天娱数科(002354) 核心观点 第三季度收入恢复增长，毛利率由于直播平台返点政策变动下降。前三季度公司收入12.0亿元，同比下降11.5%，主要由于公司的抖音电商代运营业务带来收入增量；归母净利润-858.2万元，同比下降163.3%；单三季度来看，公司收入4.4亿元，同比增长23.6%；归母净利润-190.3万元，同比下降279.2%。第三季度毛利率18.4%，同比下降10.9个百分点，主要由于电竞业务占比下降、抖音等直播平台返点下降；费用率整体下降8.0个百分点至17.4%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.3%/8.7%/-0.3%/2.8%，分别同比-3.0/-4.4/+0.3/-0.9个百分点。 移动应用分发业务国内海外齐发力，用户数持续提升。移动应用分发业务为公司主要利润来源，发展稳中向好。2024上半年移动应用分发平台新增用户1252万，总注册用户达3.24亿，平台服务移动应用数量超6000个，覆盖了社交、电商、游戏等众多领域。海外移动应用分发平台3u tools总注册用户数达2737万人，报告期内新增用户数488万人，月活跃用户数208万人。AIGC进一步商业化变现，数据资源储备丰富。1）AIGC方面，目前公司的智者千问大模型已完成网信办生成式人工智能服务备案，2024年上半年平台累计生产脚本素材超2.3万条，其中AI生成有效脚本超5000条（占比23.3%）、生成视频超17.8万支（占比17.6%）、AI互动超113.2万条（占比80.7%）。AI数字人方面，公司先后在山西、广西、陕西、甘肃等地打造智慧文旅品牌数字代言人。2）数据资源方面，公司积累营销视频素材约400万条，目前拥有超80万组3D数据、35万组多模态数据，数据资源丰富。中共中央办公厅、国务院办公厅10月9日印发《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，其中提出到2025年，公共数据资源开发利用制度规则初步建立，培育一批数据要素型企业。10月17日公司的3D具身智能数据集在北京国际大数据交易所完成登记，有望为公司带来收入增量。 风险提示：应用商业化不及预期；参股公司亏损或减值；宏观经济风险等。投资建议：看好AIGC对公司业务的多维度赋能和数据资源变现可能，维持“优于大市”评级。由于公司上半年产生较多投资亏损和营业外支出，我们下调盈利预测，预计2024-26年归母净利润分别为-0.09/0.63/0.81亿（原24-25年为1.8/2.5亿），同比增速99%/790%/29%；摊薄EPS=-0.01/0.04/0.05元，当前股价对应同期PE=-628/91/71x。公司在数据、场景等领域具备较好资源储备，AIGC赋能内容生产与数字人商业价值放大，如果经济回暖业绩将有较大弹性，维持“优于大市”评级。

天娱数科(002354) 事件： 公司2024年前三季度实现营收12.00亿元，同比下降-11.53%；归母净利润-858万元；归母扣非净利润-7111万元。其中，2024Q3实现营收4.39亿元，同比增长23.58%；归母净利润-190万元；归母扣非净利润-282万元。 2024Q3营收同比增长23.58% 公司第三季度营收同比增长23.58%。此外，公司前三季度营收同比下滑，归母净利润出现7111万元亏损，主要系合营、联营企业投资收益减少及根据最新诉讼结果调整导致投资收益亏损，以及应收账款计提减值准备减少导致信用减值损失同比减少-220.72%。 依托AI技术，三大业务平台持续发力 公司自研“智者千问”大模型已完成算法和模型双备案。同时，三大业务平台持续迭代，为多个行业提供数字化转型和智能化升级。其中，1）AI营销SaaS平台魔方mix提供AIGC广告素材生成、广告投放策略优化、AI直播电商转化功能。24H1服务企业客户数量超1600家。2）空间智能MaaS平台元享提供面向3D空间智能领域的基础大模型服务，现有的AI+3D可视化和AI+3D数据集功能涵盖33个功能模块。3）移动应用分发PaaS平台通过服务众多头部生成式AI产品，实现新增长。24H1新增用户1252万，服务移动应用数量超6000个。 数据资源及流量谷助力数据要素发展 数据资源方面，公司以各业务平台汇聚的文本、图像、音视频、3D数据为基础，形成多个私有数据集。目前积累约400万条营销视频素材、超80万组3D数据、35万组多模态数据。数字业务场景方面，继山西数据流量谷之后，大连数据流量谷也于24年上半年正式开园。目前山西园区已吸引数字智造、数字文娱等16个数字经济细分领域的约800家企业入园，为公司数字化、智能化业务持续提供丰富应用场景。 盈利预测、估值与评级 公司依托AI技术能力及三大业务平台推动数据流量业务发展，并且数据流量谷将为公司数字化业务持续提供应用场景。因此，我们预计公司2024-26年营收分别为18.63/19.75/20.84亿元，对应增速5.74%/6.02%/5.56%，归母净利润分别为0.13/0.20/0.37亿元。维持公司“增持”评级。 风险提示 AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

