中青旅(600138) 公司发布2024年一季报。24Q1公司实现营收19.22亿元，同比+15.96%；归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.24亿元；扣非归母净利润-0.28亿元，同比增亏0.21亿元。Q1业绩下滑主要受新酒店折摊成本影响，后续建议关注景区业务的持续恢复和跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级。 支撑评级的要点 营收稳步增长，景区折摊增加拖累利润。24Q1公司实现营收19.22亿元同比+15.96%；归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.24亿元；扣非归母净利润-0.28亿元，同比增亏0.21亿元。利润同比下滑主要受景区业务影响其中乌镇新增酒店客房导致折摊成本增加。 毛利率略有下滑，期间费用率同比基本持平。24Q1公司的毛利率为20.65%，同比-2.53pct。期间费用率整体基本与23Q1持平，24Q1公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.80%/7.30%/0.09%，同比分别+1.38/-1.34/-0.05pct。 乌镇客流逐步恢复，古北水镇仍有承压。Q1乌镇景区共接待游客147.94万人次，同比+16.11%；实现营收3.57亿元，同比+7.93%；因员工、酒店客房等配套逐步投入，景区人工成本、折旧摊销同比增加，导致净利润同比下降。古北水镇景区共接待游客18.30万人次，同比-26.38%；实现营收1.12亿元，同比-32.16%；叠加固定成本费用压缩空间较小，古北水镇景区Q1业绩承压。 整合营销聚焦客户紧抓机遇，跨境游恢复驱动旅行社业务增长。整合营销业务方面，中青博联Q1实现营收3.22亿元，同比+35.03%。旅行社业务方面，在免签、通关便利和航线恢复等利好政策推动下，出入境旅游稳步向好。公司发挥资源整合、产品设计、营销渠道等优势，春节期间，营收同比+929%。Q1旅行社业务营收同比实现增长，净利润同比基本持平。 估值 短期内乌镇的新增酒店折旧摊销导致公司成本提升，后续建议关注景区业务的持续恢复和跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化。我们预计公司24-26年EPS为0.52/0.69/0.86元，对应PE为20.9/15.8/12.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求恢复不及预期、市场竞争激烈、国际游客恢复不及预期风险。

中青旅(600138) 核心观点 2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元，较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”。

中青旅(600138) 中青旅发布2023年年度报告。2023年，公司营业收入96.35亿元/同比+50.15%，恢复至19年同期68.56%；归母净利润1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至19年同期34.15%；扣非归母净利润1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至19年同期30.13%。23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较19年同期仍有差距。聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况，2023年，公司毛利率24.45%/同比+8.43pcts，较19年同期+0.37pcts；净利率2.01%/同比+7.21pcts，较19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越19年同期水平，净利率由负转正。 旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复19年同期80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现，2023年公司旅游产品服务收入12.33亿元/同比+178.99%，恢复至19年同期26.13%，对应毛利率12.95%/同比-11.74pcts，较19年同期+4.78pcts；整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至19年同期81.61%，对应毛利率21.43%/同比-5.68pcts，较19年同期+1.18cpts；景区经营收入17.20亿元/同比+262.49%，恢复至19年同期97.87%，对应毛利率75.14%/同比+21.25pcts，较19年同期-6.21pcts；分业务来看，旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务，23年业务快速恢复，毛利率高于19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期；整合营销服务主要是公司会展相关业务，20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性，23年在22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力；景区经营方面，23年乌镇接待人次772.07万人/同比+568%，恢复至19年同期84.08%；对应收入17.84亿元/同比+183.65%，恢复至19年同期81.87%；对应净利润2.84亿元，19年同期为8.08亿元。古北水镇接待人次152.36万人/同比+34.89%，恢复至19年同期63.65%；对应收入7.35亿元/同比-22.63%，恢复至19年同期77.37%；23年古北水镇景区实现盈利。从乌镇/古北水镇恢复情况来看，乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般，但人均消费水平高于19年同期，23年古北水镇人均消费482.41元/同比-20.84%，较19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城IP、融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计24-26年公司归母净利润分别为4.66/5.58/6.28亿元，对应24-26年PE为17X/14X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

