双良节能(600481) 投资要点 业绩总结：公司2023年实现营业收入241.49亿元，同比增长59.91%；实现归母净利润15.02亿元，同比增长57.07%。2024Q1公司实现营业收入42.48亿元，同比下降22.25%；实现归母净利润-2.95亿元，同比下降158.74%。 硅片出货实现跨越式增长，24Q1盈利阶段性承压。单晶硅片业务在2022年基础上高效推进，经过一年多的稳定供货以及市场验证，通过持续高质量的产品供给能力，同通威、阿特斯、爱旭、润阳、天合光能、华晟等多家电池厂商建立起长期深度的合作关系。2023年度，公司光伏业务整体实现营收172.73亿元，同比增长100.41%，实现毛利率8.23%。公司光伏产品实现销售44.60GW，同比增长184.86%。我们测算2023年公司硅片单位毛利3.2分/W，单位净利1.4分/W。2024Q1公司综合毛利率1.23%，若剔除节能节水及新能源装备业务，预计硅片业务毛利率亏损。受多晶硅价格下跌影响，硅片价格亦大幅下降，2023年、2024Q1公司分别计提存货跌价损失2.94亿元、2.34亿元。 行业低谷保持正现金流入、逆势扩产锚定行业前三。2023年、2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额分别为13.30、2.33亿元。虽然2024Q1硅片行业几乎全行业亏损，但公司仍保持正现金流入，行业低谷期体现较强抗风险能力。2023年上半年，公司单晶硅二期产能完成爬坡，同时目前公司单晶硅三期产能已进入产能爬坡阶段，预计全部产能达产后公司产能将进入行业前三位。 节能节水业务订单充足，布局电解槽加速拓展氢能业务。2023年，节能节水装备业务实现营收29.62亿元，同比增长8.21%，毛利率25.90%，同比提升2.42pp。2023年节能节水业务新签订单增长势头强劲。溴冷机事业部获取订单超9亿元。多晶硅行业换热器业务订单达3.75亿元。受益于火电灵活性调整改造政策带来的需求提振，公司空冷器累计获得订单32.17亿元。2023年，新能源装备业务实现营收26.78亿元，同比下降7.82%，毛利率提升10.05pp至44.79%。新能源装备业务全年累计获得订单超24亿元。公司加速拓展氢能新业务领域，绿电制氢装备项目（一期）已建成投产，产能达300台套，并积极推进二期（700台套）项目建设。电解槽业务在国内以及中东、欧洲等地均有所突破。 盈利预测与投资建议。2024Q1硅片几乎全行业亏损，公司盈利阶段性承压同时，保持正现金流入。公司在行业底部逆势扩张产能，若后续硅片行情回暖，公司业绩弹性较大。预计公司2024~2026年归母净利润分别为10.21、13.94、19.33亿元，对应PE分别为12、9、6倍。参考同行业可比公司，给予24年14倍估值，目标价7.70元，维持“买入”评级。 风险提示：多晶硅、硅片价格波动导致减值、亏损风险，公司负债率较高风险。

双良节能(600481) 公司公布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入187.88亿元，同比增长114.83%，实现归母净利润14.03亿元，同比增长68.98%；单三季度实现营业收入66.59亿元，同比增长49.68%，实现归母净利润7.85亿元，同比增长64.61%。公司作为节能节水设备和还原炉龙头企业，装备业务订单充沛，硅片产能逐步释放，并积极切入氢能领域，未来公司业务有望多点开花持续成长，继续维持增持评级。 支撑评级的要点 硅片业务投产助力业绩高增，Q3盈利能力提升明显。随着公司单晶硅项目投产，公司业绩迎来快速增长，2023年前三季度公司实现营业收入187.88亿元，同比增长114.83%，实现归母净利润14.03亿元，同比增长68.98%。盈利方面，随着硅料价格6月份见底以及公司规模优势逐步体现，公司盈利修复明显，单三季度公司整体毛利率为20.44%，同比下降0.04pct，环比提升7.43pct，净利率为12.31pct，同比提升0.92pct，环比提升10.06pct。 进一步扩展硅片产能，产能储备丰富支撑未来业绩发展。目前公司包头40GW单晶硅项目已实现全面达产，2022年11月公司公告了三期年产50GW单晶硅拉晶项目，建设期两年，进一步巩固强化公司在单晶硅拉晶的市场地位，预计2025年底公司将具备90GW的拉晶生产能力，随着光伏装机需求的释放，为公司业绩提供有力支撑。 设备订单稳定，切入氢能领域增添新的增长动力。公司的传统主业节能节水设备方面，23年以来订单公告频繁，支撑该业务平稳发展。另外，公司积极切入绿电制氢领域，9月份公司拥有自主知识产权的2000Nm3/h碱性电解槽已成功下线，未来有望成为公司新的业绩增长动力。 估值 结合公司前三季度业绩表现，我们微调公司盈利预测，预计2023-2025年实现营业收入232.41/305.03/384.52亿元，实现归母净利润18.76/26.81/33.98亿元，对应PE为9.7/6.8/5.3倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 下游光伏装机不及预期的风险；硅片竞争格局加剧的风险；原材料价格上涨的风险。

