阳光电源(300274) 投资要点 深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头：公司深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/50亿元，持续增长。 营收稳健增长，保持较高盈利能力：公司24Q1-3营收499.5亿元，同比+7.6%，归母净利润76.0亿元，同比+5.2%，毛利率31.3%，同比持平，归母净利率15.2%，同比-0.3pct；其中24Q3营收189.3亿元，同环比6.4％/2.8％，归母净利润26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率14%，同环比-2.2/-1.6pct。 大储市场爆发确定性强，美国维持高增，欧洲、新兴市场进入并网高峰期。①美国：24年12月并网力度不及预期，装机4.1GWh，同环比-2%/+155%；全年28GWh，同比+50%；大储备案量屡创新高，看好25年装机。②国内：24年装机43.7GW/109.8GWh，同增103%/136%，超市场预期；招标量高达121GWh，同比增长76%。③欧洲：预计24年装机8GWh，同增125%，预计25年继续爆发。④中东：继阳光中标沙特SEC二期7.8GWh项目之后，比亚迪中标SEC三期12.5GWh订单，宁德中标阿布扎比Masdar数据中心项目20GWh，预计25年中东储能市场装机爆发。 盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调24~26年归母净利润至110/130/155亿元（原值为110/140/169亿元），同比17%/18%/19%，对应PE为13/11/9X，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给予公司2025年18xPE，对应目标价113元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

阳光电源(300274) 投资要点 事件：2025年2月25日，公司发布2025年限制性股票激励计划草案，拟向不超过874名对象授予限制性股票1135万股，约占总股本0.55%。其中，首次授予910.5万股，预留授予224.5万股。计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为35.27元/股。 考核目标设置低主要是激励核心人才，实际业绩会更好。业绩考核分为四个归属期，目标分别为：25-28年营收分别较23年增长24%/45%/68%/85%+（对应营收为896/1048/1214/1337亿元+）或者25-28年归母净利润分别较23年增长10%/20%/30%/40%（对应归母净利润为104/113/123/132亿元+）。业绩考核目标易完成，门槛设置较低，主要是为了激励，我们认为实际会好很多；同时，股权激励可充分锁定和鼓励核心人才，充分提升积极性。 储能在手订单充沛，25年有望持续高增。公司逆变器业务持续保持稳健增长，储能持续高增长：1）美国25年正加速抢装，订单充足，排名前三，盈利仍在2毛/wh+；2）欧洲已起量爆发，公司持续落地签单，市场份额冲至第一；3）中东公司不参与低价竞争，以产品技术引领，同时东南亚市场陆续签约订单，持续受益市场增长；4）国内取消强配长期看市场转向高质量发展，公司品质优势凸显有望受益。整体看，24年公司储能出货预计达25gwh+，同比翻倍增长，25年在手订单充沛，出货预计可达40-50gwh，同增50%+。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利110/140/169亿元，同增16.8%/27.1%/20.5%，对应PE13/10/8X，给予25年20x，对应目标价135元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

阳光电源(300274) 需求端：全球储能多点开花，下游需求增长具持续性 1）美国：对于市场担忧的特朗普政府上台对美国储能行业潜在影响（关税、补贴细则等），基于Wood Mackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但预计仍达10GW+，高于2023年的9.3GW），而后2027-2028年重回增长态势。 2）欧洲：根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。 3）亚非拉：在光伏项目的持续推进下，2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。 供给端：全球储能系统龙头，充分受益全球需求高增 据Wood Mackenzie研究报告《全球电池储能系统集成商排名2024》，2023年公司位居全球电池储能系统集成商市场排名第二，市场份额达到11%。除公司在北美市场的优势地位外，2024年以来我们看到公司在欧洲、亚非拉地区获得多个大型储能订单（包括英国4.4GWh、沙特7.8GWh等）。 我们认为公司优势为：1）PowerTitan2.0全液冷储能系统，采用“交直流一体化”极简结构，设计上实现“一簇一PCS”，在提升系统在线率、降低辅助功耗、提高安全性能基础上，进一步实现了节省占地面积和安装时间的目的；2）干细胞电网技术，光储构网型控制技术打造技术壁垒，行业层面2023年以来构网型储能需求明显加速，公司在构网型储能技术上处于行业领先地位，国内、海外均实现快速进展。 盈利预测 我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。 基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续全球光储需求向上的持续性、公司自身产品优势打造技术壁垒，我们维持公司24-26年营业收入845、1024、1229亿元；归母净利润109.5、123.9、148.8亿元，yoy+16.04%/+13.12%/+20.11%，对应当前估值13、12、10X PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