天娱数科(002354) 投资要点 事件：2023年公司实现营收17.61亿元，同比增长1.07%；归母净利润-10.87亿元，出现亏损。主要由于部分参股公司业绩下滑，在权益法核算下投资损益以及对部分参股公司计提长期股权投资减值准备所致。不分红，不转增。2024Q1公司实现营收3.7亿元，同比下降-22%；归母净利润0.13亿元，同比上升30.09%。 AI驱动智能数字智能营销。公司围绕数字技术，基于数字园区，拓展数字营销业务，将“数据要素×”与“人工智能+”相结合，形成数据要素“聚合-流通-应用”完整链路。数据优势：至2023年末，公司移动应用分发平台总注册用户数达3.12亿，智能营销平台积累营销视频素材400多万条，视频图文库累计存储数据260TB。公司为多领域提供数字化转型和智能化升级。1、“MetaSurfing-元享智能云平台”，基于该平台自研“智者千问”企业级AI数字人垂类大模型。2、“移动应用智能分发平台”，爱思助手是移动应用市场与手机管理工具。3、“魔方mix智能营销云平台”集短视频/直播智能营销、智能后台管理、全栈数据服务一体。 发挥数据要素乘数作用，优化产业布局。公司打造“数据流量谷”搭建“园区+平台+金融”服务体系，打通数据由要素到资产再到资本的路径。山西园区入驻企业约750家。形成以数字基建为基础的16大数字应用场景。入园企业获数据资产无质押900万元人民币增信贷款额度，实现山西省数据资产无质押融资“零”突破。 投资建议：人工智能与数据要素为公司发展核心，智能营销应用与数字园区逐步落地。我们预测公司2024年至2026年归母净利润为41/44/45百万元；EPS分为0.03/0.03/0.03元；维持“增持-A”建议。 风险提示：AIGC技术不及预期、参股公司亏损与减值、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。

天娱数科(002354) 事件： 公司2023年实现营收17.61亿元，同比增长1.07%；归母净利润-10.87亿元；归母扣非净利润-10.14亿元。2024Q1实现营收3.70亿元，同比下降-22.00%；归母净利润1331万元，同比增长30.09%；归母扣非净利润1467万元。 23年业绩受计提减值准备影响较大，24Q1业绩同比增长 2023年公司净利润-10.87亿元，主要系部分参股公司业绩出现较大亏损，对公司在权益法核算下确认的投资损益产生较大影响，以及公司对部分参股公司计提长期股权投资减值准备。2024Q1得益于数字效果流量业务逐步转向高净值业务，毛利率提高带来营业成本下降，公司净利润同比增长30.09%。 数字园区为数字营销业务发展提供丰富应用场景 公司打造的数字经济品牌园区“数据流量谷”先后在山西、大连投运，其聚焦数据、算法、算力三大要素，通过市场化、产业化手段创新打造数据要素价格洼地，带动数据要素价值创造的新业态、新模式、新产业不断汇聚。截止2023年，山西园区入驻企业约750家，形成数字文娱、数字电商、数字教育等16大数字应用场景，将为公司数字化、智能化业务持续提供丰富场景资源。 三大数字平台持续发力，推动数字化营销业务稳步发展 公司发挥三大数字平台竞争力，为多个垂直领域提供数字化转型和智能化升级。其中，1）以MetaSurfing-元享智能云平台为基础，自研智者千问企业级AI数字人大模型、赋予数字人“皮囊+灵魂+体态”三重融合能力、推出元享数字魔盒、智伴魔镜、去拍系列终端产品；2）魔方mix智能营销云平台推出AI创意脚本生产等新模块；3）移动应用智能分发平台助力开发者高效触达用户。2023年三大平台日均服务客户超2000家、智能营销平台积累视频素材400多万条、视频图文库累计数据260TB、移动应用分发平台总注册用户数3.12亿，推动公司数字化营销业务持续发展。 盈利预测、估值与评级 由公司打造的数据流量谷已汇聚16大数字应用场景，将为公司数字智能化业务提供应用场景支持。并且，在三大数字平台的赋能下，公司数字化营销业务将实现稳步发展。因此，我们预计公司2024-26年营收分别为20.79/24.39/28.43亿元，对应增速18.01%/17.35%/16.56%，归母净利润分别为0.69/0.90/1.19亿元，对应增速30.04%/33.30%。维持公司“增持”评级。 风险提示 AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI技术进展不及预期的风险，公司数字化营销业务发展不及预期的风险。

