深圳燃气(601139) 投资要点： 事件：发布三季报业绩公告，前三季度实现营收207.39亿元，同比下滑10.58%；实现归母净利润10.56亿元，同比下滑4.5%;实现扣非归母净利润10.09亿元，同比下滑2.59%。单季度来看，Q3实现营收69.60亿元，同比下滑12.68%；实现归母净利润3.18亿元，同比下滑30.34%；扣非归母净利润3.06亿元，同比下滑30.31%。公告显示业绩主因综合能源及智慧服务利润减少所致。 管道天然气销售量增速放缓，主因大湾区以外城燃销气量拖累，但电厂售气量增速亮眼、且四季度仍有增长空间。前三季度管道气销售量38.27亿立方米，同比增长4.91%，较上半年增速（+6.87%）有所放缓。单季度分类型来看，Q3大湾区城燃销气量2.95亿立方米，同比增长0.34%，较上半年放缓。Q3其他地区城燃销气量4.58 亿立方米，同比下滑8.03%，拖累总体销气量增速；Q3电厂销气量5.86亿立方米，同比增长10.98%，带动前三季度同比增速达到4.15%。随着10月份东部电厂二期投产，电厂售气量预计仍有增长空间。 综合能源板块业绩不佳主因光伏胶膜价格持续下调所致，智慧服务延续上半年业绩收缩态势。根据公开数据2024年初至今光伏EVA胶膜价格累计下降18%左右，我们认为这直接拖累综合能源板块毛利率及利润表现。智慧服务方面，前三季度利润同比减少，或与23年高增长及高基数有关。 三季度费用端改善明显，态势有望延续，并对业绩形成一定支撑。前三季度销售/管理/研发/财务费用等合计同比减少约1.35亿元，其中Q3财务费用同比减少0.45亿元、研发费用同比减少0.48亿元。在当前低利率环境下，我们预计费用端改善态势有望延续，并对业绩形成一定支撑。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1/17.1/18.8亿元，同比增速分别为-1.85%/21.23%/9.44%，当前股价对应的PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧

深圳燃气(601139) 业绩简评 10月29日晚间公司发布2024年三季报，1~3Q24实现营收207.4亿元，同比-10.6%；实现扣非后归母净利润10.1亿元，同比-2.6%。3Q24实现营收69.6.亿元，同比-12.7%；实现扣非后归母净利润3.1亿元，同比-30.3%。 经营分析 3Q24公司天然气销售量同比增速放缓，主受大湾区以外地区用气需求下滑影响。3Q24公司完成售气量15.1亿方，同比+1.4%，较1H24售气量累计增速下降约6.7pcts。分地区看，大湾区完成城燃销量3.0亿方，同比+2.8%、较2Q24环比下降18.8pcts；其他地区完成城燃销量4.6亿方，同比-9.3%。电厂售气量完成5.9亿方，同比+11.0%、较2Q24环比提升22.3pcts。入夏后受高温天气影响，广东省用电需求屡创新高，7月下旬最大用电负荷突破1.5亿千瓦。调峰需求环比大幅提升，带动电厂用气需求修复。公司内地城燃用户以工商业为主，3Q24售气量下滑或受产业经济景气度变化影响。 综合能源及智慧服务业务承压致营收及业绩下滑。公司综合能源业务包括光伏胶膜、天然气发电和光伏发电三个板块。其中，由于光伏行业目前仍处在产能出清阶段，行业产品呈“价减量增”态势，预计控股光伏胶膜制造子公司斯威克业绩3Q24或将继续承压。而公司智慧服务业务主要由燃气增值、信息化服务及燃气设备等业务组成。2023年是深圳市全面实施“瓶改管”工作攻坚计划的收官之年，因此进入2024年后，公司深圳地区管道气净增用户数同比大幅下滑：截至1H24，公司深圳以外地区净增用户数与去年同期持平，而深圳地区净增用户数同比减少约21万户、降幅约42.0%。此外，房地产市场持续承压，1~8M24深圳房屋竣工面积累计同比下降25.5%。二者共同作用下，公司燃气工程及材料业务营收承压下滑。 盈利预测、估值与评级 24年深圳居民燃气顺价+国际气价回归理性区间，公司售气毛差有望持续修复。预计公司24~26年分别实现归母净利13.7/15.9/18.7亿元，EPS分别为0.48/0.55/0.65元，当前价对应PE估值分别为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。 风险提示 气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

