晨鸣纸业(000488) 公司发布2023年报、2024年一季报 24Q1收入67.6亿元，同增9.8%；归母净利0.58亿元，同增121.1%，扭亏为盈；扣非归母-2.26亿元，同增30.9%；24Q1非经共2.8亿元，其中非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）2.4亿元，主要系处置出售御景酒店股权。 23Q4收入68.9亿，同增3.6%；归母净利-5.1亿，同减900%；扣非归母-6.9亿，同减33.7%。23年收入266.1亿，同减16.9%；归母净利-12.8亿，同减776.9%；扣非归母-19.4亿，同减437.3%，2023年非经常性损益6.6亿，其中非流动性资产处置损益4.3亿元 2023年内由于造纸行业下游需求疲软，公司机制纸销量同比减少；同时，叠加新增产能集中投放影响，机制纸的价格特别是白卡纸价格同比大幅减少，而木片、原煤、化工等原材料价格仍高位运行，挤压公司盈利空间。 分产品，双胶纸/白卡纸/静电纸/铜版纸/防粘原纸/热敏纸/其他机制纸收入分别为77.02/54.78/40.06/39.26/11.28/5.54/11.0亿元，同比增幅分别为-8.8%/-40%/-1.8%/-5.4%/+15.8%/-5%/-0.3%； 分地区，中国大陆收入200.82亿元，同减15.8%，占比75.5%；其他国家和地区65.26亿元，同减19.9%，占比24.5%。 23年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct 公司23年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct；年内，公司总费率15.4%，同增1.6pct。其中，销售费率0.9%，同增0.1pct；管理费率2.6%，同增0.3pct；财务费率7.6%，同增0.9pct；研发费率4.4%，同增0.3pct。 造纸行业作为典型顺周期行业，其景气程度与宏观经济走势呈现正相关。当前我国经济发展呈向好态势，随着国家宏观经济政策持续发力，造纸行业下游需求将逐步回暖，短期的供需矛盾将得到一定缓解，行业景气度有望提升；同时，公司将积极通过调整产品结构、扩大出口、提高生产效率、控制生产成本以及处置非主业资产等措施提质增效，提高盈利能力。 2024年公司经营规划： 1）加强销售管理，抢抓市场增厚公司效益 2024年公司将抢抓市场机遇，加强渠道建设，加大直销客户开发，加强海外签约管理；以市场为导向，积极寻找效益增长点，密切对接生产部门开发生产高档高附加值的新产品，做好重点产品特别是液包卡、食品卡、铜版卡等的推广和增量工作；优化业务流程，增加风险机控点，每季度对流程进行一次梳理，加强风险管控。 2）精进财务管理，多措并举压降负债规模 2024年，公司将以此为契机，调整长中短期融资结构，确定最佳融资方案，拓宽融资渠道，进一步深化与大型银行的合作，落实项目贷款、设备融资、债转股融资及权益性融资；实时关注国家宏观经济政策的解读，合理进行税收筹划，落实政策红利；持续压缩融资租赁业务规模，积极处置闲置、低效资产，盘活现有资产，增加现金流入。 3）优化采购管理，稳定供应实现降本增效 公司将进一步丰富原材物料采购渠道，深化木浆、木片、煤炭等大宗物资原料的长协合作，改善与供应商的合作方式，重点开发资金实力雄厚的供应商，创新支付方式，节降财务成本；继续学习新技术、新工艺，引进高性价比原材物料，优化原料结构；合理控货，根据月度排产计划安排采购计划，减少资金占用。 调整盈利预测，给予“持有”评级 公司是以制浆、造纸为主的现代化大型企业集团，坚定不移实施浆纸一体化战略。目前，公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地，年浆、纸产能达1100万吨，其中木浆产能达430万吨，是国内首家实现制浆与造纸产能基本平衡的造纸企业。考虑到公司23年业绩不及预期，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为289.3/307.6/323.7亿元（24-25前值分别为367.9/385.9亿元），归母净利分别为1.43/6.10/8.80亿元（24-25前值分别为20.2/24.0亿），EPS分别为0.05/0.21/0.30元/股，对应PE分别为76/18/12X。 风险提示：宏观经济政策风险；环保风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；融资租赁业务风险等。