天娱数科(002354) 投资要点： 需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。 1）需求端： B端客户需要数字劳动力降本增效， C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。 目前数字人需求市场多面向B端， ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。 据中商产业研究院预计， 2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。 2）供给端： 技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。 技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。 3）政策端： 规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。 随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。 技术壁垒是公司业绩长期驱动力。 短期看好资产制作端： 自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额； 长期看好IP运营端： IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。 1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。 数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。 2）资产制作： AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。 元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。 3） IP运营： 丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。 ①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。 ②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。 ③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 23-25 年 公 司 营 收 分 别 增 长 20%/18%/13% 至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。 给予公司23年6.5X PS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 数字人业务发展不及预期，数据流量行业市场竞争加剧风险等

天娱数科(002354) 事件： 天娱数科发布2023年第三季度报告，前三季度公司实现营收13.57亿元，同比增长3.53%；归母净利润1357万元，同比增长150.06%。其中2023年Q3营收3.55亿元，同比下降22.67%；归母净利润106万元，同比增长109.62%。 “园区+平台+金融”模式促进数据要素价值释放 公司投资运营的全国首家以数据要素为特色的数字经济园区山西数据流量生态园吸引各地区数字经济企业落地，形成数字产业发展高地。依托产业集群的规模效应不断引入工业互联网平台等资源，同时凭借数字平台积累的数据资源，创新信用评估体系，为企业融资和获取订单提供支持。围绕园区构建的“数据要素+场景应用+智能算法”的全栈闭环体系将促进数据要素价值持续释放，助力公司数据流量业务稳健发展。 AI技术助力打造全链路智能营销服务，优化游戏研发 借助AI中台，公司针对不同应用场景进行跨场景协同和模块化组合，打造了多款AI生产力工具。利用AI技术推动数字营销向智能营销转型，涵盖各个营销环节形成全链路智能营销服务体系。此外，依托AIGC游戏互动引擎，优化游戏研发的多个环节，提升游戏内容的丰富度和交互性，为公司数字竞技业务发展提供新动能。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为17.84/19.11/22.12亿元，对应增速2.37%/7.13%/15.76%，归母净利润分别为3548/6839/8937万元，对应增速112.5%/92.8%/30.7%。公司数据流量业务和数字竞技业务快速发展，给予公司“增持”评级。 风险提示： AI行业技术发展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险，公司AI业务发展不及预期的风险

天娱数科(002354) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报：2023前三季度公司实现营业收入13.57亿元，同比上升3.53%；归属于上市公司股东的净利润1356.80万元，同比上升150.06%；扣非归母净利润276.16万元，同比上升108.54%。其中第三季度公司实现营业收入3.55亿元，同比下降22.67%；归属于上市公司股东的净利润106.18万元，同比上升109.62%；扣非归母净利润177.08万元，同比上升114.23%。 打造人工智能算力服务平台，探索算力运营新模式：2023年10月25日，公司旗下山西数据流量生态园，联合山西数据技术有限公司和山西数字产业协会签署合作协议。依托国家先进计算太原中心人工智能算力规模，三方将充分利用各自优势，共同打造人工智能算力服务平台。平台统筹高性能计算资源，提供可靠的公共算力资源，促进产业智能化发展。公司通过算力服务平台进一步完善“数据-算法-算力”优势链条，为后续发挥海量数据要素优势和模型算法优势开展业务奠定基础。 坐拥数字人头部IP，或创造新业绩增长点：公司打造的国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，全网粉丝超过500万、全网视频播放量达4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿。数字人相关商单数量也在快速增加，创收能力不断加强，已先后为《倩女幽魂》手游、集越汽车、周大生等代言，后续有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议：公司在业务重整后，核心流量业务增长稳健，“数据-算法-算力”优势链条不断完善，同时数字人有望创造新的业绩增长。我们预计公司2023-2025年年归属于上市公司股东的归母净利润依次达0.48/0.98/1.54亿元，同比增长116.89%/104.49%/57.78%，对应EPS分别为0.03/0.06/0.09，对应PE分别为170x/83x/53x，维持“推荐”评级。 风险提示：数字人业务不及预期风险，行业监管政策风险，市场竞争加剧风险，公司成本管控风险。

