回盛生物(300871) 事项： 据中国兽药饲料交易中心统计，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。 国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前TOP5企业控制着国内80%以上的GMP认证产能。2024Q3行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从45天降至5天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000吨泰乐菌素、840吨泰万菌素”产能已于2023年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x

回盛生物(300871) 投资要点 投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较2023年提升6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。 动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。 出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。 宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态PE分别为—/14/11倍。给予公司25年20倍PE均值，维持“买入”评级，目标价18.6元。 风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

回盛生物(300871) 核心观点 主业盈利下滑叠加股权投资亏损，短期业绩承压明显。公司2024H1实现营业收入4.36亿元，同比-2.85%，其中Q2实现营业收入2.29亿元，环比+10.97%，同比+4.95%，主要受益于产能释放及下游生猪养殖景气修复。2024H1实现归母净利润-0.52亿元，同比-426.32%，其中Q2实现归母净利润-0.35亿元，环比-116.23%，同比-3503.62%，盈利下滑主要有三方面原因：（1）本期制剂毛利率有所下降；（2）所持天邦食品股权价格下跌导致公允价值变动净收益同比减少约5000万元；（3）可转债募投项目转固后导致财务费用同比增加约1000万元。剔除非经常性损益后，公司2024H1实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比-448.27%，其中其中Q2实现扣非归母净利润-0.16亿元，环比-93.35%，同比-713.85%。 分产品：制剂盈利承压，原料药逆势增长。Q2下游生猪养殖行业景气迎来修复但兽药需求修复滞后，客户价格敏感性仍较高，公司化药制剂销售拓展受阻，2024H1收入同比-16.24%至2.73亿元，毛利率同比下降3.29pct至24.17%。原料药业务2024H1受益产能释放和工艺优化实现逆势增长，其中营业收入同比+56.69%至1.12亿元，毛利率为5.86%，同比+5.86pct。 原料药工艺持续改进，制剂产品矩阵丰富，后续有望受益猪价上行。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，报告期内原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本有明显下降。产品方面，公司始终聚焦猪药，新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液、第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”均已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。考虑到行业目前补栏谨慎，我们认为下半年生猪供需剪刀差有望进一步放大，生猪养殖景气有望保持上行，公司依靠优质产品组合和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到天邦食品股权投资对即期利润的影响，我们下调公司2024年归母净利润预测至0.03亿元（原为0.7亿元），维持2025-2026年归母净利润预测为1.6/0.8亿元，对应当前股价PE为544/9/18X，维持“优于大市”评级。

回盛生物(300871) 投资要点 业绩总结：2023年公司实现营业收入10.2亿元，同比增长-0.3%，归母净利润为1678万元，同比减少68%，扣非后归母净利润为-1119元，同比减少125%。单四季度实现营收3.28亿元，同比增长-6.6%，归母净利润为190万元，同比-92%。24年一季度公司实现营收2.1亿元，同比-10.2%，归母净利润为-1640万元，较去年同期下降210.43%，扣非后归母净利润为-828万元，同比-192%。 点评：多因素影响短期业绩承压。公司2023年净利润同比下降的主要原因是对个别客户单项计提信用减值损失、新投产原料药项目生产成本较高及化药制剂销售收入下降。另一方面，虽然公司的原料药项目已全部投产，但发酵水平和工艺流程仍在优化过程中，导致原料药项目的产能利用率较低、生产成本较高，这对当期净利润造成了一定程度的负面影响。公司2023年化药制剂收入7.18亿，同比-7.3%，原料药收入2.01亿，同比+77%，毛利率-19.pp。 养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 产业链一体化顺利推进，核心原料产能布局完成。公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产，原料药生产团队通过工艺改进、菌种优化、设备改良等手段，有效降低了泰乐菌素、泰万菌素生产成本。综合生产成本已接近行业平均水平。此外，公司2023年新建6条生产线，合成原料药项目工程建设快速推进。越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。产能释放将带动公司业绩进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.68元、1.21元、1.59元，对应动态PE分别为21/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险。