晨鸣纸业(000488) 事件：公司发布2022年业绩，全年实现收入320.04亿元，同比-3.08%；归母净利润1.89亿元，同比-90.84%；扣非归母净利润-3.61亿元，同比-120.73%。其中Q4实现收入66.48亿元，同比-8.40%；归母净利润-0.51亿元，同比亏损收窄（去年同期-1.17亿元）；扣非归母净利润-5.17亿元，同比亏损扩大（去年同期-2.11亿元）。 22年业绩受弱需求与高成本影响，预期23年迎来销量与吨利回升。公司主要业务机制纸（收入占比89%）全年销量515万吨，同比-5.50%，主要系国内需求疲软影响；吨毛利767元/吨，同比-38.30%，主要系吨纸成本上涨（+17%），部分产品虽然提价但幅度有限（整体均价+4%）。2023年预计销量将随国内需求修复而回升，成本回落的同时纸价相对坚挺，吨纸毛利迎来改善。 成本端：（1）原材料方面，公司木浆自给率约80%，阔叶浆基本自产，针叶浆仍需采购。2022年阔叶木片涨价（进口均价+27%）推升自制木浆成本，同时针叶浆市场价同比+12%。2023年海外需求偏弱，阔叶木片2月进口均价较去年12月回调6%，年初至今针叶浆价回调20%。展望全年，木片价格有望进一步调整，针叶浆价预计持续承压，公司吨纸原料成本逐步回落。（2）能源化工方面，2022年动力煤、烧碱等价格高企（同比+26%、+54%），2023年初以来均出现回调；展望全年，公司吨纸能源化工成本有望同比下降。 价格端：主要产品中，双胶纸/铜版纸/白卡纸2022年市场价同比分别+1%/-5%/-20%。双胶纸、铜版纸价格2023年预期保持坚挺，吨毛利同比回升。其中双胶纸需求偏刚性，旺季提价能力相对较强；铜版纸行业产能稳定、集中度高，需求改善下纸价有望提振。白卡纸行业前期释放与预计投产产能较多，仍对纸价与吨毛利构成一定压力，改善程度取决于下游需求修复强度。 财务费用控制良好，信用减值损失同比减少。2022年公司管理/研发/财务费用率分别为2.35%/4.03%/6.71%，同比分别-0.51/-0.37/-0.52个百分点。公司控制负债规模、优化负债结构，财务费用同比减少2.41亿元，预计2023年仍将严控财务费用。此外公司持续压缩融资租赁规模，坏账损失同比减少1.83亿元。 加强海外布局，强化采购成本控制，龙头地位稳固。2022年公司加速“出海”，把握海外纸企能源成本高企、供应缩减的机遇，外销收入同比+97.39%至81.44亿元，未来计划进一步优化海外布局。同时公司计划加强原料渠道建设，对内深入国产替代挖掘成本潜力，对外与澳洲、泰国、越南等优质供货商合作确保优质原料稳定供应。公司在建和规划项目包括年产18万吨特种纸、年产30万吨针叶化学浆、黄冈二期项目（年产150万吨纸+52万吨纸浆），具备优化产品结构、增强成本优势、扩张经营规模的基础。公司作为高度浆纸一体化、产能规模领先的造纸企业，具备规模效应与成本优势，长期龙头地位稳固。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为12.33、21.04、24.87亿元人民币，增速分别为296%、70%、18%，目前股价对应PE分别为13、7、6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料供应端扰动。

晨鸣纸业(000488) 结论及建议： 公司业绩：公司2022年实现营收320.04亿元，YOY-3.08%；归母净利润录得1.89亿元，YOY-90.84%；扣非后亏损3.61亿元，亏损幅度高于业绩预告，EPS为0.03元。其中，Q4单季度实现营收66.48亿元，YOY-8.40%；归母净亏损0.51亿元，同比少亏0.66亿元；扣非后亏损5.17亿元，同比多亏3.06亿元。 疫情扰动下纸品需求疲弱，双胶纸韧性凸显。公司2022年机制纸板块实现营收283.99亿元，YOY-1.47%，分产品来看： （1）白卡纸实现营收90.62亿元,YOY-5.41%，毛利率同比下滑18.09pcts至13.63%。由于2022年疫后需求不旺，叠加成本端价格大幅上涨，白卡纸价和成本走势背离，盈利水平显着下降。2月多家纸企涨价函均未落实，未来价格拐点仍需观察。考虑到供需错配等利空因素尚未出清，二季度或呈现淡季更淡的局面，我们预计下半年白卡纸业务或逐步恢复。 （2）双胶纸实现营收84.50亿元,YOY+15.95%，毛利率同比下滑5.27pcts至12.33%。2022年“双减”政策削减了部分社会需求，但出版招标类订单稳定叠加年中部分教材重印需求，双胶纸市场价格稳步上行，公司双胶纸下半年毛利率同比提升3.18pcts，环比提升2.84pcts，盈利保持韧性。当前双胶纸市场均价稳定，公司双胶纸业务恢复确定性较高。 （3）铜版纸实现营收41.50亿元,YOY-3.73%，毛利率同比下滑10.70pcts至16.68%，其中，下半年毛利率同比略微下滑0.73pcts，我们估计2022年全年毛利率下降主因2021年党建等需求下毛利率录得高基数。目前疫情扰动出清，铜版纸业务预计将伴随下游需求逐渐复苏。 海外纸品供给收缩下，公司2022年海外业务量价齐升。受俄乌冲突、能源价格高企、罢工等因素影响，2022年海外纸品供应量锐减，公司机制纸海外销售量同比增加97.39%至81.44亿元，毛利率同比提升2.53pcts至12.90%，成功实现量价提升。当前海外供给不利因素逐渐出清，预计公司海外业务或保持稳定。 原料及能源价格高企下公司毛利率下降，费用率降幅明显。