青松股份(300132) 公司公告：1）23年营收19.69亿元，归母净利-0.68亿元，扣非归母净利-0.54亿元。其中，诺斯贝尔23年营收19.61亿元/-5.63%，净利润-0.50亿元，同比减亏。具体到23Q4，诺斯贝尔营收5.27亿元/-15.54%，净利润0.01亿元基本盈亏平衡。2）24Q1营收3.80亿元/-4.26%，归母净利-0.06亿元，扣非归母净利-0.07亿元。 化妆品代工业务波折恢复。1）收入端，23Q1-24Q1诺斯贝尔营收增速分别为-10%/1%/4%/-14%/-4%，整体来看依然随着国内化妆品行业增速波动而波动复苏。分品类来看，23年面膜收入8亿元/-9.22%，小幅下降，对应产能利用率为28.74%；护肤品收入7亿元/+6.21%，小幅增长，对应产能利用率为29.70%；湿巾营收3.1亿元/-20.8%，大幅下滑，源自疫后消毒湿巾需求大幅减少，对应产能利用率仅为12.15%。因此，公司今年4月也终止诺斯贝尔148亩大型产业园区的新产能建设项目并与政府商量收回土地。我们认为公司当务之急是尽快将现有产能利用率提升；2）利润端，23Q1-24Q1诺斯贝尔净利润分别为-0.44/-0.09/0.03/0.00/-0.07亿元，近四个季度基本都处于盈亏平衡。我们认为，如果后续能将现有产能利用率提升到合理水平，诺斯贝尔的净利润也将快速释放。分品类看，23年面膜毛利率10.94%/+7.30pct，护肤品毛利率10.87%/+8.87pct，湿巾毛利率14.18%/+7.24pct，尚未恢复至20-25%的合理毛利率区间内。 公司此前已剥离化工业务，发展重心聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上。未来随着公司开拓更多化妆品客户以及下游需求恢复，公司收入有望回升，同时，利润率有望更快地修复。 盈利预测：根据Wind一致预期，公司2024-2025年归母净利分别为0.49/1.42亿元，4月30日收盘价对应PE分别为41/14倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨；国内消费持续疲软等。

青松股份(300132) 公司公告：23Q3营收5.17亿元/-28.79%，归母净利-0.02亿元，扣非归母净利-0.06亿元。其中，化妆品代工业务主体诺斯贝尔营收5.15亿元/+3.53%，归母净利0.03亿元扭亏为盈。 化妆品代工业务环比持续恢复。从收入端来看，诺斯贝尔23Q1-Q3收入增速分别为-9.65%/0.87%/3.53%，归母净利分别为-0.44/-0.09/0.03亿元，说明收入和利润两端均在持续恢复。23Q3收入回暖主要源自化妆品行业整体需求增加，我们判断其中大品牌需求增加幅度明显好于小品牌；23Q3利润扭亏为盈主要源自：1）收入增长后规模效应逐渐显现；2）公司在疫情期间推动的裁员等降本增效措施逐步显现效果。公司双11订单情况或恢复良好，我们预计23Q4收入增长有望继续提速，利润率或将继续回升（正常情况下毛利率约为25%，净利率约为10%）。 公司此前已剥离化工业务，发展重心聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上。我们认为公司或已度过较为艰难的时刻，考虑到近三年公司持续扩产，后续随着下游需求持续回暖，公司利润率或将更快修复。诺斯贝尔历史最高年净利润为2.89亿元，即使剔除疫情带来的湿巾业务增量需求，我们预计净利润也有2.3-2.4亿元，而当前公司总市值仅为26亿元，总市值处于历史低位，建议重点关注困境反转后的机会。 盈利预测：根据Wind一致预期，公司2023-2025年归母净利分别为0.26/1.39/1.76亿元，10月26日收盘价对应PE分别为102/19/15倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨；国内消费持续疲软等。