中青旅(600138) 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收96.34亿元/+50.15%，归母净利润1.94亿元/+同比增加5.28亿元，扣非归母净利润1.3亿元/同比增加5.48亿元，业绩端同比大幅扭亏为盈。EPS0.27元，拟向全体股东每股派发现金红利0.085元（含税）。2023Q4实现营收29亿元/+80.99%，归母业绩亏损0.12亿元/同比减亏1.5亿元，扣非归母业绩亏损0.63亿元/同比减亏1.71亿元。受益于旅游市场复苏回暖，公司经营业绩同比大幅改善。 事件点评 乌镇、古北水镇人均消费达到2019年同期九成以上，接待人次、营收水平持续恢复。期内乌镇共接待游客772.07万人次/+568%，实现营收17.84 亿元/+183.65%，人均消费231.07元/-57.54%，分别为2019年同期84%/82%/97%，净利润2.84亿元/+207.58%、同比扭亏为盈，为2019年同期35%；其中东栅接待游客227.42万人次/+1309.92%，西栅接待游客544.64万人次/+447.65%，分别为2019年同期59%/103%。古北水镇接待游客152.36万人次/+34.89%，实现营收7.35亿元/+6.78%，人均消费361.52元/-40.65%，分别为2019年同期64%/77%/91%。 整合营销业务回暖，出入境政策放开带动旅行社业务营收大幅增长。公司整合营销业务期内经营情况全面回暖，实现营收21.87亿元/+108.99%，净利润0.45亿元/同比扭亏为盈。酒店业务营收4.1亿元/+27.77%，净利润同比减亏0.39亿元、尚未实现扭亏。受益于出入境政策回暖，公司旅行社业务由单一零售向综合旅游服务商转型，期内实现营收12.98亿元/+179.62%。 期内公司毛利率24.45%/+8.43pct，净利率3.16%/+10.51pct。整体费用率19.66%/-4.47pct，其中销售费用率9.27%/-0.98pct，管理费用率7.87%/-2.43pct，研发费用率0.08%/-0.12pct，财务费用率2.44%/-0.94pct。经营活动现金流净 额9.2亿元/同比增加12.33亿元。 投资建议 国内旅游市场持续复苏，公司南北双镇有效承接商旅出行需求；出入境游政策回暖，目的地国家签证放宽利好公司旅行社批发+零售业务业 绩增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.64\0.81\0.97元，对应公司4月3日收盘价10.87元，2024-2026年PE分别为17\13.5\11.2倍，维持“增持-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；客流恢复不及预期；门票价格下降风险。

中青旅(600138) 事件：公司发布2023年年报。1）23年公司实现营收96.35亿元，较19年-31.4%，归母净利润1.94亿元，较19年-65.9%，扣非归母净利润1.30亿元，较19年-69.3%；2）23Q4公司实现营收29亿元，较19年-35.7%，归母净利润-0.12亿元，扣非归母净利润-0.63亿元。 分业务来看，旅行社业务营收12.3亿元，较19年-73.9%，毛利率13%，较19年+4.8pct；会展业务营收21.80亿元，较19年-18.4%，毛利率21.4%，较19年+1.2pct；景区业务营收17.20亿元，较19年-2.1%，毛利率75.1%，较19年-6.2pct；酒店业务营收4.05亿元，较19年-25.6%；房屋租赁营收1.89亿元，较19年+108.1%；房地产销售2280万元，较19年-94.6%。 毛利端来看，23年公司毛利率24.5%，较19年+0.37pct，主要源于各业务恢复度不同及毛利率变化各异。费用端来看，期间费用率19.7%/+2.54pct，其中销售费率9.3%，较19年-1.6pct；管理费率7.9%，较19年+2.6pct，管理费用与19年基本一致，收入减少导致费率提升；财务费率2.4%，较19年+1.61pct，源于融资规模提高（用于现金流补充和疫情间客房投入）。费用提升导致利润端下滑，归母净利率2.0%，较19年-2.03pct。 周边游需求承压，两镇仍处于修复阶段，出售濮院降低房产去化风险。疫后长线游兴起，对周边游形成分流，导致两镇景区客流承压，尚未完全恢复。23年乌镇强化休闲度假、文化会展综合型目的地优势，实现营收17.84亿元，较19年-18.1%，净利润2.84亿元，较19年-64.8%，接待游客772.07万人次，较19年-15.9%（其中东栅游客较19年-41.5%，西栅游客较19年+2.8%）。23年古北水镇聚焦精细化运营，深耕独特资源禀赋，实现营收7.35亿元，较19年-22.6%，接待游客152.36万人次，较19年-36.3%。此外，由于濮院景区整体规划较初期变化较大，导致建设周期、投资额、回报期等偏离原始预测，因此乌镇公司以2.54亿对价转让其持有的37.24%濮院股权，以降低整体房产去化风险。 跨境游业务厉兵秣马，政策利好助推潜力释放。公司疫情前以出境游为旅行社业务核心，疫情期间在资源、产品端提前布局，与全球2000+家合作伙伴沟通紧密。23年以来，随着文旅部逐步陆续恢复出境团队游国家，公司有望稳步提升市占率和影响力，同时在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务。23年旅行社业务实现营收12.98亿元，经营持续向好，后续随着24年跨境旅游有望进入加速复苏通道，旅行社业务有望快速复苏。 投资建议：我们看好公司两镇优质景区持续受益周边游及度假游趋势，多元业务协同韧性强，跨境游业务提前布局、业绩释放弹性较高。根据iFind一致预期，2024-26年归母净利润为4.52、5.67、5.96亿元，4月3日收盘价对应PE分别为17、14、13倍。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

