贵研铂业(600459) 核心观点 事件： 公司发布 2022 年年报， 全年实现营收 407.59 亿元（ +7.56%） ，实现归母净利 4.07 亿元（ +22.96%） ，实现扣非后归母净利 2.67 亿元（ -5.52%） ； 其中 Q4 实现营收 119.74 亿元，同增 26.51%，环增 11.82%，实现归母净利 0.82 亿元，同增98.98%，环增 29.42%，实现扣非归母净利-0.39 亿元，同比降 283.37%，环比下降164.03%，主要系计提大量研发费用所致。 贵金属再生资源材料：产销量超预期增长，保障供应链安全稳定能力进一步增强。2022 年贵金属再生资源材料产量较上年同期增加 78.29%、销量增加 68.56%， 主要原因系报告期公司白银加工业务量增加， 贵研牌白银产量突破 1200 吨，跃居全国一线品牌。 此外公司在石油化工、精细化工等行业进一步巩固与万华化学等头部企业合作；医药、双氧水、金碳等行业市场开拓也成效显著，回收物料超 2000 吨，全国市场占有率 20%以上；失效汽车催化剂也实现了与庄信万丰等国际贵金属企业及国内企业业务合作。 贵金属新材料制造板块：公司新产品、新市场取得较好突破，产品高端化及客户龙头化趋势增强。 1） 汽车催化剂： 国六催化剂突破混动汽车市场，比亚迪市场标杆效益凸显，国内乘用车混动市场占有率稳居第一； 此外贵研东营公司已成为潍柴集团战略供应商， 2023 年有望实现批量供货； 2）工业催化剂： 丙烷脱氢催化剂产销量快速增长，实现了首次大批量工业应用，有望形成新的利润增长点， 2022 年公司贵金属工业催化剂材料销量 292.48 吨， 同比增加 129.34%，实现超预期增长。 3）其他新材料业务：公司钯盐、钯水产品已打开了国际市场，实现全球运营，铑派克产品实现技术、市场双突破； 化霜银浆和银合金键合丝批量应用，头部企业的铂网供应大幅增长，医用材料增长迅速。未来公司也会继续推动医用、靶材、粉体和氢能源材料加快市场开拓，尽快形成新的增长点，信息材料加快拓展光伏材料市场 盈利预测与投资建议 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司 2023-2025 年归母净利分别为 5.72、 8.22、 9.69亿元（原 23-24年为 5.90、 8.41亿元），根据可比公司 2023 年 27X PE 的估值，维持买入评级，对应目标价 20.25 元。 风险提示 宏观经济增速放缓， 传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险。

贵研铂业(600459) 公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营收287.84亿元，同比+1.25%，归母净利润3.25亿元，同比+12.17%。其中Q3营收107.08亿元，同比+10.20%、环比+13.90%，归母净利润0.63亿元，同比+147.32%、环比-11.60%。业绩符合预期。 贵金属前驱体材料产业化项目已于22H1实现批量投产，产能释放在即。22H1公司前驱体材料产业化项目已进入批量化生产阶段，该项目主要包括铂、钯、铑、铱、钌系列贵金属前驱体材料等五大系列产品。目前公司前驱体产能也已扩大至约299吨/年，较原产能增长274%，我们预计随着下游醋酸醋酐、石油化工等需求持续增长及公司不断扩展新客户、开发新产品，市占率有望不断提升，进而推动公司业绩持续增长。 柴油机汽车尾气催化剂项目一期进入试生产阶段，静待项目落地释放增长动能。2021年8月，公司与战略客户潍柴动力合作投资建设“1200万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目”，项目总投资3.0亿元。该项目以国六产品技术升级为依托，以满足柴油机国六催化剂生产为主要产业化内容，建成二条600万升/年柴油机（含CNG）催化剂生产线，目前一期已基本建成，进入试生产阶段，或量产在即，未来也将进一步提升公司柴油机国六机动车催化剂产能规模和生产能力。 成立半导体、功能材料子公司，公司贵金属新材料产业布局与管理体制改革进一步加快。2022年10月，公司发布公告投资设立贵研半导体材料（云南）有限公司及贵研功能材料（云南）有限公司。通过设立子公司加快贵金属新材料产业布局，也有望充分利用已有的产业基础、市场资源，把握产业发展方向，优化管理架构，提高管理效率及经营质量，扩大产业规模，增强关键核心技术研究，提升市场竞争力，推动贵金属新材料向中高端迈进，实现半导体等领域关键技术产品国产替代。 盈利预测与投资建议 据贵金属价格及公司三季报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2022-2024年每股收益分别为0.70、1.00、1.42元（原为0.70、1.04、1.45元），根据可比公司2023年20XPE的估值，维持买入评级，对应目标价20.00元。 风险提示 宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