青松股份(300132) 公司公告：23H1营收9.24亿元/-34.75%，归母净利-0.62亿元/+61.16%，扣非归母净利-0.64亿元/+60.25%。其中，23Q2单季度营收5.27亿元/-27.70%，归母净利-0.14亿元/+85.98%，扣非归母净利-0.15亿元/+85.57%。 化妆品代工业务收入回升、利润显著扭亏。分季度来看，23Q1诺斯贝尔收入增速分别为-9.65%/+0.87%，净利润分别为-0.44/-0.10亿元，青松股份毛利率分别为2.51%/11.48%（因化工业务已剥离，该数字约等于化妆品业务毛利率），经营情况环比均明显提升。23Q2收入回暖源自化妆品行业整体需求增加，其中大品牌需求增加幅度明显好于小品牌；23Q2利润大幅减亏主要源自：1）化妆品原料、运费等成本回落到正常水平；2）公司在疫情期间推动的裁员等降本增效措施逐步显现效果。我们认为随着国内化妆品需求持续回暖，预计23Q3公司有望实现扭亏，23Q4利润率进一步提升。 面膜&护肤持续恢复，湿巾逐步回归常态。分业务来看，23H1面膜收入4.00亿元/-3.43%，毛利率5.13%/+2.84pct；护肤收入2.86亿元/-2.39%，毛利率6.53%/+5.20pct；湿巾收入1.47亿元/-26.91%，毛利率10.84%/+8.23pct。整体来看，我们认为湿巾业务逐步恢复（正常年份上半年收入2.5-3亿元），若23Q2剔除湿巾业务影响，预计面膜和护肤业务收入均已有明显增长。 公司此前已剥离化工业务，发展重心聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上。我们认为公司或已度过最艰难的时刻，考虑到近三年公司持续扩产，后续随着下游需求持续回暖，公司利润率或将更快修复。 盈利预测：根据Wind一致预期，公司2023-2024年归母净利分别为0.93/1.59/1.98亿元，8月29日收盘价对应PE分别为29/17/14倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨；国内消费持续疲软等。

青松股份(300132) 事件： 公司发布2022年年报及2023年一季度报告。 点评： 内外多重因素影响致22年业绩承压 2022年公司实现营业收入29.17亿元，同比下降21.01%；实现归属母公司净利润-7.42亿元，同比增长18.56%；实现扣非归母净利润-7.59亿元，同比增长17.05%。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为1.53%/6.74%/4.18%，同比分别-0.06/+1.73/+0.81pct。2022年公司毛利率为5.66%，同比下降7.34pct；归母净利率为-25.45%，同比下降0.76pct。盈利下滑主要原因系：（1）国内化妆品消费承压叠加海外需求趋于饱和； （2）21年新增产能落地，22年折旧摊销费用同比增加；（3）大宗商品价格上涨及供应链紧张；（4）计提商誉减值准备4.53亿元。2023Q1公司实现营业收入3.97亿元，同比下降42.22%，实现归属母公司净利润4792.02万元，同比增长21.69%，实现扣非归母净利润-4971.91万元，同比下降17.85%。2023Q1公司毛利率为2.51%，同比下降2.78pct；归母净利率为-12.07%，同比下降3.16pct。收入下滑主要系原子公司青松化工出表所致。 23Q1松节油业务剥离完成，聚焦化妆品、大消费 2022年化妆品业务实现营业收入20.90亿元，同比下降16.72%；毛利率4.92%，同比下降5.52个百分点。松节油深加工业务实现营业收入8.28万元，同比下降30.09%；毛利率7.54%，同比下降10.91个百分点。23M1公司已完成转让青松化工、香港龙晟100%股权，剥离松节油深加工业务，青松化工已于23Q1出表。 投资建议与盈利预测 公司是国内化妆品ODM龙头，研发实力与产品创新能力行业领先。21年三季度以来受原材料价格波动、行业新规落地、用工及产能扩张等内外多重因素影响，收入与利润短期承压。考虑Q1青松化工出表影响，我们预计2023-2025年公司实现营业收入分别为26.31/28.59/32.15亿元，实现归母净利润0.96/1.23/1.42亿元，EPS分别为0.19/0.24/0.27元，对应PE31/24/21x，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，化妆品业务市场需求波动风险，客户拓展不及预期风险。

