通化东宝(600867) 公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。 通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

通化东宝(600867) 胰岛素集采落地，门冬30和门冬50首次纳入并以A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以A类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素30与门冬胰岛素50）均以A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。 1Q合理调整发货节奏，2H收入放量可期：1Q24公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。2024年1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好2H三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计2H销售将放量。 出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于2024年4月已经完成欧盟GMP验厂，公司预计2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于2-3Q24在欧洲进入临床研究，并于2024年完成研究工作，2025年在欧美申报BLA。早研：1）GLP-1/GIP双靶点减重适应症已获得IND批准；2）痛风领域，关注URAT1/XO双靶药物的IIa期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素III期临床将于1H24完成入组，并有望于2025年申报BLA。 维持目标价不变：我们微调2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至33.8亿/38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至12.7亿/14.7亿/16.4亿元。基于DCF模型，我们维持公司14.0元目标价不变。

通化东宝(600867) 事件 通化东宝药业股份发布2023年年报：2023年实现营收30.75亿元，同比增长10.69%；实现归母净利润11.68亿元，同比下降26.17%；扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%；经营活动现金流8.62亿元，同比下降0.18%。 投资要点 胰岛素销量增加促进营收强劲增长，2022年净利润高基数影响2023年表观 2023年公司实现营收30.75亿元，同比增长10.69%；实现归母净利润11.68亿元，同比下降26.17%。营收增长主要系胰岛素产品销量增长，同时与香港健友合作获得技术服务收入所致。净利润和扣非净利润降低主要系2022年公司出售厦门特宝生物部分股份，投资收益增加，2022年同期净利润大幅提升，导致2023年归母净利润相比2022年高基数同比减少。 2023年，公司糖尿病治疗领域实现营收25.60亿元，同比增长12.52%。其中，胰岛素市场份额持续攀升，全系列产品销量同比增长12.84%，三代胰岛素类似物销量增长超60%，大幅抵消集采降价带来的影响，推动营收同比强劲增长。根据医药魔方销售量数据，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额近10%；门冬胰岛素系列正处于快速放量过程中。2023年，公司GLP-1RA利拉鲁肽注射液与口服降糖药恩格列净片成功获批上市，有望助力公司业绩持续增长。 全面推进产品出海战略，布局海外市场，打造公司第二增长曲线 国际化方面，公司稳步推进胰岛素类似物的海外注册工作。2023年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，并与健友股份签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液的战略合作协议，共同进军美国胰岛素市场。此外，公司与科兴制药合作，加速推动利拉鲁肽注射液在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。 聚焦内分泌代谢，不断拓宽治疗领域潜力 2023年公司研发投入合计4.20亿元，占营收比例13.67%。糖尿病方面，GLP-1/GIP双受体激动剂等3款一类新药均处于I期临床，胰岛素类似物赖脯胰岛素注射液25R完成Ⅲ期临床，超速效赖脯胰岛素注射液THDB0206正在进行Ⅲ期临床；痛风/高尿酸血症方面，一类新药THDBH130片完成关键Ⅱa期临床，THDBH150/THDBH151片Ⅰ期临床试验完成总结报告。 盈利预测 推荐逻辑：（1）胰岛素集采国家专项执行后，公司主营产品胰岛素的市场份额持续提升，三代胰岛素类似物增速强劲，新产品陆续上市贡献增量；（2）胰岛素出海孕育新动力，研发创新稳步推进，不断提升公司成长的空间。我们预测公司2024-2026年收入分别为34.32、38.33、43.52亿元，归母净利润分别为12.84、14.21、16.07亿元，EPS分别为0.64、0.71、0.81元，当前股价对应PE分别为16.0、14.5、12.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 销售放量不及预期、集采等医药行业政策影响、行业竞争加剧、新药研发不及预期、国际业务进展不及预期等风险