深圳燃气(601139) 事件： 公司发布 2024 年中期业绩， 上半年实现营收 137.80 亿元，同比下降 9.48%，实现归母净利润 7.38 亿元，同比增长 13.64%；扣非归母净利润 7.03 亿元，同比增长 17.76%。 管道燃气业务毛利率同比显著提升，叠加销气量增长，带动公司总体业绩稳健提升。 2024H1公司管道燃气业务实现营收 80.16 亿元（同比增长 5.18%），营收占比 58.17%，毛利占比43.57%，是公司第一大利润来源。 2024H1 管道燃气毛利率达到 12.42%，较去年同期提升3.57 个百分点。销气量方面， 管道天然气销售量 24.88 亿立方米，同比增长 6.87%，且主要源于电厂售气量以外的城市燃气销量增长。在量利两方面因素促进下，管道燃气业务毛利同比增长 47.55%，带动公司总体业绩稳健提升。 智慧服务业务毛利率同比提升，营收下滑但毛利总额同比提升，代替燃气工程及其他业务成为第二大毛利来源。 公司智慧服务业务主要由燃气增值业务、信息化服务业务及燃气设备业务等组成。 2024 年上半年，智慧服务业务毛利率达 55.71%，较去年同期及全年分别上升 16.7 和6.2 个百分点，尽管受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致材料销售减少等影响， 营收小幅同比下滑 5.06%，但毛利总额同比增长 35.54%； 毛利占比由去年同期 18.55%提升至 24.92%，随着燃气工程及其他板块的萎缩，智慧服务已超越其成为第二大毛利来源。鉴于公司拥有充足的下游客户资源，预计智慧服务业务的重要性将进一步提升。 光伏胶膜销量下滑虽拖累营收，但对归母净利润负面影响有限。 公司 2024H1 营收同比下滑14.43 亿元，主因光伏胶膜业务收入同比下降 10.46 亿元、燃气资源批发收入下滑 3.76 亿元。就光伏胶膜业务而言，上半年销量同比下滑 10.73%是收入下降主要原因，营收占比由去年同期 19.33%下滑至本期 13.76%。然而，从对归母净利润的影响来看，光伏胶膜业务主体——斯威克 2024H1 实现净利润 0.41 亿元（去年同期 0.85 亿元），按照持股比例 49.94%（去年同期 50.33%）测算，光伏胶膜对归母净利润仅造成约-0.22 亿影响，我们认为这是营收与归母净利润反向变化的核心原因。 燃 气 工 程 及 其 他 、 石 油 气 批 发 、 天 然 气 批 发 、 发 电 等 业 务 毛 利 占 比 分 别 约17.89%/-0.38%/3.45%/3.07%,其中前二者呈萎缩态势、 预计对公司业绩影响幅度逐渐缩小；后二者受天然气价格等因素影响仅存在小幅波动。 随着销气量增长及对下游客户资源的进一步开发，我们判断管道燃气及智慧服务有望支撑业绩稳步提升。 盈利预测与估值： 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.18、 16.49、 18.00 亿元，的预测。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 12、 11、 10 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业竞争风险。

深圳燃气(601139) 业绩简评 8月28日晚间公司发布2024年半年报，1H24实现营收137.8亿元，同比-9.5%；实现扣非后归母净利润7.0亿元，同比+17.8%。2Q24实现营收69.2亿元，同比-9.5%；实现扣非后归母净利润4.3亿元，同比+19.0%。 经营分析 大湾区城燃气量强劲增长抵消电厂气量下滑影响，1H24售气量同比+8.3%。1Q24/2Q24公司分别完成售气量13.1/14.3亿方，同比分别+9.7%/+7.0%。分地区看，大湾区1Q24/2Q24分别完成城燃销量3.6/3.7亿方，同比分别+4.7%/+21.6%；其他地区1Q24/2Q24分别完成城燃销量5.6/5.3亿方，同比分别+12.6%/4.6%。1Q24/2Q24电厂售气量分别完成2.5/4.2亿方，同比分别+21.7%/-11.3%。受2Q24南方地区持续降水影响，广东省用电需求疲软的同时外来电输入量同比大增、挤压省内燃气机组发电空间，致使电厂用气需求下降。