持有新河化工34%股权，拥有百菌清权益产能1.02万吨，以1.02万吨计，若百菌清价格每上涨1,000元/吨，则有望增厚公司投资收益676.99万元，弹性较大，未来有望充分受益于百菌清价格上涨。代森锰锌方面，随着库存降低，10月9日，代森锰锌价格由10月8日的23,000元/吨，上涨至24,000元/吨，公司合计拥有代森锰锌产能4.5万吨，有望受益于代森锰锌价格上涨。 草铵膦价格处于历史低位，对公司业绩拖累或见底 根据百川盈孚数据，公司全资子公司威远生化拥有草铵膦产能6,500吨，其中5,000吨产能为2022年11月新投产产能。2022年以来，草铵膦价格持续下跌，加之公司草铵膦新产能投产，持续拖累公司草铵膦业务。当前草铵膦价格处于历史低位，多数企业或已亏损，我们预计对公司草铵膦业务的影响或已见底。目前草铵膦行业产能合计15.10万吨，CR5为92.05%，随着草铵膦行业持续亏损，未来行业开工率或继续下行，草铵膦价格有望触底反弹。 风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

利民股份(002734) 事项： 国信化工观点： （1）打造研产销全产业链一体化模式，项目规划储备丰富，长期成长性项目明确： 2022年，利民股份重点确保利民化学1.2万吨/年三乙磷酸铝原药技改项目、新威远新型绿色生物产品制造项目、威远生化5000吨/年草铵膦项目等在建项目。目前公司研发和登记各项工作保持稳定的发展势头，三大重点工程项目正在逐步达产。新能源项目方面，公司拟投资20亿元，项目建成后形成年产2万吨LiFSI（及联产1千吨氟化钙）、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾等的生产能力。我们预计一期LiFSI项目有望于1-2年内投产。未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。生物发酵业务方面，我们预计2024年公司生物发酵的营收占比有望提升到30%左右。整体来说，公司项目规划储备丰富，长期成长性项目明确。 （2）杀菌剂价差逐逐步恢复中，杀虫剂保持在低位，除草剂价格下滑，春耕旺季有望提振农药景气度： 1）杀菌剂方面，公司络合态【代森锰锌】生产技术领先，产品质量高、市场领先地位突出。长期来看代森锰锌价格较为稳定，毛利长期维持在正常合理区间，而近期由于原材料（乙二胺）大幅降低，使得产品盈利能力大幅提升；近几年来，【三乙膦酸铝行】业供应格局趋于稳定而市场需求量逐年递增；受公司销售及经营策略影响，近三年来【百菌清】价格基本处于底部区间，我们看好未来技术质量保持优势的企业有望持续保持良好的盈利水平。2）杀虫剂方面，以甲维盐及其复配制剂为代表的杀虫剂，是短期内控制草地贪夜蛾暴发危害的主要方法和应急手段。公司在国内率先实现阿维菌素和甲维盐工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累，技术及品牌优势显著；吡蚜酮、呋虫胺、嘧菌酯技术成熟，规模化生产，生产工艺稳定，具有品牌和渠道优势。2022年杀虫剂甲维盐年度均价跌约15%，阿维菌素跌约11%。目前价格处于底部。3）除草剂方面，受草铵膦及硝磺草酮产能扩张影响，目前价格处于下行通道。后续，公司还将通过技改、扩产和新工艺来降低植保项目成本、不断提升盈利能力。整体来说，国内春耕即将于2月底逐步展开，积极做好农药等农资储备工作将助力全年农业生产开好头。 （3）国际领先的绿色生物及化学合成农兽药原药及制剂生产制造商，持续扩大在农兽药行业的领先优势： 公司现已成为集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。农药方面，公司是国内重点农药生产企业之一，在保护性杀菌剂、生物农药和除草剂等品类上具有独特优势，能够为客户提供整套作物解决方案。目前，公司拥有国内最大的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。兽药方面，子公司威远药业是国内集研发、生产、销售于一体的原料药、制剂和饲用添加剂大型兽药GMP企业。未来，公司将继续充分利用自己的核心技术，并通过持续技术工艺改进，不断扩大在农兽药行业的领先优势。 风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨、新产品的研发及市场推广等风险等。 投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在13.68-16.62元之间，2023年动态市盈率12-15倍，相对于公司目前股价有33.20%-61.80%溢价空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润将分别达到2.75、4.24、4.87亿元，分别同比-10.6%、54.5%、14.9%；EPS分别0.74、1.14、1.31元/股，对应当前市值PE分别为13.7、8.9、7.7倍。首次覆盖，给于“买入”评级。

