陕西黑猫(601015) 事件：2023年3月29日，公司公布2022年年度报告，公司实现2022年度营业收入232.00亿元，同比增长22.78%；实现归属于上市公司股东的净利润2.78亿元，同比下滑81.80%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.94亿元，同比下滑78.38%。 22Q4盈利同比下降，环比扭亏为盈。2022年四季度公司实现营业收入52.51亿元，同比增长9.88%，环比下滑2.36%；实现归母净利润0.38亿元，同比下滑87.50%，环比扭亏为盈。2022Q4环比业绩改善主要是因为焦油价格环比提升14.52%，而成本方面精煤价格环比仅上涨8.30%。 联营企业建新煤化盈利能力较强，投资收益占税前利润比重为84.37%。2022年公司的投资收益为3.47亿元，占利润总额的比重为84.37%，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为4.00亿元，投资收益主要来自于公司直接持股49%的联营企业建新煤化。建新煤化位于陕西省黄陵县腰坪乡建庄矿区南部，主要煤种为长焰煤，设计能力400万吨/年，2022年建新煤化净利润为9.09亿元，净利率为35.53%。 成本快速提高，焦化业务亏损。2022年公司销售焦炭656.23万吨，同比增长10.35%。据公告测算，焦炭综合售价为2602元/吨，同比增长8.17%；综合销售成本为2916元/吨，同比增长25.53%。由于焦炭成本的快速上升，焦炭业务的毛利率下降15.49个百分点至-12.07%。 主要化工品销量提升，盈利能力差别较大。销量方面，2022年，公司销售焦油24.23万吨（+8.61%），销售合成氨32.08万吨（+24.09%），销售LNG13.88万吨（-0.98%），销售BDO5.65万吨（+10.30%），销售粗苯7.68万吨（+13.88%），销售甲醇24.32万吨（+278.48%）。价格和盈利能力方面，焦油价格上涨最快，为4708元/吨（+46.43%），毛利率达78.91%；合成氨价格为3188元/吨（+14.40%），毛利率为39.34%；LNG价格为5822元/吨（+14.40%），毛利率为39.34%；LNG价格为5822元/吨（+44.16%），毛利率为44.16%；BDO价格为15771元/吨（-28.23%），毛利率为24.03%；粗苯价格为5628元/吨（+28.61%），毛利率为38.27%；甲醇价格为1973元/吨（-3.22%），毛利率为37.38%。 产业内外延伸，业务结构持续优化。2022年9月，公司公告，全资子公司新疆黑猫将以5.78亿元收购天津前进实业持有的库车金沟煤矿100%股权，据2021年的勘探情况，该煤矿勘查区的保有资源储量为18898万吨，主要煤种为1/3焦煤、气煤等，目前，该矿正在办理生产规模为150万吨/年和重新进行矿井设计的变更手续。此外，内蒙古黑猫二期项目的100万吨焦炭/年预计于2023年下半年建设完成。公司上下游产能同步扩张，利润有望实现增厚。 投资建议：我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为5.41/7.73/9.89亿元，EPS分别为0.26/0.38/0.48元/股，对应2023年3月30日的PE分别为18倍、13倍、10倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：主要产品价格下降，安全生产风险，新建项目投产进度不及预期。

陕西黑猫(601015) 事件：2021年3月30日，公司公布2021年年度报告，公司实现2021年度营业收入188.95亿元，同比增长97.07%；实现归属于上市公司股东的净利润15.27亿元，同比增长670.47%。 2021Q4盈利环比下降。2021年四季度公司实现归母净利润3.04亿元，同比上升69.72%，环比下降21.25%。 成本快速抬升，焦炭毛利率下滑。2021年公司生产焦炭595.9万吨，同比增长24.87%，销售焦炭594.7万吨，同比增长28.78%。焦炭综合售价为2401元/吨，同比增长48.6%，焦炭销售成本为2324元/吨，同比增长57.3%。由于成本快速增长，焦炭业务毛利率下降5.26个百分点至3.42%。 公司化工品销量上升。2021年公司销售焦油22.3万吨（+28.3%），销售粗苯6.7万吨（+24.7%），销售甲醇6.4万吨（-4.9%），销售合成氨25.8万吨（47.9%），销售LNG14万吨（28.6%），销售BDO5.1万吨（+49.7%）。价格方面，化工品价格全面上行，焦油价格增长62.4%至3201元/吨，粗苯价格上涨78.7%至4320元/吨，合成氨价格同比增长37%至2723元/吨，甲醇价格下降14.8%至1185元/吨，LNG价格上升35.5%至4076元/吨。BDO价格同比上涨174.3%至21676元/吨。 收购大股东煤炭资产，有望扩大利润空间。