而1H24深圳全市规上工业增加值同比+12%、保持高速增长；受益于宏观经济景气，2Q24公司大湾区城燃售气量同比大增21.6%，充分抵消电厂售气量下滑的影响。 成本下行主力驱动售气毛差修复。测算公司1H24管道燃气平均售价约为3.22元/方，较上年同期下降约0.05元/方、降幅1.6%。而同期管道燃气业务实现毛利率12.4%，同比提升3.6pct，主要得益于1H24全球天然气供需保持偏松，国际气价震荡走低带来公司综合气源采购成本下行。另外，1H24公司天然气批发均价约3.3元/方，同比下降约32.8%。考虑到天然气批发市场化程度较高、价格与成本联动频率更高，侧面反映出公司管道燃气售气均价下降或因定价市场化程度更高的工商业售气量占比提升。 光伏胶膜销量和价格下降，拖累营收下滑6.9pct。受全球光伏装机增速放缓、国际贸易壁垒提升以及国内电网消纳等问题影响，光伏行业进入产能出清阶段，1H24光伏行业呈现“价减量增”态势。2024年上半年，斯威克完成胶膜销售量2.83亿平、同比-10.7%，测算胶膜销售单价约6.7元/平、同比下降约27.8%。 盈利预测、估值与评级 24年深圳居民燃气顺价+国际气价回归理性区间，公司售气毛差有望持续修复。预计公司24~26年分别实现归母净利17.7/19.5/21.7亿元，EPS分别为0.61/0.68/0.76元，当前价对应PE估值分别为11倍、10倍和9倍，维持“增持”评级。 风险提示 气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

深圳燃气(601139) 投资要点： 业务结构清晰，城燃主业从深圳向周边省份辐射，盈利能力稳健。公司立足深圳，逐步向安徽、江西、江苏等地辐射城燃事业；2020年后通过资本运作培育以光伏胶膜为代表的“清洁能源”业务。截至2023年底，公司天然气用户数超过763万，2023年管道天然气销售量48.40亿立方米，同比增长18.28%；其中城市燃气销售量33.31亿立方米，同比增长11.07%，电厂销售量15.09亿立方米，同比增长38.06%。2023年实现营收309.29亿元，同比增长2.88%；归属于上市公司股东净利润14.40亿元，同比增长17.80%。营收结构方面，2023年城燃、燃气资源、综合能源、智慧服务及其他分别占比57%、14%、22%、7%。 需求侧：基期成本上调，支持城燃业务回收过去几年未传导至下游的高昂采购成本，毛差修复激发业绩弹性。城燃业务下游价格由政府按照准许收益原则定价，在未建立上下游联动机制时期，上游价格无法及时传导至下游，公司净利润受天然气价格波动影响较大。2024年3月，深圳在联动机制下核定公司资源采购成本并上调基期成本，在此基础上上调燃气销售价格0.31元/立方米，公司2021-2023年期间高昂采购成本可获得合理回收。在深圳推动“瓶改管”、气电项目建设、扩大需求规模的情况下，价格上调带动的毛差修复有望为公司业绩带来较大弹性。 供给侧：天然气价格震荡下行，公司作为上下游一体化企业，毛利率预计将进一步回升。2023 年以来，全球天然气价格震荡下行，海外LNG价格维持低位；我国进口LNG平均价格恢复至2019-2020年水平。此外，公司2023年8月发行可转债募投项目深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程，预计项目达产后可以每年增加LNG销售量150万吨，助力公司构建更完善的天然气采运储销全产业体系，有望带动公司毛利率上升。 综合能源与智慧服务板块稳健发展，巩固盈利基本盘。2020年后公司通过投资控股，成功布局综合能源与智慧服务两大板块。其中，综合能源业务以生产光伏胶膜的斯威克作为盈利核心，2021/2022年净利润贡献占比达17.8%、18.6%。智慧服务板块依靠公司稳固的客户群体，智能燃气表、燃具、燃气保险等销售增长较快，2023年板块收入21.77亿元，同比增长33.97%。 盈利预测与估值：预测2024-2026年归母净利润分别为15.18、16.49、18.00亿元，同比增长率分别为5.4%、8.6%、9.2%，当前股价对应PE倍13、12倍、11倍。选取新奥股份、佛燃能源、蓝天燃气作为可比公司，其2024-2026平均估值为11倍、10倍、9倍。鉴于公司处于全国经济最发达地区之一的深圳，用气强度与潜力均显著高于全国，以及未来几年具有较为确定的业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业价格竞争风险