整体来看，公司2022年综合毛利率为14.47%，同比下降9.14pcts，主要是因为纸价未能与成本同频提高：一方面，2022年针叶浆均价同比上升13.28%，阔叶浆均价同比上升27.67%，公司单吨原材料成本上涨268.25元（YOY+11.05%），单吨能源成本上涨181.13元（YOY+35.62%），公司凭借阔叶浆自供优势对冲了部分上游价格冲击，但针叶浆及能源价格增长仍压制了纸品利润；另一方面，受制于疫后下游需求萎靡，除双胶纸外其余纸品提价动力不足，造纸业务盈利空间受到挤压。公司期间费用率为13.85%，同比减少1.54个百分点，其中销售费用率同比减少0.13个百分点至0.76%，主要是公司消费支出减少；管理费用率同比下降0.50个百分点至2.35%，主要是因为公司将停工损失调整至营业成本；研发费用率同比减少0.37个百分点至4.03%；财务费用率同比减少0.52个百分点至1.4%，主要是公司利息支出同比减少。随着下游需求复苏，我们预计公司业绩有望持续改善，费用率将恢复至正常水平。 盈利预测及投资建议：当前国内复工复产有序推进，市场需求有望逐步恢复，考虑到上游价格回落、疫情出清等因素，我们认为公司2023年发展基调稳健，并将继续享受林浆纸一体化带来的成本优势，利润有望修复。我们预计2023、2024年公司实现净利润12.32亿元、20.79亿元，yoy分别为+550.79%、+68.75%，EPS为0.38元、0.67元，当前A股价对应PE分别为13.7倍、7.9倍，H股价对应PE分别为5.5倍、3.2倍，当前公司估值不高，但后续恢复力度仍需观察，对此给予公司A股及H股“区间操作”的投资建议。 风险提示：宏观经济政策风险、原材料价格波动风险、环保风险、市场竞争加剧风险

晨鸣纸业(000488) 2022公司营收320.04亿，同减3.08%，其中Q1-4营收及增速分别为85.15亿（-16.57%）、81.61亿（+17.14%）、86.8亿（+1.06%）、66.48亿元（-8.4%）。分产品看，2022年公司白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸收入分别为90.62/84.50/41.50/40.77亿，同比-5.41%/+15.95%/-3.73%/+5.71%。23年市场需求逐月改善，2月白卡纸提价100元/吨、3月文化纸提价200元/吨，伴随国内经济回暖，需求有望持续复苏。 分地区看，2022年中国大陆地区收入238.60亿元，同减17.42%；公司抓住海外纸品供应量锐减机遇，完善全球销售网络，2022年海外地区收入81.44亿元，同增97.39%。 2022年公司归母净利1.89亿元，同减90.84%，其中Q1-4归母净利及增速分别为1.14亿（-90.34%）、1.16亿（-86.2%）、0.1亿（-93.53%）、-0.51亿元（+56.10%）。毛利率和净利率分别为14.47%、0.99%，分别同减9.14pct、-5.34pct。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为13.6%/12.3%/16.7%/14.2%，同比-18.1/-5.3/-10.7/-4.3pct。 发挥产业布局优势，提质增效助力高质量增长。公司目前年浆、纸产能超1100wt，围绕浆纸一体化战略，积极布局生产基地，寿光、黄冈、湛江协同发展格局进一步形成，依托规模化优势降低生产与物流成本，保障效率；同时引进国际先进的生产设备，通过技术革新和工艺流程优化助力产品质量提升和结构升级；不断提升技术创新能力和科学研发水平，截至22年底，公司已获得国家专利授权380多项。 持续拓展海外业务，优化布局提升竞争力。22年海外收入高增，毛利率12.9%，同比+2.5pct。23年公司将持续布局海外业务，进一步壮大销售团队，划分不同的销售区域进行覆盖，加大海外销售的占比；优化海外市场布局，增设管理区和分公司；充分利用公司产业布局优势，增加高效益产品近距离市场投放，提高服务效率和产品竞争力。 强化成本控制，提高供应链管理水平。公司将进一步加强供应商管理，严控采购成本，全面提升供应链管理水平。1）加强原料源头渠道建设，与澳洲、泰国、越南等优质供货商深入合作，设立办事处，确保优质原料稳定供应；2）深入研究分析市场规律，提高采购效益；3）引进新工艺新技术，优化原料使用，深入国产替代，挖掘成本潜力；4）继续推行寄售模式，降低资金占用，实现供应链管理增效。 调整盈利预测，维持“买入”评级。伴随下游需求复苏，公司业绩有望持续改善，同时考虑到成本改善仍需一定传导时间，我们调整盈利预测，预计公司23-25收入分别为349.8/367.9/385.9亿（23-24原值分别为349.5、364.9亿），23-25归母净利分别为13.2/20.2/24.0亿（23-24原值分别为15.9/24.3亿），EPS分别为0.44/0.68/0.80元/股（23-24原值分别为0.53/0.81元/股）。 风险提示：宏观经济政策风险；环保风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；融资租赁业务风险。