通化东宝(600867) 投资要点 事件：公司发布2023年报，实现营业收入30.8亿元（+10.7%），归属于母公司股东的净利润13.7亿元（-25.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.7亿元（+38.9%）。 胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长，利润率稳步提升。2023年公司业绩保持稳健增长，胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，尤其胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长。根据医药魔方数据，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额快速增长至近10%。毛利率80.1%（+2.3pp）；扣非后净利率38%（+7.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率3.4%（-1.9pp），销售费用率29.7%（-3.9pp），管理费用率4.4%（-2.1pp）。 与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。公司人胰岛素欧盟注册III期临床试验2022年已全部完成，上市申请获正式受理，胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进，胰岛素出海有望2024年开始贡献业绩增量。此外，公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。利拉鲁肽注射液2023年12月获批上市，公司将携手科兴制药共同开拓17个海外新兴市场。 公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症领域一类新药等。URAT1抑制剂2024年1月完成了关键Ⅱa期临床达到主要终点目标，THDBH110（小分子GLP-1）2023年12月完成一期临床首例患者入组，注射用THDBH120（GLP-1/GIP）分别于2023年12月和2024年2月获批降糖和减重IND。URAT1/XO双靶抑制剂一期临床完成总结报告。 盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计2024-2026年扣非归母净利润为13、14.4、16.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

通化东宝(600867) 2024年3月28日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现收入30.75亿元，同比增长11%；实现归母净利润11.68亿元，同比减少26%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长39%。单季度来看，2023年第四季度公司实现收入9.84亿元，同比增长45%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长128%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比增长128%。 经营分析 胰岛素销量全面增长，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，2023年公司胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响。 聚焦内分泌代谢，布局多适应症产品。公司持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症且具有高临床价值的产品，在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。在糖尿病治疗领域，公司GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）于2023年12月完成降糖适应症临床Ⅰa期首例受试者入组，于2024年2月获得减重适应症临床试验申请受理通知书；口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）于2023年12月完成临床Ⅰ期首例受试者入组。在痛风治疗领域，公司THDBH130片于2024年1月完成关键Ⅱa期临床试验并达到主要终点；THDBH151片目前I期临床试验完成总结报告。公司研发工作顺利推进，为长期发展奠定坚实基础。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润13.35（+14%）、14.89（+11%）、16.52（+11%）亿元，对应当前EPS分别为0.67元、0.75元、0.83元，对应当前P/E分别为15、13、12倍。维持“买入”评级。 风险提示 新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

通化东宝(600867) 集采加速国产替代，公司经营业绩恢复增长。2023年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.69%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%。 产品结构持续优化，胰岛素各系列产品销量的全面增长。胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速，推动公司产品市场份额持续攀升。2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%。2023年公司胰岛素全系列产品销量为8,322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%。产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现强劲增长。 研发管线稳步推进，不断拓宽治疗领域。公司深耕内分泌代谢治疗领域，在胰岛素类似物方面，赖脯胰岛素注射液25R目前处于III期临床总结阶段，超速效赖脯胰岛素注射液进入临床III期，可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液已达到I期临床终点。此外公司已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域，同时不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症产品。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。糖尿病领域，公司拥有SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1/GIP受体双靶点激动剂、口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂，目前这三款药物均处于临床I期；痛风领域，公司拥有URAT1排尿酸药物，目前处于临床II期，XO/URAT1双靶点抑制剂，目前Ⅰ期临床试验完成总结报告。此外，公司还进行了痛风治疗领域化学口服药物依托考昔片的研发，这是最新一代的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，2023年9月，收到国家药品监督管理局下发的依托考昔片申报生产的受理通知书。 加速胰岛素国际化步伐，扩大产品海外布局。2023年上半年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，2023年下半年，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液国内获批上市，公司也在加速与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报。 投资建议：公司深耕糖尿病领域，不断拓宽治疗领域，胰岛素国际化进程不断加速，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入34.46/38.50/44.60亿元，实现净利润13.52/15.18/17.39亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