双良节能(600481) 投资要点 公司2023Q3实现营收66.59亿元,同比+49.68%，环比-0.09%，实现归母净利润7.85亿元,同比+64.61%，环比+575.21%。三季度硅片出货规模增长，产线开工率回升，公司盈利能力得到明显修复，Q3毛利率、净利率分别为20.44%、12.31%，环比提升7.43、10.06pcts。 Q3硅片出货迎来显著增长，持续推动新产能建设。我们预计公司Q3硅片产线保持较高稼动率水平，单季度硅片出货在10GW左右，相较Q2迎来明显增长，市场占有率快速提升。产能方面，公司包头40GW单晶硅项目已实现全面达产，在此基础上公司规划建设三期50GW拉晶产能，建成后硅片产能将达到90GW，强化市场地位。此外，公司已签订长单锁定尤尼明与TQC的进口砂用于石英坩埚内层材料，并委托关联公司澄利新材料代工石英坩埚以保障上市公司的拉晶需求，保障供应链安全。 积极推动电解槽产品研发，加速氢能领域布局。在绿电制氢领域，公司主要产品为绿电智能制氢系统，集成了碱性电解槽、气液分离系统和纯化系统等，并采用自主研发的隔膜及催化剂并配备云边一体智能控制系统，当前最新的2000Nm 3/h碱性电解槽已成功下线，最大产氢量2000Nm 3/h，电流密度≥6000A/m 2。今年以来国内电解槽招标放量，预期24年市场将迎来快速增长，公司电解槽产能已逐步投产，24年开始有望贡献业绩增长点。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为20.33/29.35/35.17亿元，对应PE估值分别为8.76x/6.07x/5.06x，维持“增持”评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期；硅片竞争格局加剧；供应链保障能力不及预期。

双良节能(600481) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年三季度报告：2023前三季度实现营收187.88亿元，同比+114.83%；实现归母净利润14.03亿元，同比+68.98%；实现扣非归母净利润13.13亿元，同比+64.73%。其中三季度营收66.59亿元，环比-0.09%；归母净利润7.85亿元，环比+575.21%；扣非净利润7.65亿元，环比+394.76%。三季度利润环比大幅增长主要源于二季度计提资产减值损失约2亿元。 三季度硅片行业开工率提升，减值因素消除，公司硅片出货与盈利环比大幅增长。6月硅料价格见底，三季度国内装机需求环比提升，产业链开工率环比亦增长。根据硅业分会数据，三季度我国硅片产量约174GW，环比增长约25%；硅片价格7月中旬后亦稳定小幅增长。三季度公司硅片保持高稼动率，预计出货超过10GW，单瓦利润约6分，量、利环比显著改善。23Q3公司毛利率20.44%，环比+7.43pp；净利率12.31%，环比+10pp。 硅片产能持续建设中，至2025年硅片实际产能可达100GW。2022年11月公司公告包头三期硅片50GW拉晶扩产规划，当前项目处于建设中，预计2024年将逐步投产，至2025年达产。公司包头一期和二期项目实际具备50GW拉晶生产能力，三期50GW投产后公司硅片最大产能可达100GW。 节能节水设备在手订单充足，氢能业务持续突破。公司空冷塔、溴冷机业持续保持高市占率，节能节水设备在手订单饱满，2024年营收与利润有较为充足保障。氢能设备方面，5月公司300台套制氢系统产能完工；9月初公司具备自主知识产权的2000Nm 3/h电解槽成功下线，刷新了此前同产品的最大制氢量记录，氢能业务保持领先优势。 盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2021年布局硅片业务以来，业绩逐步兑现。公司规划组件业务并进一步扩展硅片产能，光伏业务有望持续稳定发展。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.53%，维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨风险，新签订单、交付进度或低于预期。