中青旅(600138) 公司发布2023年年报。23年公司实现营收96.35亿元，同比+50.15%；归母净利润1.94亿元，同比扭亏5.28亿元。23年公司紧抓文旅市场恢复机遇，经营业绩全面改善，后续建议关注景区酒店业务的增量以及跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级。 支撑评级的要点 23年公司业绩扭亏为盈。23年公司实现营收96.35亿元，同比+50.15%；归母净利润1.94亿元，同比扭亏5.28亿元；扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏5.48亿元。其中23Q4实现营收29.00亿元，同比+80.99%，归母净利润-0.12亿元，同比减亏1.51亿元。 两镇景区游客人次稳步增长，经营业绩大幅改善。乌镇景区保持并巩固度假、文化会展综合型目的地优势，23年共接待游客772.07万人次，同比+568%，恢复至19年同期的84%；实现营收17.84亿元，同比+183.65%；实现净利润2.84亿元，经营业绩稳健复苏。古北水镇23年共接待游客152.36万人次，同比+34.89%，恢复至19年同期的63.65%；实现营收7.35亿元，同比+6.78%，经营业绩实现盈利，同比大幅改善。 旅行社业务经营向好，政策优化增量可期。公司根据出入境政策及文旅消费呈现的新特点，发挥创新优势，打造多个精品旅游路线，聚焦年轻化家庭亲子游、研学、康养等细分赛道，提升市场占有率及品牌影响力。23年实现营收12.98亿元，同比+179.62%，经营情况持续向好。当前国际航班加速恢复，免签政策覆盖国逐步增加，公司的旅行社业务有望受益，后续增量可期。 整合营销全面回暖，酒店业务缓慢复苏。整合营销业务：中青博联全面提升运营质效，整体经营业绩全面回暖，全年实现营收21.87亿元，同比+108.99%；净利润4,452.32万元，同比扭亏为盈。酒店业务：23年酒店行业呈现出较好的复苏态势，山水酒店实现营收4.10亿元，同比+27.77%，较22年减亏3,944.17万元，但仍未实现盈利。 估值 23年公司经营业绩全面改善，短期内预计酒店折旧摊销导致公司财务压力提升，后续建议关注乌镇景区新增酒店的持续爬坡，以及跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化。我们调整公司24-26年EPS至0.52/0.69/0.86元，对应PE为20.9/15.8/12.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求恢复不及预期、市场竞争激烈、国际游客恢复不及预期风险。