回盛生物(300871) 核心观点 受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显。公司2023年实现营业收入10.20亿元，同比-0.31%，主要系下游养殖亏损、资金紧张导致兽药需求低迷，公司化药制剂销售收入下滑。公司2023年实现归属于母公司所有者的净利润1678.08万元，同比-68.18%，一方面系原料药项目处于产能爬坡期且生产工艺仍处优化过程中，低产能利用率和高生产成本导致毛利率承压；另一方面系个别客户出现经营风险，导致当期信用减值损失同比增加近3000万元；另外办公楼折旧增加导致管理费用同比增加约2000万元，可转债利息费用增加导致财务费用同比增加约1000万元。 分季度来看：24Q1公司实现营业收入2.07亿元，同比-10.24%，实现归属于母公司所有者的净利润-1640.56万元，同比-210.43%，业绩承压一是因为Q1下游生猪养殖景气度维持低迷，主业收入增速和毛利率承压；二是因为公司因投资天邦食品股权导致公允价值变动收益同比减少约2000万元。 分业务来看：2023年公司兽用化药制剂业务收入为7.18亿元，同比-7.24%，毛利率为26.79%，同比+3.13pcts，主要系上游兽用原料药价格在报告期内下降较多，成本端受益。兽用原料药收入为2.01亿元，同比+77.21%，毛利率为-0.22%，收入随产能释放快速增长，但因新投项目产能利用率偏低且发酵水平和工艺流程尚待改进，成本端承压明显，进而导致毛利率较低。 新建项目陆续落地，后续有望受益猪周期右侧，稳步释放业绩。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，技术和工艺正持续改进，生产效率稳步提升，综合生产成本已接近行业平均水平。产品方面，公司新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。年内下游生猪养殖受前期产能去化影响，有望在2024H1迎来景气修复，公司依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。 投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。考虑到后续猪价行情尚存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.7/1.6亿元（原为1.0/2.8亿元），预测2026年归母净利润为0.8亿元，对应当前股价PE为37.1/15.6/30.9X，维持“买入”评级。

回盛生物(300871) 事件概述：公司于4月24日发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收10.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比-68.2%。2024年Q1公司实现营收2.1亿元，同比-10.2%，环比-37.0%；实现归母净利润-0.2亿元，同比-210.4%，环比-961.9%。2023年全年综合毛利率20.9%，同比-1.1PCT。 养殖行情低迷影响公司业绩，新建项目低利用率拉高初期成本。化药：2023 年公司化药实现营收7.2亿元，同比-7.3%；毛利率26.8%，同比+3.1PCT。原料药：2023年公司原料药实现营收2.0亿元，同比+77.2%；毛利率-0.2%，同比-19.5PCT。①上游兽药原料药价格持续下滑，公司原料药均价有所承压。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为69.6，同比-14.6%；2023Q4VPi均值为64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。②2023年下游生猪养殖行业持续处于亏损状态，市场动保需求低迷，养殖户对价格敏感性高。③公司原料药项目初步投产，发酵水平与工艺流程处于优化过程中，产能利用率低，生产成本较高。 定增传递积极信号，彰显实控人对未来发展信心。2024年4月，公司拟向特定对象发行不超过2612.3万股股票，募集资金总额不超过2.5亿元。公司实际控制人控制的企业全额认购本次发行的股票，表明了对公司未来发展前景的信心，并为公司后续发展提供了有力的资金支持。截至2024年4月4日，公司控股股东武汉统盛及其一致行动人楚盛投资合计持股比例为49.91%，本次发行完成后将提升至56.73%。 施力研发创新，核心原料产能布局完成。2023年，公司研发投入4459.8万元，同比增长11.1%；研发人员181人，同比增长36.1%，开展五大研发项目。公司建立的兽药临床试验中心于2024年3月获GCP资质，体内试验平台建设进一步丰富了公司研发学科方向。“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”全面投产；全年新建6条生产线，其中5条生产线已经通过了验收。据公司公告，合成原料药项目工程建设快速推进，预计将于2024年上半年实现生产试运行；越南制剂工厂破土动工，其他海外投资项目正有序推进。 投资建议：我们预计公司2024~2024年分别实现归母净利润0.70、1.18、1.78亿元，EPS分别为0.42、0.71、1.07元，对应PE分别为34、20、13倍。2024年下半年猪周期有望迎来重要反转，或将带动动保行业需求回暖。考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，盈利空间有望全面打开，维持“推荐”评级。 风险提示：下游行业周期波动风险；疫病风险；原料药价格大幅波动风险。