贵研铂业(600459) 公司概况：我国贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚：公司为我国贵金属新材料一体化龙头企业，目前已建立了较完整的贵金属产业链体系，能够为客户提供从原料供给到新材料制造和资源回收的贵金属一站式综合服务。背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，公司底蕴深厚，业绩连续多年维持稳定高增长，17-21年营收CAGR高达23.9%，净利润CAGR也高达34.8%，有望打造业绩长牛。 行业：战略金属，万亿市场，国产替代：1）资源：我国铂族金属进口依赖度高，随着其战略价值日趋提升，我国或也将建立战略储备库，铂族金属战略属性凸显。2）需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，贵金属或蕴含万亿成长市场，其中21年铂族金属市场规模将近4000亿；3）供给：外资垄断市场，随着全球高端科技竞争愈发激烈及地缘政治扰动全球供应链安全风险提升，国产替代需求不断增强。 核心竞争力：技术研发+一体化布局构建盈利护城河：1）一体化优势：从内部来看，公司一体化产业布局已初步完成，底层支撑体系逐步完善，新材料业务正进入加速发展阶段。从外部来看，贵研“平台+”模式加速成长，未来或也将逐步建立中国乃至全球的贵金属新材料制造及一体化综合服务平台，有望不断拓展成长边界；2）技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业，多项关键材料和技术打破了国外企业的垄断和技术封锁，处于行业领先水平。 弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行：1）产能扩张：资金持续注入，公司现有规划项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即，预计“十四五”期间未来的三年，将是公司加快发展的三年。2）客户拓展：产品高端化和客户龙头化趋势明显，公司产品正逐渐得到越来越多下游龙头企业的认可，目前已开拓中石化、万华化学、潍柴动力等行业龙头客户，携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或有望迎来量利齐升。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.70、1.04、1.45元，根据可比公司2023年23倍PE估值，对应目标价为23.92元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险，假设条件变化影响测算结果。

贵研铂业(600459) 贵研铂业股份有限公司，是集贵金属新材料研究、开发和生产经营于一体的国家级高新技术企业。公司具有从贵金属材料的技术创新至生产制造，从商务贸易至废料回收的贵金属产业链一体化优势，其中贵金属新材料制造、贵金属回收、贵金属贸易是公司最核心的三大协同业务板块。 贵金属新材料制造为核心业务，2 020 年营收占比达到45.53%，毛利占比 64.77 %。前驱体、特种功能及机动车催化剂材料构成贵金属新材料制造业务基石。 公司在多个维度构筑强比较优势。作为国内唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司，公司具有明显的规模优势及核心技术优势。国内贵金属材料制造行业处于成长期且行业具有极高的进入壁垒，新企业在短期内很难形成有效的竞争优势。公司比较优势体现在： （1 ）贵金属新材料行业获国家重点政策性支持， （2 ）公司具有强技术优势，新进企业很难在短期内实现技术上的积累及突破， （3 ）贵金属新材料行业市场壁垒极高，但公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体， （4 ）公司具有一体化的规模效应及可比竞争优势。 