中青旅(600138) 公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏1.83亿元。23年公司紧抓文旅市场恢复机遇，经营业绩全面改善，后续建议关注跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入评级 支撑评级的要点 23年公司业绩扭亏为盈。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏1.83亿元。 紧抓文旅市场恢复机遇，推动各主营业务全面复苏。景区板块深耕独特资源禀赋，保持并巩固休闲度假、文化会展综合型目的地优势；整合营销业务聚焦战略客户及项目，继续保持在会展行业领先优势；旅行社板块顺应市场变化，多措并举推动业绩回暖。 景区板块有望维持稳健增长；跨境游政策催化不断，旅行社板块业绩弹性可期。1）国内游：从24年元旦出行数据来看，国内旅游人次、收入恢复率边际改善，旅游出行热度依旧不减。公司旗下的乌镇和古北水镇资源禀赋优质，有望维持稳健增长。2）跨境游：继23年年底马来西亚与中国互免签证以后，近期中国与新加坡、泰国均签署了免签协定。“新马泰”作为经典东南亚旅游路线，有望在春节迎来一波出境游的热潮。截至1月底，中国已与157个国家缔结涵盖不同护照种类的互免签证协定与22个国家实现全面互免签证。当前免签效应加速释放，国际航班也在有序恢复中，跨境游出行便捷性不断增强，跨境游意愿持续升温，公司的旅行社业务有望受益，业绩弹性可期。 估值 根据公司业绩预告数据，Q4业绩略低于我们此前预期，我们调整公司23-35年EPS至0.25/0.62/0.81元，对应PE为40.5/16.6/12.7倍。中长期来看，公司的景区业务稳健增长，旅行社业务外部环境明显改善，业绩弹性可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求波动、市场竞争激烈、地缘政治因素风险。

中青旅(600138) 核心观点 第三季度归母净利润较2019年恢复6成+，较上半年逐步改善。2023年前三季度，公司实现营收67.34亿元/+39.88%，恢复至2019同期的71%；实现归母/扣非净利润2.06/1.93亿元，同比扭亏为盈，恢复38%/46%。第三季度，公司营收25.56亿元/+30.96%，恢复约69%；实现归母/扣非净利润1.00/0.93亿元，恢复约61%/57%。Q3恢复较上半年明显提速，但仍不及2019年同期。 第三季度乌镇景区基本恢复至2019年同期，古北则受中长途分流影响渐进恢复。前三季度乌镇景区客流616万人次，恢复至2019年同期的84%；实现收入/净利润13.85/3.32亿元，各恢复101%/54%,利润恢复不及收入恢复，主要系补贴尚未确认及成本费用提升影响。其中，Q3乌镇景区客流/收入/净利润各恢复92%/106%/96%,基本恢复到2019年同期水平。 古北水镇受北京本地客流分流影响，前三季度接待游客112.07万/+26.18%，恢复58%;实现营收/净利润5.46/0.10亿元，其中营收恢复73%，净利润预计不及2019年同期；2023Q3客流和收入各恢复49%/59%，整体恢复平平。其他业务:整合营销业务Q3实现收入5.05亿元/+44.70%，若剔除计提应收账款减值损失扰动，估算净利润基本恢复到2019年同期；山水酒店Q3营收1.2亿元，净利润转正；旅行社业务毛利显著提升，单Q3预计有望实现盈利。策略性投资业务利润贡献稳定。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索新的外延方向。乌镇2022年底客房超3000间，较2019年底同增15%+，今年有望继续扩容成长；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，以助力后续成长。今年9月公告拟出售其持有濮院项目37%股权，以回笼资金聚焦乌镇核心业务发展。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为23%）。2022年，倪总新任公司董事长，同时2022年底涉房企业融资政策开始松绑，面对旅游后疫情时代新发展机遇，新领导有望积极探索新的发展思路。 风险提示：宏观系统性风险；国企改革可能低于预期；门票降价等风险。 投资建议：综合今年古北景区客流分流压力、乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年ESP至0.41/0.62/0.75元（今年4月时原预计EPS为0.62/0.87/1.06元），对应PE26/17/14x。