阳光电源(300274) 报告摘要 1.全球光储逆变器龙头，收入盈利持续领先。1）公司1997年成立，持续专注于新能源风光储赛道的产品研发和销售。公司业务以光伏逆变器、储能系统、电站系统集成为主。2）近几年公司经营业绩稳步增长。2023年公司营业收入722.5亿元，yoy+79.47%；归母净利润93.39亿元，yoy+162.69%，业绩创新高。2024H1营业收入310.2亿元，yoy+8.4%；归母净利润49.6亿元，yoy+13.9%。公司研发投入快速增长，2023年增速达44.6%。 2.储能业务：市场需求高增，产品研发力是长期护城河。1）全球储能高景气，根据古瑞瓦特，预计2024-2027年全球储能新增装机复合增速有望达56.7%，到2027年将达652.4GWh。公司龙头优势显著，根据CNESA统计，2019年到2023年阳光电源储能系统出货量居于市场前列。2）产品方面，大储PowerTitan2.0综合性能优良，采用全液冷散热方式，“交直流一体化”设计。组串式方案中，Power Titan2.0-HX，采用314Ah大容量电芯，配置嵌入式PCS，实现交直流一体化，标准20尺集装箱容量达2.5MW/5MWh；集中式方案中，Power Titan2.0-UD，电池簇采用高压控制盒的设计方案，电池舱总共6簇，每3个电池簇并联接到外部一台1.25MW模块化PCS。 3.光伏业务：全球龙头稳固，产品齐全场景丰富。1）预计2024-2026年全球光伏新增装机为500/600/768GW，同比增速约为19%/20%/28%。2）2020-2023年公司光伏逆变器出货量增速快于快于行业增长，龙头市占率提升。公司光伏逆变器功率涵盖3KW-8.8MW，类型包括户用、组串式、1+X模块化和集中式逆变器，产品全面覆盖户用、工商业和地面电站等场景。4.其他业务：电站投资开发稳步增长，新兴业务多元发展。全球开发建设光伏/风电发电站超40GW，业务有望稳步增长。氢能、充电桩等新兴业务持续多元发展。 5.盈利预测与投资建议：公司作为全球光储龙头，产品+品牌优势显著，有望长期受益行业快速发展红利。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年，公司营收分别为809亿元、988.8亿元、1149.4亿元（前值为873.2/1061.6/1226.2亿元），同比增速分别为12%、22.2%、16.3%；归母净利润分别为108.5亿元、129.1亿元、150.6亿元（前值为108.1/125.3/140.3亿元），同比增速分别为15%、18.9%、16.7%；当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机规模不及预期、储能装机规模不及预期、相关政策推进不及预期

阳光电源(300274) 事件描述 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营收499.5亿元，同比+7.6%；实现归母净利润76.0亿元，同比+5.2%。其中，Q3实现营收189.3亿元，同比+6.4%，环比+2.8%；实现归母净利润26.4亿元，同比-8.0%，环比-7.8%。 事件点评 Q3毛利率环比基本持平，经营性现金流改善：2024年前三季度，公司毛利率为31.3%，同比基本持平；净利率为15.5%，同比-0.3pct。Q3单季度，公司毛利率为29.5%，同比-4.9pct，环比基本持平；净利率为14.0%，同比 2.2pct，环比-1.8pct。Q3经营性现金流34亿元，环比增长55亿元，随着Q4海外项目及电站项目持续交付回款，预计现金流环比有望进一步改善。 光储出货持续增长，GDR申请获受理助力全球布局：我们预计前三季度公司逆变器出货108GW，同比+29%，高于行业增速。预计公司前三季度储能出货约17GWh；其中Q3出货超过9GWh，同比约+144%。受订单确认节奏影响，收入增速低于出货增速。10月30日，公司公告GDR申请已获受理，募投项目将用于新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能；其中20GWh储能项目将在合肥建设，10GWh储能项目及全部逆变器产能将于海外建设，有利于深化公司的全球化布局。 投资建议 考虑公司作为光储双龙头，受益于全球储能需求景气度上升。根据公司收入确认节奏，我们微调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为5.31/6.47/7.42，对应公司11月14日收盘价，2024-2026年PE分别为 16.8/13.8/12.0，维持“买入-A”评级。 风险提示 海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险。