2021年公司完成了宏能煤业100%股权的收购，获得焦煤产能90万吨/年（宏能煤业计划于2022年3月31日前完成核增手续，核增获批后即可按照150万吨/年生产规模合法组织生产），宏能煤业具有较为丰富的煤炭资源储量，所产煤是1/3焦煤，煤质以低硫煤为主，特低硫煤和中硫煤次之，未来有望稳定公司原料煤供应，增厚利润空间。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.75、16.99、17.24亿元，以2022年3月30日收盘价为基准，对应PE分别为9倍、7倍、7倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：主要产品价格下降；安全生产风险；新建项目投产进度不及预期。

陕西黑猫(601015) 事件：2022 年 1 月 13 日，公司发布 2021 年业绩预告，预计 2021 年净利润增加 13.06 亿元-14.06 亿元，同比增加 672.5%-724%。 四季度归母净利润环比下滑。 据公告，公司预计 2021 年度实现归属于上市公司股东的净利润为 15 亿元~16 亿元，与上年同期(调整后)相比，同比增加672.50%~724.00%，符合市场预期。 据此测算，公司四季度实现归属于上市公司股东的净利润为 2.76 亿元~3.76 亿元，环比下降 2.59%~28.5%。我们认为公司四季度盈利环比下降主要受到 Q4 环保检查趋严等原因造成的产能利用率下滑影响，公司主要产品产量均环比下滑。 焦炭：产销环比下滑，价格环比走高。 据公告，2021 年四季度公司实现焦炭产量 120.12 万吨，环比下滑 12.9%，实现焦炭销量 102.53 万吨，环比下降33.91%，吨焦炭售价为 3039.27 元，环比上涨 19.25%。 焦油：价格走高，产销下滑。 据公告，2021 年四季度公司实现焦油产量 4.58万吨，销量 4.27 万吨，分别环比下降 11.65%、 26.04%。 四季度焦油售价为3981.01 元/吨，环比增长 13.88%。 粗苯：量价环比下滑。 据公告，2021 年四季度公司实现粗苯产、销量分别为 1.47 万吨、 1.45 万吨，环比降幅分别为 14.85%、 12.41%。 四季度粗苯售价为 4961.33 元/吨，环比下降 7.41%。 甲醇：价格环比明显增长。 据公告，2021 年四季度甲醇产销量分别为 2.7 万吨与 1.44 万吨，环比降幅分别为 2.67%与 12.64%。甲醇售价为 2473.05 元/吨，环比增长 21.12%。 LNG：价格环比走强。 据公告，2021 年四季度 LNG 产销量分别为 1.76 万吨与 1.88 万吨，环比降幅分别为 45.94%与 40.71%。 LNG 售价为 5117.27 元/吨，环比增长 14.85%。 合成氨：价格基本环比持平。 据公告，2021 年四季度合成氨产销量分别为3.32 万吨与 3.11 万吨，环比降幅分别为 42.52%与 45.74%，单吨售价为 3197.68元，环比下降 0.67%。 BDO：价格环比增长。 据公告，2021 年四季度 BDO 产销量分别为 1.21 万吨与 1.15 万吨，环比降幅分别为 10.05%与 20.57%， BDO 综合售价为 26747.15元/吨，环比上涨 21.14%。 精煤：价格环比走高。 据公司 2021 年 11 月 18 日公告，公司收购大股东下属张掖宏能煤业，主要资产为 90 万吨/年花草滩煤矿，主要煤种为 1/3 焦煤，且该矿井产能拟核增 60 万吨/年至 150 万吨/年。完成矿井收购后，公司原料煤供应更加有保障。 据公告，2021 年四季度公司完成精煤产量 16.07 万吨，销售精煤15.93万吨，销售价格为1563.76元/吨，环比上涨7.44%。 成本：精煤采购价小幅下降。 成本方面，四季度公司精煤采购价格为 2117.75元/吨，环比三季度下滑 2.44%。 内蒙古黑猫项目有望贡献产量增量。 据公司 2021 年 7 月 26 日公告，公司提前回购了纾困基金所持内蒙古黑猫 17.32%股权，内蒙古黑猫的持股比例恢复至100%。上半年内蒙古黑猫项目生产焦炭 49.68 万吨，实现净利润 2731 万元。截止 2021 年上半年，公司具备焦炭产能 780 万吨/年，甲醇产能 30 万吨/年，合成氨产能 37 万吨/年、 LNG 产能 25 万吨/年以及 6 万吨/年 BDO 的产能，焦炭生产能力已跻身全国前列。 投资建议：我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 15.75、 14.28、16.29 亿元，以 2022 年 1 月 13 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 9X、 10X、 8X，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：主要产品价格下降；安全生产风险；新建项目投产进度不及预期。