青松股份(300132) 事件：22年公司实现营收29.17亿元/yoy-21.01%，归母净利润-7.42亿元/yoy+18.56%，扣非归母净利润7.59亿元/yoy+17.05%，其中Q4营收7.75亿元/yoy-24.63%，归母净利润-0.85亿元/yoy-91.72%，扣非归母净利润-0.96亿元/yoy-90.67%。23年Q1公司实现营收3.97亿元/-42.22%，归母净利润-0.48亿元/yoy+21.69%，扣非归母净利润-0.50亿元/yoy+17.85%。 受宏观经济及行业环境等影响，化妆品业务业绩下滑：1）分产品看，22年化妆品业务实现收入20.90亿元/yoy-16.72%，占总营收比重71.63%/+3.69pct；22年林产化学品实现收入8.28亿元/yoy-30.09%，占总营收比重28.37%/-3.69pct。化妆品业务业绩下滑主要因素有:1)受宏观经济及行业环境等影响，面膜和护肤品消费需求受到抑制，2)海外市场对湿巾产品需求减弱，加上海运价格维持高位，导致湿巾出口订单大幅下滑，且部分湿巾生产后海外客户暂缓提货暂未确认收入。2）产能方面，截至22年末，公司化妆品业务中面膜系列产能22.11亿片，产能利用率32.14%；湿巾系列产能273.67亿片，产能利用率18.69%；护肤品系列产能2.99亿支/100ml，产能利用率28.34%；公司松节油深加工业务中合成樟脑系列产能4.33万吨，产能利用率81.26%，主要系受ODM模式影响，设备共用难度大，淡旺季影响大，产能扩建后新增产能短期未能释放，导致产能利用率不足。 短期不利因素导致化妆品业务毛利率下降。1）毛利率方面，2022年公司整体毛利率水平下降至5.66%，同比-7.35pct。2022年化妆品/林产化学品毛利率分别为4.92%/7.54%，同比-5.52/-10.91pct。2）费率方面，2022销售/管理/研发费用率1.53%/6.74%/4.17%，同比-0.06/+1.73/+0.81pct；23Q1销售/管理/研发费用率2.96%/9.65%/4.18%，同比+0.96/+2.45/+0.32pct。3）净利率方面，22年公司实现净利率-25.41%，同比-24.70pct；23Q1公司实现净利率-12.03%，同比-3.16pct。公司内外部多重短暂不利因素导致化妆品业务毛利率持续下降。包括2021年生产线改扩建项目建成投产，导致2022年折旧摊销进一步增加，而产品销售未有大幅提升，使得2022年单位成本进一步提升；受大宗商品价格上涨、部分供应链紧张等影响，2022年公司部分原材料的采购价格继续上涨，导致单位成本上涨。 投资建议：随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单有望改善。此外，化妆品行业监管趋严以及市场竞争加剧，公司凭借龙头优势，份额有望提升。预计公司2023-2025年分别实现归母净利润0.28/0.70/1.23亿元，yoy+103.8%/147.8%/75.7%，23-25年对应PE为108/44/25x，维持“推荐”评级。 风险提示：定增进展不及预期，化妆品行业需求下滑。

青松股份(300132) 公司公告：22年实现营收29.17亿元/-21.01%，归母净利-7.42亿元/+18.56%，扣非归母净利-7.59亿元/+17.05%；23年一季度实现营业收入3.97亿元/-42.22%，归母净利-0.48亿元/+21.69%，扣非归母净利-0.50亿元/+17.85%。 22年诺斯贝尔实现营业收入20.78亿元/-17.17%，毛利率4.39%/-6.05pct，净利润-2.30亿元。我们认为收入下降主要源自：1）受疫情及行业环境影响，面膜和护肤品消费需求受到抑制；2）海外市场对湿巾产品需求减弱，叠加海运价格维持高位，导致湿巾出口订单下滑；3）部分湿巾生产后海外客户暂缓提货暂未确认收入。我们认为毛利率下滑主要源自：1）化妆品行业承压导致部分产品定价毛利下降；2）海外需求趋于饱和，湿巾系列产品订单下滑；3）21年生产线改扩建项目建成投产，导致22年折旧摊销进一步增加；4）受大宗商品价格上涨、部分供应链紧张等影响，部分原材料的采购价格上涨。 23年一季度诺斯贝尔实现营业收入3.95亿元/-9.65%，净利润-0.44亿元/+9.61%。我们认为收入下滑主要源自：1）22Q1受新冠疫情影响，湿巾业务收入基数较高；2）23年1月受新冠疫情影响，代工业务承压。我们认为净利润承压主要源于生产线改扩建项目建成投产导致固定成本较高。 我们预计公司23年化妆品代工业务将逐步好转：1）随着化妆品功效测评供给增加、化妆品企业对新规逐步了解，以及疫情防控优化调整后线下消费场景恢复，公司订单情况有望好转；2）航运价格及上游原材料价格已有所回调，成本端压力有望缓解；3）新增大客户以及新品有望贡献增量收入。 23Q1松节油业务已剥离出表。公司此前公告拟将旗下化工业务主体福建南平青松化工有限公司、龙晟（香港）贸易有限公司的100%股权转让给自然人王义年先生，转让价格分别为25,600万元和2,822.47万元。截至23年4月26日，公司已完成转让从事松节油深加工业务两家全资子公司青松化工、香港龙晟100%股权的事宜，公司对青松化工的拆借款及期间利息已全部收回，未来公司不再经营松节油深加工业务，发展重心将聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上，后续利润表有望改善。 盈利预测：根据Wind一致预期，公司2023-2024年归母净利分别为1.43/2.20亿元，4月27日收盘价对应PE分别为22/14倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨、国内消费持续疲软、定增进度不及预期等。