通化东宝(600867) 事件简评 2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现收入30.95亿元，同比增长11%；预计实现归母净利润11.78亿元，同比减少25%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比增长40%；单季度来看，2023年第四季度公司预计实现收入10.03亿元，同比增长48%；实现归母净利润4.18亿元，同比增长134%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长131%。 经营分析 胰岛素集采影响逐步出清，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，公司胰岛素类似物产品报告期内实现销量超60%增长。 经营效率持续提升，技术服务收入增厚利润。公司归母净利润同比减少系上年同期公司出售厦门特宝生物工程股份有限公司部分股份，带来投资收益增加形成高基数所致。报告期内，公司进一步推进降本增效，销售费用率、管理费用率均进一步改善，促进盈利水平不断提高，同时叠加从香港健友取得的技术服务收入带来的利润贡献，公司全年实现扣非净利润同比较高增长。 临床项目稳步推进，创新研发多点开花。糖尿病管线方面，公司恩格列净原料药及片剂与利拉鲁肽注射液（商品名：统博力）先后获批上市，与现有产品协同互补。痛风创新药管线方面，公司一类新药URAT1抑制剂（THDBH130片）IIa期临床试验达到主要终点，XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）临床I期试验已完成末例出组。口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）与GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）均已完成I期临床试验首例受试者入组。 盈利预测、估值与评级 基于公司主要产品市场份额提升和盈利能力提升超预期的情况，我们分别上调2023-2025年公司归母净利润20%、19%、18%，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润11.78（-25%）、13.58（+15%）、15.19（+12%）亿元，对应当前EPS分别为0.59元、0.68元、0.76元，对应当前P/E分别为16、14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示 新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

通化东宝(600867) 投资逻辑 公司深耕胰岛素领域多年，二代胰岛素市占率位居首位。公司为国产胰岛素龙头企业，人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面均处于领先水平，目前已上市胰岛素产品包括人胰岛素注射剂、甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等。公司近年来市场占有率不断提升，根据公司公告，2022年公司人胰岛素市场份额提升至40.50%，超越诺和诺德，位列全国第一，2023年上半年公司人胰岛素市场份额进一步提升至44.6%。 胰岛素刚性需求仍有提升空间，集采落地加速国产替代进程。由诺和诺德经营数据间接测算，2022年国内胰岛素市场规模约188亿元；目前国内胰岛素市场主要份额由诺和诺德等外资企业占据，公司2022年市场份额约10%左右，在内资企业中位居首位。胰岛素因其药物特点，具有较强的用户粘性，外资龙头诺和诺德市场占有率在集采前长年保持稳定；集采落地后内资企业凭借相对靠前的中标顺位获得了更高的采购量分配比例，在市场容量整体下降的情况下实现了市场份额的显著提升。未来随着内资企业产品线进一步完善、基层市场产品升级等因素推动，国产替代有望加速。 集采影响逐步出清，多领域创新及海外商业化有望带动远期增长。 2022年下半年以来，公司业绩逐季度持续呈环比改善趋势，胰岛素专项集采影响基本出清。研发方面，目前公司利拉鲁肽注射液已经获批上市，预计2024-2025年分别实现收入1.80亿元、2.88亿元；超速效赖脯胰岛素及赖脯胰岛素（预混）均已处于三期临床，糖尿病产品线逐步完备。此外公司将研发管线拓宽到痛风及高尿酸血症等其他代谢病领域，在研产品若顺利上市有望凭借渠道优势快速贡献业绩增量。公司近年来持续推进海外商业化，先后与科兴制药及健友股份分别就利拉鲁肽注射液及三代胰岛素系列产品签署商业化合作协议，未来有望进一步开拓潜在市场空间。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-2025年实现归母净利润9.84、11.39、12.85亿元，同比增速-37.8%、15.8%、12.8%，首次覆盖给予公司24年20倍PE估值，目标市值228亿元，目标价11.42元，给予“买入”评级。 风险提示 新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