回盛生物(300871) 核心观点 制剂业务量利改善，业绩同比回升明显。公司2023H1实现营业收入4.49亿元，较上年同期增加13.11%，主要系原料药板块产能开始释放；实现归属于母公司所有者的净利润1589.79万元，较上年同期增加144.11%，主要系制剂业务盈利同比改善。 分季度来看：23Q2公司实现营业收入2.19亿元，较上年同期增加14.28%，实现归属于母公司所有者的净利润104.22万元，较上年同期减少76.78%，Q2业绩承压一是因为系下游生猪养殖行业景气度低迷影响，公司新增制剂产能未充分释放；二是因为公司“年产1000吨泰乐菌素项目”的发酵水平和工艺流程仍处于优化过程中，导致原料药项目产能利用率较低、生产成本较高，对当期净利润造成一定程度的负面影响。 分业务来看：2023H1公司兽用化药制剂业务收入为3.26亿元，同比+6.28%，毛利率为27.46%，同比+7.03pcts，主要系上游原料价格下降较多；兽用原料药收入为7117.97万元，同比+72.05%，毛利率几乎为零，主要系新投产泰乐菌素项目发酵水平和工艺流程尚待改进。 募投项目陆续落地，看好后续业绩释放。产能方面，截至目前，公司年产1000吨泰乐菌素项目均已于2023H1实现投产，年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目已全面建成，进入试生产阶段，随着原料药项目的产能利用率逐步提升、生产成本下降，原料药销售业务将成为公司重要的业务板块之一。产品方面，公司研发的新一代广谱高效、安全低毒的动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；核心大单品泰万菌素的发酵工艺持续优化，配合公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素新产能逐步落地，成本和质量优势或进一步凸显。后续公司有望依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系，在养殖规模化进程中稳步释放业绩。另外，公司在宠物动保领域也正不断取得进展，2023H1宠物用第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”成功上市，驱虫药非泼罗尼溶液取得新兽药注册证书。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，在下游动保需求回暖+新产能陆续投产双重驱动下，后续业绩有望继续实现高弹性增长。考虑到年内养殖行情低迷且公司新投产项目工艺水平尚待改进，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至0.6/1.0/2.8亿元，对应当前股价PE为48.3/25.8/9.6X。