中青旅(600138) 公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收67.34亿元(+39.88%)；归母净利润2.06亿元(+220.58%)；扣非归母净利润1.93亿元(+205.26%)。23Q3实现营收25.56亿元(+30.96%)；归母净利润1.00亿元(+194.44%)；扣非归母净利润0.93亿元(+200.90%)。Q3业绩稳步增长，乌镇景区业绩快速修复，出境游业务外部经营环境改善助推旅行社业务呈现向好态势，维持买入评级。 支撑评级的要点 文旅消费需求持续回升，Q3业绩稳步增长。23Q1-3公司实现营收67.34亿元，yoy+39.88%；归母净利润2.06亿元，yoy+220.58%；扣非归母净利润1.93亿元，yoy+205.26%。23Q3实现营收25.56亿元，yoy+30.96%；归母净利润1.00亿元，yoy+194.44%；扣非归母净利润0.93亿元，yoy+200.90%。文旅消费需求持续回升，带动公司经营业绩稳步恢复。 乌镇景区快速修复，古北水镇短期客流承压。乌镇景区紧抓暑期经营旺季，挖掘“文化小镇”发展潜力，23Q1-3共接待游客615.87万，实现营收13.85亿元，已超出19年同期水平；净利润3.32亿元，恢复至19年同期的7成。古北水镇受本地客流疫后出京、出境旅行需求高反弹等影响，短期客流承压，23Q1-3接待游客112.07万，实现营收5.46亿元，净利润1,047.97万元。中秋国庆双节假期期间，乌镇景区接待游客超41万人次，同比+254.71%，营收同比+143.83%，较19年同期+8.46%。古北水镇接待游客18万人次，同比+16.14%。 整合营销口碑持续提升，旅行社业务呈现向好态势。1）整合营销业务：中青博联聚焦“会展活动、赛事演艺、营销传播”核心主业，充分发挥专业优势，市场口碑持续提升，23Q1-3实现营收14亿元，yoy+100%。2）旅行社业务：随着我国出境游政策限制的整体逐步放宽以及多条国际航线的陆续开通和恢复，公司根据目的地市场复苏情况和游客消费特点谋划产品布局，打造独家路线。国内游业务针对细分客户群体推出“精品小团”、“一家一团”、“私家定制”等多种服务选项，满足差异化消费需求。 估值 考虑短期内公司的业绩恢复速度较慢，我们调整公司23-35年EPS为0.51/0.84/1.12，对于PE为21.3/12.9/9.6倍。中长期看，公司的景区业务稳健增长，旅行社业务外部环境逐步改善，业绩弹性可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险 消费需求波动、市场竞争激烈、新项目业绩不及预期等风险。

中青旅(600138) 中青旅发布2023年三季报。23Q3，公司营收25.56亿元/同比+30.96%，较19年同期-30.77%；归母净利润1.00亿元/同比+194.45%，较19年同期-38.68%。23年前三季度，公司营收67.34亿元/同比+39.88%，较19年同期-29.44%；归母净利润2.06亿元，22年同期为-1.71亿元，较19年同期-62.15%。 我们认为，23Q3营收/归母净利润未恢复至19年同期水平，主要系乌镇/古北水镇两大景区尚处恢复期所致，具体来看，当前旅游行业需求增长但人均消费水平下滑（旅游市场五一/端午/国庆客流量高但人均消费水平均低于19年同期），居民短期消费更偏向于观光游览属性强但二次消费属性弱的景点，因而对二次消费属性较强的古镇类景区恢复能力影响较大。但从景区自身发展来看，Q3乌镇/古北水镇延续往年经营生态，乌镇水上夜集结合游船和花鼓戏/皮影戏/评弹等传统非遗文化表演持续强化夜间旅游属性，古北水镇“星空音乐季”通过音乐演出活动匹配多年龄段游客、通过研学活动匹配亲子游客群，两大古镇景区均保持良好复苏态势，随宏观环境改善景区经营表现有望回归并超越19年同期。 毛利率较19年同期优化但净利率较19年同期下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升所致。23Q3，公司毛利率27.31%/同比+9.78pcts，较19年同期+3.92pcts；净利率5.89%/同比+3.78pcts，较19年同期-0.47pcts。23年前三季度，公司毛利率25.94%/同比+11.16pcts，较19年同期+1.58pcts；净利率4.61%/同比+10.34pcts，较19年同期-3.74pcts。23年前三季度毛利率较19年同期有所优化但净利率有所下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升以及信用减值损失增加所致。从管理费用率来看，23年前三季度管理费用率7.32%/较19年同期+2.10pcts，对应管理费用4.93亿元，与19年同期的4.97亿元接近，因23年前三季度收入减少导致管理费用率提升；从财务费用率来看，23年前三季度财务费用率2.91%/较19年同期+2.08pcts，对应财务费用1.96亿元，较19年同期+145.99%。公司财务费用增加是公司融资规模提高所致，根据公司8月31日投资者调研会议记录，融资主要用于现金流补充和疫情期间客房投入，客房投入将促消客人餐饮/酒店方面的消费，后续公司也将积极考虑通过银行贷款置换方式降低融资成本。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计明年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为3.67/5.73/7.12亿元，对应23-25年PE为21X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。