晨鸣纸业(000488) 晨鸣集团成立于 1958 年， 2021 年公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有 6 个生产基地，年浆纸产能达 1100 多万吨。 营收端： 分纸种， 2013-2021 年公司双胶纸、白卡纸、静电纸营收占机制纸营收比重呈上升趋势，铜版纸、其他机制纸营收占机制纸营收比重呈减少趋势。 2021 年营收占总较大的纸种为白卡纸（ 32.95%）和双胶纸（ 25.07%）。 22Q1-3 归母净利润 2.41 亿， 同比减少 89%。 公司预告 22 年归母净利润 1.6-2.0 亿，同比减少 92.25%~90.32%。 主要系毛利率同比减少，疫情导致机制纸销量同比减少； 原材料及能源价格大幅上涨。 毛利端： 22Q1-3 毛利率和归母净利率分别为 14.6%、 0.95%，分别同比减少11.13pct、 7.52pct。 18-19 年底造纸行业毛利率减少主要系需求疲弱所致。20 年造纸行业毛利率减少主要系疫情所致。21 年造纸行业毛利率回升主要系消费回暖所致。 造纸行业的景气度有望逐步回升， 主要系浆价有望下行； 随着国内疫情防控的优化及国家稳增长政策的落实，内需有望改善。 公司是国内首家基本实现木浆自给自足的现代化大型造纸企业。 公司坚定实施浆纸一体化战略，目前在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线， 截止 22 年 6 月底， 木浆总产能达 430 万吨。 成本端表现出较强的竞争优势。 造纸行业是典型的资金密集和技术密集型行业，遵循规模经济规律。公司在全国华南、华中、华北、东北主要市场均设有大型生产基地，年浆纸产能达 1,100 多万吨， 合理的生产规模造就了企业的边际成本优势。同时，公司依托规模优势配套建设国际化物流中心及配套铁路专用线、码头，打造了集装运输、保税仓储、中转及场站储存等综合性物流服务平台，公司紧紧围绕浆纸一体化战略整合资源，将生产基地植根于核心目标市场，推动各区域协调联动共同发展。目前，公司以市场为导向，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有 6 个生产基地，全部产品实现近距离销售，在提升服务效率的同时大大降低了运输成本，实现企业与用户的“双赢”。 公司物流成本 2013-2019 年长期保持稳定， 且 2021 年机制纸业务的运费占营业成本的比重同比减少 0.78pct。 经测算， 2013-2019 年公司运输费/销售费用极差为 6%，较太阳纸业低 8pct，较华泰股份低 23pct，较岳阳林纸低 3pct。 目前公司以市场为导向，全部产品实现近距离销售，在提升服务效率的同时降低了运输成本。首次覆盖，给予“买入” 评级 公司是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，产品系列涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、复印纸、生活纸、热敏纸等，主要产品市场占有率均位于全国前列。公司坚持以市场需求为导向，通过技术革新和工艺流程优化助力产品精耕细作，不断提高产品附加值，提升品牌价值和效益。 我们选取造纸行业太阳纸业、岳阳林纸、山鹰国际作为可比，据可比公司均值，给予晨鸣纸业 23 年 PE 为 12.65x，对应目标市值 200.86 亿元，目标价 6.74元。 风险提示： 宏观经济政策风险； 环保风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格波动风险； 融资租赁业务风险。

晨鸣纸业(000488) 事件： 公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营业收入166.76亿元，同比下降2.89%；归母净利润2.30亿元，同比减少88.61%；扣非归母净利润1.73亿元，同比减少91.17%；基本每股收益0.06元/股。 国元观点： 上半年业绩承压，融资租赁规模持续缩减 22H1公司机制纸产量258万吨（yoy-8.83%），销量269万吨（yoy+4.26%）。公司实现营收166.76亿元（yoy-2.89%）和归母净利润2.30亿元（yoy-88.61%）。分季度来看，Q1-2公司分别实现营收85.15/81.61亿元，同比-16.57%/+17.14%；实现归母净利润1.14/1.16亿元，同比-90.34%/-86.20%，主要系市场需求疲软，运营及生产成本高增所致。分产品来看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸实现营收52.28/37.84/21.91/19.14亿元，同比+3.91%/+1.47%/-8.98%/+3.99%；浆产品表现亮眼，实现营收2.40亿元（yoy+215.68%）。