深圳燃气(601139) 事件： 公司公布2023年年报与2024年一季报快报。2023年公司实现营业收入309.3亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润14.4亿元，同比增长17.8%。2024年一季度公司预计实现营业总收入68.6亿元，同比减少9.4%；预计实现归母净利润2.76亿元，同比增长6.7%。 2023年公司深圳外燃气销量增速亮眼。 2023年，受益于中国经济增长和天然气价格走低，全国天然气表观消费量达到3945.3亿立方米，同比增长7.6%。2023年公司天然气销售量增速可观。全年公司管道天然气销售量48.40亿立方米，同比增长18.28%（高于全国表观消费量增速）。分结构来看，城市燃气销量33.31亿立方米，同比增长11.07%；电厂销量15.09亿立方米，同比增长38.06%。分地区来看，公司抓住新能源汽车、锂电池等新能源产业发展机遇，推动深圳以外地区管道燃气销售量的大幅提升（23年深圳与深圳外地区同比增速分别为5.17%和14.89%）。销气量的提升带动公司城市管道燃气销售业务23年实现营业收入155.8亿元，同比增长13.6%；毛利率同比+2.3pct。 智慧服务业务高速增长，综合能源业务扎实推进。 智慧服务：23年公司智慧服务业务营业收入同比增长33.9%至21.77亿元；毛利率为49.54%，同比提升3.58pct；综合能源业务：光伏胶膜方面，斯威克全年实现光伏胶膜销售6.72亿平方米，同比增长32.32%，继续保持全球市场占有率第二；投产盐城一期16条生产线，新增1.2亿平方米产能；综合能源方面，2023年光伏签约165MW，在全国开工建设光伏项目80.6MW，其中深圳63.7MW，在运光伏装机规模达245MW。 燃气顺价落地+气量的持续增长，24年公司销气业务有望持续增。 销气量方面，2024年一季度公司管道天然气销售量11.71亿立方米，同比增长11.84%，继续维持双位数以上的增速；销气价差方面，2024年3月15日，深圳市发改委正式发布《关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知》，居民天然气第一档价格由3.1元/方提升至3.41元/立方米，工商用气的基准销售价格由3.99元/方提升至4.30元/立方米。深圳以外地区在持续推行顺价，截至2023年末已有包括河北顺平、安徽定远、云南石林等7个地区联动调整居民天然气销售价格。天然气顺价的推进有助于公司销气毛差的逐步修复。量价的持续增长带动公司一季度归母净利润同比增长6.7%至2.76亿元。 盈利预测与估值：由于深圳市内天然气需求量恢复增速存在一定不确定性，略调整盈利预期，预计公司2024-2026年有望实现归母净利润16.9/19.2/21.6亿元（24/25年前值为19.1/21.5亿），对应PE分别为13.3/11.7/10.4x，维持“买入”评级。 风险提示：国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、光伏胶膜需求不及预期以及销售价格波动等风险、业绩快报仅为初步核算数据，具体数据以正式披露的一季报为准

深圳燃气(601139) 业绩简评 3月29日晚间公司发布2023年年报，2023全年实现营收309.3亿元，同比+2.9%；实现归母净利润14.4亿元，同比+17.8%。2023年度计划现金分红0.16元/股（上年为0.13元/股），分红比例约32.0%（同比+1.4pct）。 经营分析 电厂和异地项目驱动售气量同比+20.7%。2023年公司天然气销售量共计53.4亿方，同比+20.7%；其中管道天然气销售量48.4亿方，同比+18.3%；天然气批发量5.3亿方，同比+59.64%。分用户看，深圳地区城燃销量12.4亿方；深圳以外地区城燃销量20.9亿方，同比+14.9%，主因项目所在地新兴产业聚集、经济发展动能强，工商业用气需求快速增长。电厂售气量15.1亿方，同比+38.1%，主因2023年5月起开始对大唐宝昌电厂新投产的2台9F机组供气。考虑宝昌电厂于5M23投产，基数效应下1H24公司电厂销量仍将高增；目前在建的深燃热电二期项目首台机组计划于1H24投产，有望接续宝昌电厂为公司售气量增长提供驱动力。天然气顺价+国际气价回落，管道燃气业务毛利率有望持续回升。22年国际油气价格大涨，公司气源采购成本高企而顺价不畅，致使城燃售气毛差承压。