双良节能(600481) 投资要点 业绩环比高增，受益于硅片价格企稳&规模效应 2023年前三季度公司营收187.9亿元，同比+115%，归母净利润为14.0亿元，同比+69%，扣非归母净利润13.1亿元，同比+65%；Q3单季营收66.6亿元，同比+50%，环比-0.1%，归母净利润为7.9亿元，同比+65%，环比+575%，扣非归母净利润为7.7亿元，同比+66%，环比+395%。业绩符合预期。我们预计Q3单季硅片出货约10GW（未含少量代工），综合单瓦净利0.06-0.07元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时N型硅片占比提升（约25%）；设备端利润约2亿元。 硅片价格企稳回升，盈利能力大幅提升 2023年前三季度公司毛利率为16.1%，同比-4.2pct；销售净利率8.0%，同比-2.1pct；期间费用率为5.1%，同比-3.0pct，其中销售费用率为1.0%，同比-0.9pct，管理费用率（含研发）为3.1%，同比-2.0pct，财务费用率为1.1%，同比-0.1pct；Q3单季毛利率为20.4%，同比持平，环比+7.4pct，销售净利率为12.3%，同比+0.9pct，环比+10.1pct。 经营活动净现金流明显改善，回款增加&支出减少 2023年前三季度公司经营活动净现金流为-2.3亿元，相较于2022年前三季度的-27.6亿元大幅转正，2023Q3单季公司经营活动净现金流为5.41亿元，相较于2022Q3单季的-21.5亿元大幅转正，主要系销售回款增加同时购买商品支付的现金减少。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局 （1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，未来三年火电整体规划三个80GW体量；（2）还原炉：2022年双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到80元/KG有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能，公司在2022年3月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量 （1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，将在2025年前完成90GW产能布局，我们预计2023年全年硅片出货30-35GW，单瓦净利有望达5分，贡献较大业绩增量（2）组件：一期5GW已建设完成，将在2025年前完成20GW产能布局，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。 盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

双良节能(600481) 核心观点 23Q3实现归母净利润7.85亿元，同比增长65%。2023年10月20日，公司公告2023年前三季度实现营业收入187.9亿元（同比+115%），实现归母净利润14.03亿元（同比+69%），其中第三季度实现营收66.59亿元（同比+50%），单季度实现归母净利润7.85亿元（同比+65%）。公司硅片板块出货量快速增长，单W盈利显著修复，实现第三季度归母净利润环比增长575%。 23Q3硅片盈利显著恢复。Q3硅料价格企稳并连续小幅上涨，我们估计公司拉晶端盈利从Q2的微亏恢复到6分/W以上；前三季度公司拉晶端出货量约为3.5/6/10GW。我们展望公司Q4出货量环比持平，在10GW左右。同时随着行业竞争加剧，我们估计单W盈利有所下降。2023年拉晶出货量有望达到30GW以上，同比提升超过130%，2024年预期达到达到45-50GW。 23Q3设备盈利稳定。我们估计公司Q3还原炉设备板块营收约为7亿元左右，净利润在1.4亿元左右；同时节能节水设备板块保持每个季度0.4-0.6亿元经营业绩。我们预计2023年全年公司设备板块收入合计在63亿元左右。 从关联方收购子公司少数股权，实现还原炉业务制氢和液冷业务100%控股。 今年第三季度公司出资6.7亿元收购控股子公司江苏双良新能源装备有限公司15%的股权，从而全资持股还原炉、制氢和CDM储能液冷系统业务。公司预计该子公司2023年将实现营业收入28亿元，净利润7.6亿元。 主业协同效应强，制氢系统与CDM液冷产品大有可为。公司从事真空换热技术研发和产品销售超过三十年，涉及诸多高能耗工业领域，产品线之间亦可以共享客户资源；公司以江苏双良低碳产业技术研究院有限公司为平台，积极开展节能和新能源技术研发。目前公司绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，新能源设备板块实现业务结构的转型升级。 风险提示：硅片行业竞争加剧，硅料行业产能投放不及预期等。 投资建议：公司是国内从事少数围绕用户侧市场资源和需求推出电解制氢系统的企业之一，同时基于液冷技术推出面向GW级别储能液冷解决方案，市场前景广阔。考虑到今年四季度硅片新产能投放存在竞争压力，基于审慎性原则，我们小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润18.73/27.79/31.23亿元（原预测值19.3/27.33/32.27亿元），维持“增持”评级。