此外，公司积极拓展海外销售渠道，海外销售同增120.86%至38.84亿元；同时公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入0.85亿元（yoy-58.22%）。 盈利能力短期承压，看好后续利润率边际回升 22H1归因于原材料及能源价格高企，叠加市场需求疲软下，价格传导机制作用相对较弱，公司整体盈利能力短期承压，预计伴随后续不利因素逐步缓解，利润率有望实现回升。公司综合毛利率同比下降15.21pcts至15.72%，净利率同比下降10.39pcts至1.64%。分季度看，Q1-2毛利率分别为16.19%/15.23%，同比-12.89pcts/-18.41pcts。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为17.88%/10.76%/18.27%/18.33%，同比-27.18pcts/-13.70pcts/-18.40pcts/-5.33pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下降0.03pcts/0.33pcts/0.31pcts至0.83%/2.54%/4.10%。财务费用率同比下滑1.56pcts至6.12%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。 浆纸一体化战略不断推进，产能持续扩张支撑业绩长期增长 公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，目前公司在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线，木浆总产能达430万吨。新增产能方面，黄冈晨鸣二期项目仍在推进中，建成后预计新增造纸产能150万吨/年，以及机械浆产能52万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。预计后续需求及供需错配逐步好转，叠加成本端压力不断缓解，或将驱动未来中短期产品销量及价格回暖，叠加公司产能进一步释放，吨盈水平有望持续改善。 投资建议与盈利预测 我们认为，伴随公司融资租赁业务规模持续压缩，资本结构优化，作为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收328.22/355.18/396.65亿元，归母净利润为6.68/8.42/10.44亿元，EPS为0.22/0.28/0.35元，对应PE为23.69/18.79/15.15倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。

晨鸣纸业(000488) 事件： 公司发布2022年一季报：2022年第一季度实现营收85.15亿元，同比减少16.57%；实现归母净利润1.14亿元，同比减少90.34%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比减少91.45%；基本每股收益0.03元。 国元观点： 多重不利因素致业绩承压，Q1经营性现金流大幅下滑 归因于纸价阶段性波动，叠加产销方面受到疫情防控负面影响，2022Q1公司业绩承压，实现营收85.15亿元，同比减少16.57%，较去年Q4环比增加17.32%；实现归母净利润1.14亿元，同比减少90.34%，环比增加197.52%。利润端来看，由于2022年第一季度旗下机制纸产品销量与单价均同比有一定幅度下降，叠加原材料价格上涨，以及公司投资受益方面亏损0.31亿元，公司利润端空间受到较大幅度挤压。现金流方面，经营活动现金净流量为2.23亿元，较去年同期减少93.42%，系报告期内收到经营现金减少。基本每股受益大幅降低，主要受净利润大幅下降以及公司将Q1产生的约0.22亿元永续债利息扣除所致。 毛利率降至近年低位，费用端整体维稳 2022Q1市场受到多重负面因素扰动，公司盈利能力边际下滑，综合毛利率同比下降12.89pcts至16.19%，较去年Q4环比下降0.02pcts，为近年来低位；整体净利率下降10.66pcts至1.55%，环比提升2.08pcts。期间费用率方面，销售费用率同比小幅提升0.20pcts至0.88%；管理费用率同比提升0.02pcts至2.46%；财务费用率同比减少0.37pcts至6.48%；研发费用率提升0.46pcts至4.04%。 不利因素改善下利润端有望筑底回升，新增产能支撑业绩长期增长 我们认为，22Q1公司盈利能力遭受多重不利因素扰动达至近年低位，未来伴随原材料成本企稳回落，行业供需架构改善，利润端有望筑底回升，提振公司基本面表现。公司坚持浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，未来自身周期属性或逐步弱化。黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能150万吨/年，以及机械浆产能52万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。伴随疫情逐步缓和，公司产能进一步释放下,未来成长趋势向好。 投资建议与盈利预测 公司为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收316.22/343.18/390.65亿元，归母净利润为18.67/20.66/24.99亿元，EPS为0.63/0.69/0.84元，对应PE为8.4/7.6/6.3倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。