青松股份(300132) 公司公告：公司拟将旗下化工业务主体福建南平青松化工有限公司、龙晟（香港）贸易有限公司的100%股权转让给自然人王义年先生，转让价格分别为25,600万元和2,822.47万元。截至目前，青松化工股权变更登记已完成，香港龙晟股权已变更登记至青松化工名下。 剥离化工业务后公司利润表有望改善。松节油深加工行业已较为成熟、成长性一般，加上竞争日益激烈，导致22H1松节油深加工业务营收4.54亿元/-30.80%，毛利率9.12%/-21.08pct，净利润-0.41亿元。此次剥离能顺利推进，公司利润表将有望显著改善，且公司也会将未来发展重心聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上。 化妆品代工业务有望触底反弹。我们预期诺斯贝尔业务有望边际好转，主要源自：1）需求端：随着测评供给增加以及化妆品企业对新规逐步了解，以及疫情防控优化调整后线下消费场景恢复，公司订单情况有望好转；2）供给端：7月1日化妆品生产新规正式实施，中小代工厂合规成本提高，行业竞争格局有望优化；3）成本端：原油价格较高点环比已有所回调，成本压力有所缓解。 拟向诺斯贝尔董事长林世达发行定增，彰显发展信心。此前公司还公告，拟向诺斯贝尔董事长林世达发行0.72~1.01亿股，募集资金3.2~4.5亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。发行完成后，林世达及其全资持股的香港诺斯贝尔的累计持股比例将提升至20.27%~24.04%，其将成为公司的控股股东及实际行动人，彰显公司领导对未来发展的信心。 盈利预测与投资评级：根据Wind一致预期，公司2022-2024年归母净利分别为-2.77/1.59/2.33亿元，1月19日收盘价对应PE分别为-12.91/22.54/15.36倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨、国内消费持续疲软、定增进度不及预期等。

青松股份(300132) 主要观点： 事件 公司发布《2022年度创业板向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》等公告。 发行完成后林世达先生将成为公司实控人 公司本次创业板向林世达先生1名特定对象发行A股股票。本次向特定对象发行数量不低于0.72亿股（含本数）且不超过1.01亿股（含本数），由林世达先生100%认购。目前香港诺斯贝尔间接持有公司9.17%股份，是公司第一大股东，林世达是其100%控股股东。本次发行完成后，预计林世达先生持股比例为12.22%~16.37%，将成为公司第一大股东。林世达与香港诺斯贝尔将合计持有股票占公司本次发行后总股本的20.27%~24.04%。本次发行完成后，林世达先生将获得对公司的控制权，符合公司聚焦化妆品、大消费的战略规划，有利于公司的稳定发展。 以现金方式一次性认购，限售期18个月 本次发行价格为4.45元/股，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。本次发行将以支付现金的方式进行，林世达先生将在本次发行获深交所核准、完成证监会注册批复的有效期内，以现金方式一次性将全部认购款划入本次发行专门开立的账户，并在验资完毕、扣除发行费用后划入公司募集资金专项存储账户。本次发行完成后，林世达先生认购的本次发行的股份自发行结束之日起18个月内不得转让。 募集资金将改善公司财务状况，为公司战略发展提供有力的支撑 本次向特定对象发行股票的募集资金总额为3.2~4.5（含本数）亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。公司制定战略发展规划，深挖化妆品等大消费业务产业价值，计划将主要资源向化妆品、大消费业务方向聚焦。募集资金到位后有利于提升公司的资金实力，缓解公司的营运资金压力，为公司战略发展提供有力的资金支撑。作为国内化妆品代加工龙头企业，预计公司将利用现有品类、研发、产能和客户优势，充分享受中国化妆品行业高增长红利。 投资建议 公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，生产质量高的龙头市占率预计将进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为-1.04/0.28/0.37元，对应PE为-7/27/20倍。维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。