双良节能(600481) 业绩简评 10月20日公司披露三季报，前三季度实现营收187.88亿元，同比增长115%；实现归母净利润14.03亿元，同比增长69%；实现扣非归母净利13.13亿元，同比增长65%。其中，Q3实现归母净利润7.85亿元，同比增长65%、环比增长575%。业绩位于预告中值附近，符合预期。 经营分析 硅片Q3量利显著修复，经营现金流大幅转正。7月起光伏上游硅料价格企稳，终端观望需求逐步释放，硅片环节稼动率提升、价格反弹，预计公司Q3硅片出货环比显著提升至约10GW，单位盈利明显修复。硅片业务回暖带动下，Q3公司经营活动产生的现金流5.41亿元，环比大幅转正，现金流经营质量大幅改善。公司单晶硅片产能快速增长，2022年底已提升至40GW，随Q4国内集中式项目放量，全年硅片出货有望达到30-35GW。公司提前锁定进口石英砂供给有效保障硅片出货及成本，同时有望依托先进产能带来的后发优势持续降本。 节能节水业务稳定增长，还原炉持续交付，氢能系统贡献新的业绩增长点。Q3公司节能节水装备在客户节能减排需求的驱动下销售稳定增长，多晶硅还原炉及撬块等新能源装备订单持续交付，预计收入及业绩稳定增长。节能节水装备方面，公司在手订单充足，火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领先，同时发力循环水冷却市场打节水业务新增长点。新能源装备方面，10月17日公告与亚洲硅业签署2.75亿元多对棒还原炉设备及还原撬块订单，还原炉系统订单持续签订及交付，还原炉设备龙头地位稳固；此外，公司积极布局氢能源，拥有自主知识产权2000Nm3/h碱性电解槽已成功下线，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货，有望成为公司新的业绩增长点。 盈利预测、估值与评级 根据我们对硅片价格及竞争格局的最新判断，微调公司2023-2025年净利润至21（-10%）、30（-7%）、36（-7%）亿元，当前股价对应PE分别为12/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

双良节能(600481) 投资要点 Q3硅片盈利6-7分，受益于硅片价格企稳&规模效应：公司预计2023年前三季度归母净利润13.5-16亿元，同比+63%-93%，中值为14.8亿元，同比+78%；扣非归母净利润12.7-15.2亿元，同比+59%-91%，中值为14亿元，同比+75%；Q3单季归母净利润为7.3-9.8亿元，中值为8.6亿元，同比+81%，环比+643%，扣非归母净利润7.2-9.7亿元，中值为8.5亿元，同比+85%，环比+450%。我们预计Q3单季硅片出货约10GW（未含少量代工），综合单瓦净利0.06-0.07元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时N型硅片占比提升（约25%）；设备端利润约2亿元。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局：（1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，目前火电整体规划三个80GW体量；（2）还原炉：双良市占率达65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到80元/KG有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划300台设备产能，公司在2022年3月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量：（1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，将在2025年前完成90GW产能布局，我们预计2023年全年硅片出货30-35GW，单瓦净利有望达5分，贡献较大业绩增量。 （2）组件：目前一期5GW已建设完成，将在2025年前完成20GW产能布局，我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。 盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