晨鸣纸业(000488) 事件： 公司发布2021年年报：2021年全年实现营收330.20亿元，同比增长7.43%；实现归母净利润20.66亿元，同比增长20.65%；实现扣非归母净利润17.44亿元，同比增长55.83%；基本每股收益0.56元。 国元观点： 纸价波动致使下半年业绩承压，融资租赁规模持续缩减 2021全年公司机制纸产量550万吨（-4.68%），销量545万吨（-2.85%），实现营收330.20亿元（+7.43%）和归母净利润20.66亿元（+20.65%）。分季度来看，Q1-4公司分别实现营收102.06/69.67/85.89/72.58亿元，同比+67.71%/-7.28%/+1.36%/-16.22%；实现归母净利润11.79/8.42/1.61/-1.17亿元，同比+481.42%/+168.56%/-71.22%/-118.38%，环比+85.54%/-28.59%/-80.85%/-172.45%，系受纸价阶段性波动影响。从造纸业务来看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/防粘原纸实现营收95.80/72.87/43.11/11.68亿元，同比增长21.25%/5.91%/4.26%/4.42%，静电纸营收同比下滑4.82%至38.57亿元。此外，公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入3.27亿元（-65.03%），占总营收比重0.99%（-2.05pcts），净回收11.53亿元。 盈利能力保持稳定，费用率水平持续优化 2021年度虽全年纸价呈现大幅波动，叠加下半年需求转弱及成本压力边际提升等因素影响，公司整体盈利能力仍保持稳定，公司综合毛利率同比提升0.54pcts至23.61%，净利率提升0.13pcts至6.33%。分季度看，Q1-4毛利率分别为29.08%/33.64%/15.25%/16.20%，同比+0.84pcts/+11.07pcts/-8.91pcts/-2.61pcts。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为31.72%/17.60%/27.38%/18.57%，同比+4.68pcts/-0.16pcts/+6.07pcts/-2.56pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率同比下降0.08pcts/0.48pcts至0.89%/2.85%，研发费用率同比提升0.26pcts至4.40%。融资租赁规模压缩成效显著，利息费用占总营收比重同比下滑2.15pcts至8.02%，财务费用率同比下滑1.11pcts至7.23%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。截止2021年末，融资租赁款账面余额83.44亿元，公司负债同比下降-8.33%。 浆纸一体化战略不断推进，新增产能支撑业绩长期增长 公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，自身周期属性或逐步弱化。截止2021年年末，公司木浆/机制纸产能达430/680万吨，黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能150万吨/年，以及机械浆产能52万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。限产背景下供应收缩将加快库存去化，供需错配驱动未来中短期纸价回暖趋势延续，叠加公司产能进一步释放，吨盈水平有望环比改善。 投资建议与盈利预测 我们认为，伴随公司融资租赁业务规模持续压缩，资本结构优化，作为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收358.92/383.18/412.65亿元，归母净利润为22.37/24.73/28.55亿元，EPS为0.75/0.83/0.96元，对应PE为8.8/8.0/6.9倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。