阳光电源(300274) 事件：公司发布2024年三季报： 2024Q1-3营收499.5亿，yoy+7.6%;归母净利润76亿，yoy+5.2%;扣非亿，yoy+6.4%,qoq+2.8%;归母净利润26.4亿，yoy-8.0%,qoq-7.8%;扣非净利润25.0亿，yoy-10.6%,qoq-10.8%。 逆变器业务，收入随行业稳步增长，毛利率有序增长： 盈利能力略微下滑：2024Q1-3毛利率/净利率分别为31.3%/15.5%，同比+0/-0.3pct。其中，2024Q3毛利率/净利率分别为29.5%/14.2%，同比-4.85/-2.25pct，预计主要系销售费用、研发费用增加及汇兑损失等影响。 经营性现金流大幅转正：2024Q1-3公司经营性净现金流8.04亿，其中2024Q3经营性净现金为34.08亿。 出货方面，公司2024Q3营收189.3亿，,yoy+6.4%,qoq+2.8%，预计主要系储能等产品确收滞后所致，我们预计2024Q4确收有望加速。 收购泰禾智能提质增效，继续耕耘海外市场： 2023年10月，子公司阳光新能源拟以4.5亿元收购泰禾智能，持有泰禾智能10.24%的股份。此举旨在利用泰禾智能在智能算法技术和工业机器人自动化技术等方面优势，助力公司进一步提高生产效率、产品良率和自动化智能化水平。 此外，公司拟在德交所发行GDR，募集资金达48.8亿元，主要用于逆变器及储能的产能扩建，新增年产35GWh储能产能、50GW逆变设备产能。公司将加速海外市场产能布局，继续耕耘海外市场，满足未来广阔的市场需求。 盈利预测与投资建议： 公司作为全球光储行业龙头，国内市场沉淀深厚，海外逆变器+储能业务优势明显，有望充分受益行业需求持续增长。规模优势和产品创新带来溢价是公司长期护城河。预计公司2024-2026年收入为873.2/1061.6/1226.2亿元，同比+14.5%/15.9%/11.9%；归母净利润为108.1/125.3/140.3亿元，同比+14.5%/15.9%/11.9%，当前股价对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入“评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业增长不及预期，原材料价格压力

阳光电源(300274) 事件： 10月31日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收499.46亿元，同比+7.61%；归母净利润76.00亿元，同比+5.21%； 其中，2024Q3单季营收189.26亿元，同比+6.37%；归母净利润26.40亿元，同比-7.96%。 观点： 收入稳定增长，盈利短期承压。2024Q3单季营收189.26亿元，同比+6.37%；归母净利润26.40亿元，同比-7.96%；实现毛利率29.52%，环比+0.02pct；实现净利率14.16%，环比-1.81pct。收入增长主要系国内外光伏逆变器、储能需求持续向好，但汇率等因素影响盈利能力。 存货环比大幅增加，现金流环比转正。截至2024Q3末，公司存货有321.51亿元，同比+19.7%，较2024年中报增加+14.3%。2024年前三季季度经营性净现金流8.04亿元，其中Q3经营性净现金流34.08亿元，环比转正。 储能系统集成龙头，未来增长空间广阔。公司是国内储能系统集成龙头，是少数PCS具备全球并网能力的集成商。公司树立全球化的发展战略，海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达25GW，储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场。未来公司将持续深耕全球市场，不断拓展市场份额。 盈利预测及投资评级：公司是光伏逆变器及储能系统龙头，有望广泛受益于全球需求增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为119.84/132.36/157.53亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15.3/13.9/11.6倍。我们选取盛弘股份、德业股份、上能电气作为可比公司，可比公司2024-2026年PE均值为21.7/16.0/12.5倍，公司当前估值合理。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；海外市场拓展不及预期风险；境外渠道建设不及预期风险；出口政策风险；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险；不可抗力因素风险。

阳光电源(300274) 主要观点： 业绩情况：经营性现金流明显改善，经营情况稳健 公司2024前三季度实现营业收入499.5亿元，同比增长7.61%，实现归母净利润76.0亿元，同比增长5.21%。24Q3来看，公司实现归母净利润26.4亿元，同比减少7.96%，环比减少7.76%；扣非归母净利润25.0亿元，同比减少10.57%，环比减少10.76%，主要系国内光伏逆变器出货占比提升+美国大储项目确认收入后置拖累。盈利能力方面，公司24Q3毛利率/净利率分别为29.52%/14.16%，分别环比 0.02pct/-1.81pct，毛利率保持相对稳定，净利率下滑主要受人民币升值带来汇兑损益减少拖累。公司24Q3经营活动现金流净额34亿元，同/环比+36/55亿元，随公司Q4电站及海外项目交付，现金流情况有望继续改善。 光储业务：延迟订单有望在Q4集中交付，短期扰动不改长期向上趋势逆变器方面，公司Q3出货同环比稳健增长，其中国内市场产品出货占比较高，公司单一细分市场价格及盈利情况相对稳定，后续随海外订单交付，盈利能力有望修复。储能系统集成方面，公司Q3出货同环比高增，由于部分欧美大储项目订单需并网调试后确收，确收量略少于出货量。展望后续，公司高盈利海外市场在手订单充裕，随欧美进入降息周期，并网节奏提速，前期延迟确收订单有望于Q4集中交付，支撑业绩改善。从核心竞争力来看，公司产品、成本、品牌优势构筑高壁垒，随大容量电芯迭代、构网型等技术升级、海外产能扩建推进，我们认为公司全球竞争力与份额有望进一步夯实，充分受益于光储需求高增。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为117.02/139.01/166.82亿元，对应PE16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