天娱数科(002354) 事件 公司近日发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入10.02亿元，同比增加17.66%；归母净利润1250.62万元，同比扭亏。 点评 数据要素驱动收入增长，AI降本增效提升盈利能力。公司数据要素价值持续释放，业务结构不断优化，2023H1数字流量效果业务实现营收8.76亿元（同比+20.80%），营收占比87.43%（+2.27pct）；品牌内容流量业务实现营收0.85亿元（同比-23.36%），营收占比8.44%（-4.51pct）；游戏业务0.15亿元（同比+17.81%），营收占比1.47%。毛利率同比提升2.88pct至17.41%，主因AI中台智能化营销降本增效。费用方面，销售费用同比提升2.04pct至6.26%，主因流量业务人工费用增加以及自有产品开发与品牌孵化等项目增加；管理费用率同比提升0.33pct至8.18%，财务费用受利息收入增加影响，同比下降0.25pct至-0.23%；研发费用同比提升0.33pct至3.06%。2023H1净利率为1.79%（+1.75pct），资产处置收益1144.42万元（2022H1为0.92万元），扣非后归母净利润同比增长104.98%。 创新“园区+平台+金融”模式，释放数据要素价值。公司投资运营的山西数据流量生态园，围绕数据要素“聚合-流通-应用”的产业链路，带动各类数据要素在产业链上跨区域向园区集聚，构建了“数据要素+场景应用+智能算法”全栈闭环体系，预计未来将加快产业资源的虚拟化聚集、平台化运营和网络化协同。截至2023H1入园企业数量已突破570家，涵盖数字智造、数字能源、数字电商等10余个数字经济细分领域，数据要素流通交易规模突破33亿元，拉动入园企业累计营收超195亿元。 打造AI中台模式，转型智能化营销。公司创新打造的AI中台模式，有望推动元宇宙营销、移动应用分发、短视频营销等场景向智能化营销转型：1）元宇宙营销：公司旗下虚拟数字人“天妤”目前已收获全网粉丝近550万、全网视频播放量超4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿；2）移动应用分发：移动应用分发智能推荐系统以智能推荐算法为核心，不断优化推荐体验，新增注册用户数超1320万人，总注册用户数已达2.99亿人；3）短视频营销：公司使用智能营销助手生产的短视频近100万支，公司日均为1200+广告账户创建计划30万条投放计划，平台后端平均每天与媒体接口交互超1000万次，截至2023H1，累计服务客户达1140个。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现营业收入20.43、23.13、25.21亿元，同比增长17%、13%、9%；归母净利润0.61、1.02、1.38亿元，同比增长122%、68%、35%，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08元，对应2023年9月8日股价的PE为150/89/66倍，维持“增持”评级。 风险提示： 技术发展进度不及预期的风险；市场竞争加剧风险；资产减值风险；宏观经济风险。