公司的强成长属性有望出现自强化。公司的强成长性体现在三个方面，分别是贵金属前驱体材料、贵金属催化剂材料、以及贵金属再生业务。公司业务的拓展与双碳政策下新能源行业的发展相匹配，这有望带动公司自身成长属性的进一步强化。公司贵金属前驱体材料产能至 2022 年后或逐步达到 300 吨/ 年（+275%），公司汽车催化剂产品产能至 2023 年或升至接近 700 万件/ 年（+45%），而公司铂族金属产能至 2024 年左右或达到 20 吨/ 年（+400% ） ，公司有望在贵金属新材料市场扩容及国产替代化加速的背景下受益。 盈利预测及评级：我们预测公司 2021-2023 年营收 350.73/421.87/517.03 亿元，同比增长 21.3 %/20.3%/22.6% ；实 现归 母净利 润 6.51/8.06/10.05 亿元 ，同比 增长98.9%/23.7%/24.8% ，对应 EPS 分别为 1.10/1.36/1.70 元（按最新股本 5 .91 亿股） 。公司为 A 股唯一贵金属新材料制造及回收标的，考虑到其稀缺性及成长性，给予公司2021 年 30 倍 P E 估值，对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：贵金属价格大幅波动，汽车产销不及预期，产能释放不及预期，贵金属新材料市场拓展规模不及预期。

贵研铂业(600459) 本期内容提要: 深化改革提速，全面激发活力。公司为国内贵金属新材料龙头企业，于2000年设立并在2003年上交所上市，当前已建立贵金属新材料、贵金属资源循环利用和贵金属供给服务三大板块，形成完整产业链。2021年9月公司控股股东由云南省贵金属集团变更为云投集团，产业综合竞争优势有望进一步加强，并于12月10日以11.51元/股对高管及核心员工进行较大范围股权激励。背靠大股东雄厚实力，股权激励激发内生动力，核心板块业务持续放量，规划布局协同并进，未来业绩增长具有充分保障。 主营产品放量，业绩迎来高增。贵金属前驱体和汽车尾气催化剂是公司主营产品的重要组成部分。贵金属前驱体应用领域主要集中于电子、氯碱、煤化工、医疗、汽车及石油石化等行业。公司当前拥有前驱体产能约80吨/年，按照正在新建的299吨/年前驱体项目产量释放节奏推测，2022-2023年前驱体产量或达到200吨和300吨。汽车尾气催化剂国内市场大，国产替代趋势显现。伴随“国六”及“非道路机械T四”升级推进，汽油/柴油尾气催化剂的应用空间有望在2025年增长至500、400亿元。公司215万件/年国六催化剂生产线项目已建成投产，预计未来三年将带动公司催化净化器产销量继续增长。子公司贵研东营拟投资建设1200万升/年国六汽车尾气催化项目，催化剂市场空间广阔，深度绑定下游重要客户，公司汽车尾气催化剂业务有望进一步扩大。 致力打破资源桎梏，回收业务倍数增长。中国铂族金属储量匮乏但需求量大，贵金属回收将成为打破这一困境的关键，但该行业拥有明显的技术及资金壁垒，行业格局将逐渐向龙头集中。贵研铂业作为国内贵金属回收龙头企业，当前拥有年处理贵金属二次资源物料5000吨，铂族金属产出量约8吨。同时，公司拟投资建设年处理贵金属二次资源物料10000吨，产出铂族金属20吨的贵金属回收项目。若该项目顺利投产，公司龙头地位将进一步强化。 深耕燃料电池研发，布局氢能赛道。氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场。因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负载下高效运行的要求，铂系金属催化剂由于具有较好的降温效果，在整个发电过程中担任重要的催化作用。在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下，各国先后提出扶持氢产业链发展的政策，铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素，也将继续受益氢能产业链的进一步深化与发展。 盈利预测与投资评级。我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.8、1.16、1.56元/股，对应当前股价的PE分别为32x、22x、16x。考虑公司前驱体及汽车尾气催化剂业务增量显著，贵金属回收以及氢燃料电池催化剂业务有持续驱动力，给予公司“买入”评级。 风险因素：新增产能不及预期，燃料电池需求不及预期。