钱江生化(600796) 核心观点： 立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商：公司创建于1970年，前身是海宁农药厂，2021年重组后形成了生态环保、生物农药、水务运营三大业务板块，致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。公司环保和水务业务扎根海宁，辐射全国；生物农药产品也远销全球多个国家和地区。 盈利能力持续提升，现金流表现良好：2023Q1-Q3公司实现归母净利润1.40亿元，同比增长7.41%；毛利率24.64%，同比增加3.57pct，净利率9.57%，同比增加0.51pct，经营活动现金流为1.17亿元。水务运营业务增长提升整体利润率，良好的现金流可以支持公司未来进一步扩张。 生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力：生态环保业务包括环保工程、固废处置、热电联产三个板块，23H1该业务实现营收4.21亿元，占总收入49%。公司通过控制工程成本、扩大业务范围、拓展固废处置产业链等方法，增强综合竞争力，支撑自身业务发展。 水务运营：在手运营项目充足，业绩稳定增长：水务运营业务包括污水处理和供水两个板块，23H1实现收入2.64亿元，占总收入30%。公司目前在运水厂、污水厂超过20座，自来水供水能力56万吨/日，污水处理能力87.6万吨/日，中水回用能力14万吨/日。公司还有20万吨/日污水处理厂、3万吨/日工业污水预处理厂和5万立方米/日工业水厂建设规划，未来仍有提升空间。 生物农药：研发实力强劲，产品广受认可：公司以赤霉酸系列产品为主线，通过不断优化发酵和提取工艺，增强产品市场竞争力，产销量国内领先，23H1实现收入1.65亿元，占总收入19%。此外，公司也不断扩大与国外客户的合作，生物农药产品远销全球，受到广泛认可。 行业估值的判断与评级说明：预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17/2.48/2.90亿元，对应PE分别为22x/19x/17x。公司致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。生态环保与水务运营两大核心业务扎根海宁辐射全国，未来仍存提升空间，成长动力充足。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：污水处理项目建设进度不及预期的风险；环保工程项目订单减少的风险；生物农药需求不及预期的风险；运营项目产能利用率下降的风险。