双良节能(600481) 投资要点 业绩总结：公司发布2023年中报：2023H1实现营收121.28亿元，同比+182.29%；实现归母净利润6.18亿元，同比+74.89%；实现扣非归母净利润5.48亿元，同比+62.41%。二季度计提资产减值（主要是存货跌价损失）2.09亿元。 23H1公司主营业务均实现高增长：1）23H1硅片营收86.31亿元，同比增长317.50%，贡献利润2.05亿元。二季度因计提资产减值（主要是存货跌价损失）2.09亿元。2）新能源装备公司实现营业收入16.38亿元，同比增长65.02%；实现净利润4.56亿元，同比增长129.94%，市占率在65%以上。考虑85%权益贡献利润3.87亿元。3）23H1溴化锂冷热机组和高效换热器实现营收7.77亿元；空冷系统实现营收7.20亿元，同比增长55.88%。节能节水业务分部实现净利润0.83亿元。 展望三季度，硅片价格上涨，盈利有望修复。Q3以来硅片价格连续上调，目前P型182150um厚度硅片，中环报价3.35元/片，隆基报价3.38元/片。Q3以来随着市场预期TOPCon产能放量，N型需求加速。硅片厂产能转向N型硅片及定制化矩形硅片。182P型硅片库存迅速降低，供给阶段性紧张。目前公司硅片满产满销，基本无库存，Q3硅片盈利有望大幅修复。 空冷塔市场迎爆发，电解槽订单有望落地。今年以来，随着火电招标加速，公司新增空冷塔订单已超12亿元。绿电制氢系统车间已投入试运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。公司电解槽已获得大全、润阳订单，预计Q3将有新订单落地。 盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2021年布局硅片业务以来，业绩逐步兑现。公司规划组件业务并进一步扩展硅片产能，光伏业务有望持续稳定发展。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.53%，给予2023年12倍PE，目标价12.72元，维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨，新签订单、交付进度或低于预期。

双良节能(600481) 业绩简评 8月25日公司披露半年报，上半年实现营收121.28亿元，同比增长182%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长75%；实现扣非归母净利5.48亿元，同比增长62%。其中，Q2实现营收66.65亿元，同比增长160%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降50%、环比下降76.8%；实现扣非归母净利1.55亿元，同比下降35%、环比下降61%。 经营分析 硅片存货减值影响盈利释放，预计Q3量利显著修复。二季度光伏产业链上游硅料价格快速下降，硅片价格超跌，公司下调硅片稼动率影响出货，预计Q2硅片出货5-6GW。因上游原材料价格快速调整，上半年公司计提存货减值2.22亿元，影响公司Q2硅片盈利。随硅料价格见底，前期观望的需求逐步启动，7-8月硅片环节稼动率持续提升，8月硅片价格显著反弹，预计公司Q3硅片出货量显著提升、盈利明显修复。公司单晶硅片产能快速增长，2022年底已提升至40GW，随下半年光伏下游需求启动、稼动率提升，全年硅片出货有望达到30-35GW。公司提前锁定进口石英砂供给有效保障硅片出货及成本，同时有望依托先进产能带来的后发优势持续降本，下半年硅片业务有望贡献较大业绩增量。 新能源装备业务保持领先地位，节能节水业务高速增长。公司上半年新能源装备公司实现满产满销，营业收入16.38亿元，同比增长65.02%，市场占有率在65%以上，还原炉系统持续交付；此外公司绿电制氢系统的车间已经投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货，有望成为公司新的业绩增长点。节能节水设备方面，上半年公司溴冷机业务深耕清洁供热市场，同时光伏、锂电、白酒行业余热制冷制热需求带来新的增量市场；高效换热器在空分领域销售稳定增长；空冷系统上半年实现营业收入7.20亿元，同比增长55.88%，在火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领头地位，在手订单饱满，同时发力循环水冷却市场打节水业务新增长点。 盈利预测、估值与评级 根据我们对硅片价格及竞争格局的最新判断，下调公司2023-2025年净利润至23.3（-14%）、32.0（-13%）、39.3（-11%）亿元，当前股价对应PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。