通化东宝(600867) 胰岛素市场潜力巨大，公司深耕糖尿病行业。 糖尿病严重危害人类健康， 截止 2021 年， 全球约 10.5%的成人（20-79 岁） 为糖尿病患者。 据 IDF 预测，未来 20 余年虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到 2030年的 1.64 亿人和 2045 年的 1.74 亿人。 胰岛素作为糖尿病的末线治疗方案，市场潜力巨大。 公司在糖尿病治疗领域布局丰富全面，现有产品与在研管线产品涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂， GLP-1RA、长效 GLP-1RA，胰岛素类似物 GLP-1RA 复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品，能够满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，产品的市场空间将持续扩大。 二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期。 自 2022 年 5 月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内执行， 公司尽管受到产品价格下降等诸多因素的影响，但公司凭借不断优化销售策略、加强渠道推广，不断拓展签约量外的市场，扩大市场份额， 2023 年上半年，公司胰岛素全系列产品销量同比实现双位数增长，其中人胰岛素销量同比稳定增长，胰岛素类似物保持高速增长态势。 公司产品结构出持续优化，胰岛素类似物收入占比不断提升，前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过 20%，与 2021 年同期相比，提升超过 10 个百分点。 此外， 重磅产品门冬 30/50 预混胰岛素于 2022 年 11 月获批上市，今年开始贡献收入。 创新转型战略布局，产品出海带来利润增长点。 公司积极布局市场潜力巨大的 GLP-1RA、 DPP-4、 SGLT-2 类降糖药物，其中 DPP-4 类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍已获得注册批件； SGLT-2 类药物恩格列净 NDA 已获得受理，预计于 2023 年底可获批上市； GLP-1RA 类药物是目前市场潜力巨大的一类新型降糖与减重产品，该类药品也是公司研发重点之一，其中利拉鲁肽注射液于 2023 年 12 月 1 日获批上市。创新药 GLP-1/GIP 双受体激动剂申报临床已获得受理，除降糖适应症外，未来将进一步探索和挖掘其在肥胖、 NASH等其他适应症的潜力。 此外， 人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。公司与科兴制药签署合作协议加速利拉鲁肽出海。公司与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场，加速自身产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现净利润 11.57/13.50/15.34亿元、 对应 PE 分别为 20/17/15 倍。考虑利拉鲁肽已获批以及未来恩格列净将获批，海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，有望实现收入与利润快速增长，因此维持“推荐”评级。 风险提示： 集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

通化东宝(600867) 核心胰岛素业务稳步增长，公司预计2024年整体收入双位数增长：3Q23公司内地胰岛素制剂销售收入同比增长8-9%，整体收入同比增长仅2%，主要是因为部分业务受到行业外部因素和欧洲地缘冲突影响。二代胰岛素销量稳步增长：公司二代胰岛素销量市占率目前接近45%，公司预计2023年销量增速个位数。三代胰岛素持续放量，拉动收入增长：公司预计2023年三代胰岛素整体销量同比增长50%，分产品来看：1）甘精胰岛素2023年销量同比增长超30%，目标2024年同比增长超行业增速；2）门冬胰岛素2023年销量超过200万支，2024年目标翻倍；3）目标甘精和门冬远期市占率达到20%。其他产品：利拉鲁肽公司预计2024年收入超过1亿元（人民币，下同），恩格列净贡献部分收入。 产品迭代加速：1）2023-25年多款降糖新品将申报上市/获批：利拉鲁肽公司预计2023年底获批；三代新品赖脯25R和首个四代胰岛素超速效赖脯已进入III期临床，有望于2024-25年申报上市；甘精赖脯双胰岛素以及德谷利拉复方制剂将在2025年后陆续申报上市。2）痛风/高尿酸领域：THDBH130（URAT1）已经完成IIa期临床试验，公司预计12月完成试验总结报告；THDBH151（XO/URAT1）已经完成I期临床试验。3）差异化布局GLP-1：口服小分子GLP-1THDBH110降糖适应症IND已获批，公司正在考虑2024年推进减肥适应症的申报；THDBH120（GLP-1R/GIPR）半衰期长，目前正探索双周给药，公司预计2023年12月IND获批，2024年进入I期。 积极拓展海外市场和BD机会：2023年9月公司与健友股份达成合作协议，主要胰岛素品种正在美国进行药学研究，公司预计2H24-1H25在美国申报BLA。BD方面，公司正围绕内分泌代谢疾病领域积极对接包括但不限于CGM、长效GLP-1等相关项目，后续有望和现有业务形成协同效应。 当前性价比高，维持买入评级。我们预计公司2023/24/25年扣非归母净利润达到10.5亿/12.5亿/14.9亿元。随着三代胰岛素放量，公司短期内业绩复苏具有较高弹性，长期创新管线价值有望持续兑现。我们维持买入评级和目标价14.41元，对应2024年22.9xPE/1.2xPEG。