青松股份(300132) 定增计划：摆脱 3 年无实控人状态，聚焦化妆品 ODM 业务。 公司 10 月公告称，拟定增募资 3.2-4.5 亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占总股本的比例为 12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去 3 年一直处于无实控人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品 ODM 业务，提高公司竞争力。 募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。 公司过去对诺斯贝尔的收购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高， 2021 年和 2022H1 公司实现的净利润分别为-9.12/-1.59 亿元，同期的利息费用分别为 4448/3280 万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。 化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。 受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展。 ①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。 2021 年国内化妆品相关企业共新增 437.5 万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而 2021 年收入规模超过 10 亿元的企业仅有 38 家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。 ②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。 新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊事件中产能的缺失。 外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。 监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。 随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌与头部代工厂商合作， 为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。 ①产品矩阵完善&生产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。 公司的产能规模在本土代工厂中排名第一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。 ②上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。 公司已与 30 多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成果。下游覆盖 30 余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。 ③快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。 大力发展研发团队，积极布局原料研发，包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究， 研发费用率不断提升且在行业中领先。 投资建议： 公司近期的多项股权资产变动计划，向市场传递积极转型的信号。 目前，诺斯贝尔各类产品的产能利用率仍不足 50%， 随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单的边际改善， 产能利用率有望提升。 此外，监管趋严以及市场竞争加剧，代工行业格局有望向公司集中。 我们期待公司业绩拐点出现，预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润-6.32/1.17/2.12 亿元， 23-24 年对 PE 为 31/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险， 新冠疫情反复， 定增进展不及预期

青松股份(300132) 主要观点： 事件 公司发布三季度报告。前三季度公司实现营收21.42亿元（-19.61%），归母净利润-6.57亿元（-653.82%），基本每股收益-1.27元。单三季度实现营收7.26亿元（-3.71%），归母净利润-4.99亿元（-704.35%），基本每股收益-0.97元。 业务结构调整，聚焦化妆品业务 9月28日公司公告拟转让青松化工和香港龙晟两家全资子公司100%股权，转让后公司将完全剥离松节油深加工业务。10月11日，公司公告拟向特定对象林世达发行A股股票数量为0.72~1.01亿股（含本数），募集的资金总额为3.2~4.5亿元（含本数），扣除发行费用后全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。林世达为公司目前第一大股东香港诺斯贝尔（持股比例9.17%）的100%控股股东，发行完成后预计其将合计持有公司股份为20.27%~24.04%，成为公司实际控制人。预计公司将集中资源发展化妆品业务，利用现有品类、研发、产能和客户优势，充分享受中国化妆品行业高增长红利。 短期业绩承压，计提商誉减值准备 前三季度公司毛利率为4.94%（-11.85pct），Q3单季度为4.88%（+0.19pct），主要是受疫情、行业监管政策及宏观经济因素影响，大部分下游客户经营承压；叠加近年受大宗商品价格上涨、供应链缺货等因素影响，化妆品主要原材料的采购成本同比上升。公司前三季度净利率为-30.63%（-35.08pct），主要是由于公司对诺斯贝尔相关商誉全额计提商誉减值准备4.53亿元，本次计提后公司商誉为0。费用端，公司前三季度销售费用率为1.59%（-0.06pct），管理费用率为6.72%（+1.92pct），研发费用率为4.25%（+0.87pct）。 投资建议 公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，生产质量高的龙头市占率预计将进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为-1.04/0.28/0.37元，对应PE为-6/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动；产能投产不及预期；疫情反复等。