利民股份(002734) 原材料上涨致毛利率承压运行，未来仍有新产能投放，维持“买入”评级2021 年全年及 2022 年 Q1，公司分别实现营业收入 47.38、12.46 亿元，同比分别+7.97%、-2.54%；分别实现归母净利润 3.07、0.97 亿元，同比分别-20.49%、-39.58%。2021 年以来，公司原材料成本持续提升，产品毛利率承压运行。我们调降 2022-2023 年并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.84 （-1.32）、 6.04 （-0.70）、 6.67 亿元， EPS 分别为 1.30 （-0.35）、 1.62 （-0.19）、1.79 元，当前股价对应 PE 分别为 7.3、5.8、5.3 倍。当前全球对粮食安全供给的关注度提高，使得包含农药产品在内的全球作物保护品市场规模不断增加。公司作为农药龙头，产能规模持续扩大，未来有望充分受益，维持“买入”评级。 原油、煤炭持续上涨，公司产品原材料上涨，毛利率承压 根据 Wind 数据， 2021 年以来， WTI、布伦特原油价格持续上涨， 2022 年以来更是持续维持在 100 美元/桶以上，进一步推高农药原材料成本，进一步推高产品价格。根据公司年报，公司农药业务原材料成本同比增长 14.09%，进一步推高公司农药销售价格。2021 年公司 500 吨苯醚甲环唑、500 吨甲维盐、10000 吨代森系列产品项目投入生产，产能规模进一步扩大。我们认为随着全球农作物价格持续上涨，未来原药毛利率有望进一步修复，届时公司有望受益于量价齐升。 关注公司 5000 吨草铵膦项目建设进度，看好公司长期成长 根据公司公告，公司子公司威远生化正在建设年产 5000 吨草铵膦项目，预计有望于 2022 年内完工，贡献业绩增量。根据卓创资讯数据，目前草铵膦进入旺季，价格为 22.50 万元/吨，处于历史高位。公司目前拥有草铵膦产能 1500 吨，未来随着新产能投产，公司草铵膦成本有望进一步下降，盈利水平大幅提升。此外，子公司新威远正在建设新型绿色生物产品制造项目，未来有望形成 500 吨生物发酵能力。公司年产 12000 吨三乙膦酸铝原药技改项目已进入试生产，将进一步贡献业绩增量，坚定看好公司长期成长。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

利民股份(002734) 事件：利民股份发布2021年年报，实现营业收入47.38亿元，同比增长7.97%；归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，同比下降20.49%，扣除非经常性损益后的净利润2.84亿元，同比下降22.03%。按3.73亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.82元（扣非后为0.76元）。其中第四季度实现营业收入10.36亿元，同比增长30.62%；实现归属于上市公司股东的净利润0.37亿元，同比增长205.35%；折合单季度EPS0.10元。 营收稳定增长，但毛利率因成本上升等因素下滑拖累业绩。2021年公司实现营业收入47.38亿元，同比增长7.97%；综合毛利率为22.6%，同比下滑2.1pcts。分业务板块看，杀菌剂、杀虫剂、除草剂、兽药业务分别实现营收18.7、17.7、5.8、4.8亿元，增量分别为2.1、-1.4、2.7、0.4亿元，杀菌剂和除草剂贡献主要营收增量。而受新冠疫情及能源双控政策双重因素影响，导致能源、原材料价格上涨，公司克服供应链等不利因素的影响，保障生产供应，营收实现了增长但毛利率水平受到一定程度的影响。 期间费用控制较好，投资净收益大幅下滑。公司21年期间费用率为14.8%同比下滑约0.8pcts，其中销售费用率3.1%，同比减少0.3pcts；管理费用率同比持平为6.3%；研发费用率下滑0.1pcts至3.9%；财务费用率下滑0.5pcts至1.5%。而公司投资净收益为3034万元，同比减少约6755万元；其中对联营企业的投资收益为2284万元同比减少约6797万元。我们认为主要由于新河公司（公司持股34%）净利润下降较多（净利润约6752万元，同比减少约2亿元），推测系百菌清价格同比大幅下跌所致（据中农立华数据，国内百菌清21年均价为2.14万元/吨，同比下降约26.3%）。 22年继续扩展已有优势品种，巩固加强产品优势，期待三个重大项目落地。公司子公司新威远新型绿色生物产品制造项目（500t多杀霉素、500t泰乐菌素、500t截短侧耳素生产规模）该项目技术均来自新威远自有储备技术，当前在建工程进度50%；子公司利民化学年产12000吨三乙膦酸铝原药技改项目，产品主要用于酿酒葡萄的高端杀菌剂，80%出口至欧洲酒葡萄产区；公司现有产能5000吨，今年新增1.2万吨，项目4月已经进入试生产阶段。子公司威远生化年产5000吨草铵膦项目建成达产后将有效降低成本和排放，提升公司的市场竞争力。同时为更大规模的装置建设和精草铵膦的产业化建设奠定基础，具有良好的经济效益和社会效益，当前在建工程进度2.8%。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格有所修复，但原材料价格有所上涨，以及新基地建设和未来产能投放节奏，预计公司2022~2024年净利润分别为4.7\5.9\6.9亿元（2022、2023年前值分别为5.4\6.2亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目及建设基地进度及盈利情况低于预期