回盛生物(300871) 事件概述： 公司于 4 月 26 日发布 2022 年年报及 2023 年一季报， 2022年全年实现营收 10.2 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润 0.53 亿元，同比-60.3%。 2023 年 Q1 实现营收 2.3 亿元，同比+12.0%，环比-34.4%；实现归母净利润 0.2 亿元，同比+634.0%，环比-43.5%。 2022年利润明显承压， 2023Q1 利润同比大幅增长。 2022 年， 兽用化药制剂业务略有承压， 实现营收 7.7 亿元，同比-8.4%，毛利率 23.7%，同比-2.3PCT；兽用原料药业务增长迅速， 实现营收 1.1 亿元，同比+69.0%，毛利率 14.4%。 整体毛利率为 22.0%，同比-5.1PCT。 一方面， 受上游原料药价格波动、新项目投产以及产品结构较 2021 年变化所致；另一方面， 2022 年下游生猪养殖行业市场景气度较差，对兽药需求减少， 抑制公司整体毛利率水平。 2023Q1 公司利润同比大幅增长一方面因为 2022 年初行情较差， 利润基数低；另一方面， 2022年下半年行业盈利恢复，生猪存栏量逐步增长，至 2022 年末生猪存栏量达到高位，提升行业后续的兽药需求。 原料-制剂一体化战略进展顺利，大客户开拓初见成效。 2022 年，公司“年产 1000 吨泰乐菌素项目”顺利投产， “年产 1000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目” 基本建设完毕。 泰乐菌素原料作为大环内酯类抗生素系列产品的重要基础原料药，可应用于公司多个核心产品。控制核心原料药泰乐菌素和泰万菌素的生产，能帮助公司更好达到成本和品控优势，提升公司抗风险能力及整体盈利水平。 此外， 我国畜禽养殖业正向规模化生产方式转变， 2022 年畜禽养殖规模化率超过 70%。 大型养殖集团逐步形成比较完善的药品评估体系，规模化养殖企业与综合实力突出的兽药企业或形成更加紧密的合作关系。为此公司积极进行集团客户开拓， 已实现国内生猪养殖行业 TOP10 全覆盖。 2022 年，公司直销收入占比达 60.8%，前五大客户销售占比达 25.8%。 持续打造回盛标签产品方案， 加大宠物板块建设力度。 公司产品组合丰富，针对养殖行业“蓝耳病”难以防治的难题，公司提供的“稳蓝增免”方案可更加显著地抑制 PRRSV 在动物体内的增殖，减轻 PRRSV 引起的炎症反应和病理损伤；针对禽滑液囊支原体，公司推出中西结合的整体解决方案。 新兽药泰地罗新注射液和第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”都具备低毒和生物利用度高等特点。宠物板块， 2023 年 4 月公司获“非泼罗尼溶液”新兽药注册证书， 该产品为宠物体外抗寄生虫药物，具有抗寄生虫作用强、起效迅速、药效持续时间长等优势。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 1.26、 2.06、2.55 亿元，对应 EPS 分别为 0.76、 1.24、 1.54 元，考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，盈利空间有望全面打开，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料药价格上涨、产能投放不及预期、突发重大动物疫病。

回盛生物(300871) 事件：①公司2022年营收10.23亿元，同比+2.68%，归母净利润0.53亿元，同比-60.33%，其中22Q4营收3.51亿元，同比+40.40%、归母净利润0.26亿元，同比+100.21%；公司2022年拟分红每10股派3.0元，合计分红现金0.49亿元；②公司2023Q1营收2.3亿元，同比+12.03%，归母净利润0.15亿元，同比+634.03%。 22年业绩承压显著，23Q1业绩改善显著 2022年公司营收小幅增长，利润同比下降：①主要是因为下游生猪养殖行业市场景气度较差，对兽药需求减少，且公司产品结构较上年同期发生一定变化，整体毛利率有所下降；②在建项目于22年内陆续投产，产能尚处于爬坡阶段，对公司短期盈利带来一定影响；2023年Q1公司营收、利润均同比提升，主要原因为虽然23Q1下游猪价偏低，但价格、存栏同比仍有提高，支撑公司销售和利润增长。而我们认为，后续随着生猪周期的景气修复，兽药需求弹性释放，销售放量+产能利用率逐步爬升，公司有望实现量利双升。 产能放量核心产品一体化+集团客户稳步开拓 截至2023Q1，公司已拥有840吨泰万原料药+1000吨泰乐原料药产能，且后续仍有1000吨泰乐原料药产能等待投产，实现核心产品的“制剂-原料药”一体化。而公司充分利用华农-回盛研究院的专家优势和科研成果进行品牌塑造，“猪生病，找回盛”已在行业内建立起较高知名度，公司已实现国内生猪养殖行业TOP10全覆盖，同国内众多大型养殖企业建立了稳定的合作关系，2022年直销客户收入占比为61%。我们认为，目前在下游养殖长期规模化背景下，公司集团客户端的渗透有望进一步提高，以支撑公司新产能的产品释放。 打造回盛特色产品，宠物业务为公司再增新增长曲线 公司积极打造具有回盛特色产品体系：特色方案“稳蓝增免”可以显著地抑制蓝耳病毒在动物体内的增殖，另有禽滑液囊支原体的整体解决方案、第四代抗菌药品泰地罗新、第三代口服头孢菌素头孢泊肟酯片、新款驱虫药非泼罗尼等具有回盛特色的创新方案、创新药品，已经构建起了涵盖禽、猪、牛、宠物等多个方面的产品矩阵，并加速布局宠物药品市场发展的蓝海，为公司再赋新增长曲线！ 投资建议： 因下游养殖行业景气度较低，且公司产能仍在爬坡中，下调公司2023-2025年营业收入预测为13.98亿元、17.48亿元、21.15亿元（23-24年前值15.37亿元、19.89亿元），同比增长36.64%、25.10%、20.94%；归母净利润为1.40亿元、2.45亿元、3.34亿元（23-24年前值2.53亿元、3.39亿元），同比增长165.72%、75.13%、36.17%。我们认为，看好公司量利双升和新品增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业需求波动风险；上游行业原料价格大幅波动风险；应收账款回收风险；动物疫病风险。