阳光电源(300274) 事件：2024年10月31日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入499.46亿元，同比+7.61%；实现归母净利润76.00亿元，同比+5.21%；实现扣非净利润73.80亿元，同比+4.31%。 24Q3公司实现收入189.26亿元，同比+6.37%，环比+2.83%；实现归母净利润26.40亿元，同比-7.96%，环比-7.76%；实现扣非净利润24.98亿元，同比-10.57%，环比-10.76%。 确收延迟和发货结构变化，影响24Q3盈利。24Q3公司储能系统确收和发货相比存在滞后，同时新能源投资开发业务项目确认节奏有所延迟，影响公司收入和盈利。24Q3公司销售毛利率为29.52%，环比基本保持稳定，销售净利率为14.16%，环比下降1.81pct。公司盈利能力稳中略降，主要因为逆变器和储能系统发货结构的影响，相对低盈利的国内市场收入占比提升，同时储能市场竞争加剧带来储能系统价格有所下降。展望24Q4，随着海外市场订单的起量和交付节奏的加快，我们预计公司盈利有望改善。 24Q4确收有望加快，现金流有望持续改善。24Q3末，公司存货321.51亿元，环比增加40.14亿元，我们预计主要是新能源电站开发待建项目增加，以及为了满足海外储能订单交付需求的备货和海外在途库存增加，展望24Q4，随着年底临近，订单确收有望加快，给公司贡献利润。24Q3公司经营活动产生的现金流量净额为34.08亿元，环比增长55.24%，公司经营现金流环比大幅改善，展望24Q4，临近年底，随着在建项目和海外项目的实际交付，我们预计公司回款有望增加，现金流有望继续改善。 拟境外发行GDR，助力全球布局。2024年10月30日公司发布公告宣布境外发行全球存托凭证新增境内基础A股股份申请获得深圳证券交易所受理，将新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能，其中将在海外建设15GWh储能产品、50GW逆变设备产能。此次对于海外产能的扩充，有望进一步加强公司的全球布局，提升公司核心竞争力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为818.03、985.40、1191.86亿元，对应增速分别为13.2%、20.5%、21.0%；归母净利润分别为109.00、130.82、159.69亿元，对应增速分别为15.5%、20.0%、22.1%，以11月1日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为17X、14X、11X，公司是光储龙头，盈利能力稳健，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

阳光电源(300274) 投资要点 事件：公司24Q1-3营收499.5亿元，同7.6%，归母净利润76亿元，同5.2%，毛利率31.3%，同比持平，归母净利率15.2%，同-0.3pct；其中24Q3营收189.3亿元，同环比6.4％/2.8％，归母净利润26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率14%，同环比-2.2/-1.6pct。 Q3储能出货上量，盈利能力维持稳定：Q3美国储能开始上量，后续中东/智利等新市场订单有望放量。逆变器部分，伴随国内外光伏装机景气度逐季提升，公司逆变器出货环比继续增加；各市场毛利率维持稳定。展望明年，公司始终处于行业龙头地位，有望继续实现超越行业的增速。 Q3经营性现金流转正：公司24Q1-3期间费用62.8亿，同11.5%，费用率12.6%，同0.4pct，其中Q3期间费用23.1亿元，同环比-10.6%/25.1%，费用率12.2%，同环比-2.3/2.2pct；其中单Q3销售费用10亿元，环比增加3.4亿元，主要是股权激励费用/人员扩张费用/租赁费展位费等提升。24Q1-3经营性净现金流8亿元，同-82.3%，其中Q3经营性现金流34.1亿元，环比转正。随着Q4电站项目和海外项目的持续交付，回款增加，现金流有望继续改善。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为110/140/169亿元，同比+17%/27%/20%。考虑公司全球储能头部地位，大储出货持续高增长，我们给予公司25年20xPE，对应目标价135元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。