天娱数科(002354) 核心观点 上半年收入增长 17.7%， 归母净利润回正。 1） 2023 上半年， 公司收入 10.0亿元， 同比增长 17.7%， 主要由流量业务推动。 归母净利润 0.1 亿元， 同比增长 177.8%。 2） 2023 年第二季度， 公司收入 5.3 亿元， 同比增长 49.1%；归母净利润 0.02 亿元， 同比增长 109.0%， 增速环比加快 97.1 个百分点。 3）第二季度公司的毛利率/净利率分别为 17.2%/0.6%， 同比-0.8/+5.4 个百分点， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.8%/8.0%/0.0%/2.2%， 分别同比下降 0.1/0.7/0.1/1.5 个百分点。 数字效果流量业务收入增长 20%， AI 赋能下电竞收入和毛利率提升。 1） 数字效果流量方面， 天神互动旗下移动应用分发软件“爱思助手” 的总注册用户数达 2.99 亿（近半年增长 0.13 亿） ， 主要为抖音、 快手、 小红书等头部应用提供推广服务， 2023 上半年天神互动收入/净利润分别为 1.0/0.1 亿元，同比-6.4%/-76.5%； 流量代理业务方面， 聚为科技主要在抖音、 快手平台为品牌商家提供全链路智能营销服务， 上半年收入/净利润分别为 7.8/-0.2 亿元， 同比+27.0%/-471.6%。 数字效果流量业务净利率下降原因主要是人工及品牌孵化费用增加。 2） 品牌内容流量方面， 由于下游客户需求仍较疲弱，上半年收入/净利润分别为 0.85/0.03 亿元， 分别同比-23.4%/-55.4%。 3）电竞平台上半年收入 0.2 亿， 同比增长 17.8%， 主要由于 AI 赋能用户洞察，提升了新用户注册数、 留存率及付费率。 AIGC 时代， 公司的“数据+算法+场景” 优势有望放大。 2022 年底至今国内外的多家企业陆续发布各自的大模型， AIGC 科技底座加强。 公司领先布局数字人， “天妤” “安思鹤” 等已有内容和人气积累， 并于 2 月接入百度文心一言推动与用户的互动； 在营销方面， AI 赋能内容创作和智能投放， 2023H1公司使用智能营销助手生产短视频近100万支， 还实现了品牌内容营销的“千人千面” 。 此外， AIGC 还赋能游戏业务的美术、 素材制作、 场景生成、 开发测试等环节， 实现降本增效。 风险提示： 应用落地不及预期； 参股公司亏损或减值等。 投资建议： 公司前瞻布局数字人业务， AIGC 赋能有望打开成长新机遇， 维持“增持” 评级。 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 为 0.63/1.77/2.47 亿 元 ， 同 比 增 速 122%/180%/40% ； 摊 薄EPS=0.04/0.11/0.15 元， 当前股价对应同期 PE=149/53/38x。 公司在数据、场景等领域具备较好资源储备， AIGC 赋能内容生产与数字人商业价值放大，维持“增持” 评级。

天娱数科(002354) 核心观点： 事件公司发布2023年中报：上半年公司实现营业收入10.02亿元，同比上升17.66%；归属于上市公司股东的净利润1250.62万元，同比上升177.82%；扣非归母净利润99.08万元，同比上升104.98%。其中23Q2公司实现营业收入5.28亿元，同比上升49.06%，环比上升11.31%；归属于上市公司股东的净利润227.76万元，同比上升109.04%；扣非归母净利润368.38万元，同比上升124.02%。 流量业务稳健上升，数字人或开启新增长报告期内，公司数据与流量业务收入9.60亿元（YoY+14.48%）,占公司总营收的95.87%，核心业务稳健增长。公司打造的国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，全网粉丝近550万、全网视频播放量超4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿。数字人相关商单数量也在快速增加，创收能力不断加强，已先后为《倩怒幽魂》手游、集度汽车、周大生等代言，后续有望成为公司新的业绩增长点。 数字园区吸引产业聚集，创新模式赋能价值转化公司投资运营的山西数据流量生态园是全国首家以数据要素为特色的数字经济园区：通过市场化、产业化的手段构建数据流量价格洼地，带动产业链上企业跨区域集聚，构筑数字产业发展高地。生态园投入运营以来，入园企业超过570家，数据要素流通交易规模突破33亿元，拉动入园企业累计营收195亿元。园区探索的“园区+平台+金融”模式，用数据流驱动资金流、人才流、技术流、交易流、信息流融合渗透，推动数字经济与实体经济融合，不断实现数据要素的价值转化。 投资建议公司在业务重整后，核心流量业务增长稳健，同时数字人有望创造新的业绩增长。我们预计公司2023-2025年年归属于上市公司股东的归母净利润依次达0.46/0.92/1.54亿元，同比增长116.35%/98.41%/67.35%，对应EPS分别为0.03/0.06/0.09，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示数字人业务不及预期风险，行业监管政策风险，市场竞争加剧风险，公司成本管控风险。