回盛生物(300871) 投资要点 业绩总结：2022年公司实现营业收入 10.2亿元，同比增长 2.7%，归母净利润为 5270.6 万元，同比减少 60.3%，扣非后归母净利润为 4408.9 元，同比减少61.7%。单四季度实现营收 3.5 亿元，同比增长 40.4%，环比增长 28%，归母净利润为 2630万元，同比增长 100.2%，环比增长 32.2%，23年一季度公司实现营收 2.3亿元，同比增长 12%，归母净利润为 1485.6万元，同比增长 634%，扣非后归母净利润为 894.5 万元，同比增长 697.1%。 点评：报告期内公司产品结构有所转变，兽用化药制剂实现营收 7.7亿元，同比减少 8.5%，占比为 75.7%，兽用原料药收入为 1.1亿元，同比增长 69%，占比为 11.1%，同比提升 4.4 个百分点，产品结构的转变使得整体毛利率降低。22年整体养殖景气度较低，公司面对销售压力稳健经营，前期在建项目陆续投产，产能爬坡阶段对于盈利水平亦产生影响。从一季度业绩情况来看，公司同比获得明显改善，经营前景向好。 下游养殖规模化发展，动保重视程度提升。2022年全国生猪出栏 7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达 1.2亿头，占比达 17%左右，相较于 21年提升3 个百分点，另一方面新版 GMP 正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。22年 Q4-23年 Q1北方城市出现非瘟散点复发的现象，养殖企业需进一步提高防疫水平，重视生物安全防护。另一方面，为保证食品安全推进绿色养殖，2020年 7月起我国饲料生产企业全面禁抗，参考欧盟饲料禁抗的经验，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司主营大环内酯类产品为动物专用抗生素，产品优质市场认可度高，未来将发挥兽药龙头企业优势，把握市场需求增量，提升营业收入。 产业链一体化顺利推进，公司经营稳健性提高。公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目（年设计产能 2100吨）顺利投产，年产 1000吨泰乐菌素项目顺利投产，年产 1000吨泰乐菌素和年产 600吨泰万菌素生产线扩建项目基本建设完毕。公司产品质量不仅在国内得到认可，同时远销东南亚、南非、南美等地。现阶段正积极建设湖北新沟基地，包括粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心。实现原料药制剂一体化，对未来产品的成本、质量把控能力都将进一步提升。同时公司持续加强研发，第四代动物专用抗菌药泰地罗新注射液成功上市，泰万菌素的发酵工艺持续优化，“稳蓝增免”方案市场认可度提升，多个集团客户采用。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.22元、2.03元、2.73元，对应动态 PE 分别为15/9/7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、研发进度不及预期等风险