2023年以来多地开始建立天然气上下游价格联动机制，叠加国际气价从高位大幅回落，公司管道燃气业务售气毛差同比改善2.3pct。24年3月，深圳发改委发布《关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知》，此次调价幅度为0.31元/方；叠加海外气价逐步回归合理价格区间，2024年公司管道燃气业务盈利能力有望持续改善。 2023年光伏胶膜售价大幅下行，下游需求景气。2023年光伏胶膜售价随原材料EVA粒子市场价格下行，子公司斯威克受高价存货影响经营承压。而组件降价也带来下游需求景气度提升，2023年中国新增光伏发电装机217GW，推动可再生能源装机总量历史性超过火电。预计在“双碳”目标下光伏行业下游需求将保持景气，光伏胶膜售价有望随EVA粒子价格逐步企稳。 盈利预测、估值与评级 24年深圳联动调整管道天然气销售价格+海外气价逐渐回归理性区间，公司售气毛差有望持续修复。预计公司2024~2026年分别实现归母净利17.3/18.9/20.7亿元，EPS分别为0.60/0.66/0.72元，当前价对应PE估值分别为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示 气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

深圳燃气(601139) 业绩简评 10月26日晚间公司发布23年三季报，1~3Q23实现营收231.9亿元，同比+2.9%；实现归母净利润11.1亿元，同比+28.2%。3Q23实现营收79.7亿元，同比+2.9%；实现归母净利润4.6亿元，同比+41.0%。 经营分析 3Q23售气量同比+27.9%，电厂用气需求增量贡献率环比下滑。1~3Q23公司售气量累计增加6.8亿方，其中Q3单季度贡献近半数增量。3Q23管道气销量13.2亿方（同比+17.9%），批发气销量1.7亿方（同比+290.7%），同、环比均大幅提升。分用户看，电厂销量5.3（同比+21.1%），来水改善+步出低基数区间使得增速较1H23显著下滑；非电厂城燃销量7.9亿方（同比+15.8%），接替发电需求驱动持续增长。分地区看，深圳管道气销量8.2亿方（同比+18.0%），主要由气电需求支撑；异地管道气销量5.1亿方（同比+17.7%），是城燃售气增量的主要来源。 智慧燃气和燃气资源板块驱动公司盈利能力持续修复。疫情放开、深圳瓶改管提速及房地产政策松绑等因素共同作用下，23年公司管道气净增用户数同比大幅提升，带动智慧燃气板块利润增长。3Q23公司天然气批发量大幅回升，或因沿海地区进口LNG经济性有所修复。销售端来看，液化天然气批发和液化石油气批发均为市场化业务，价格随行就市；成本端看，公司初步完成产业链上下游一体化布局，拥有1座5万吨级LNG码头，打通了国际天然气资源自主采购通道，有望充分受益于国际气价下行。 斯威克回款和出货情况改善，公司应收账款和存货周转率提升。 3Q22起光伏胶膜随EVA粒子市场价格同向下行，子公司斯威克经营承压，应收账款和存货周转率放缓。伴随高价存货出清、光伏行业景气度维持，斯威克公司应收款项及存货较上年同期占用的营运资金减少。3Q23公司应收账款和存货周转率分别为8.2、10.2次，较1Q23分别提升5.6、6.6次。 盈利预测、估值与评级 23年国际气价下行、疫情管控影响消退，公司净增管道气用户数、售气量回升；光伏胶膜回款和出货情况改善，公司应收账款和存货周转率提升。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润15.8/17.5/19.8亿元，EPS分别为0.55/0.61/0.69元，公司股票现价对应PE估值分别为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示 气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

深圳燃气(601139) 事件： 公司公布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入152.23亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长20.56%。 天然气售气量稳步回升，电厂销售量增速亮眼 行业层面看，2023年上半年天然气供需实现双增长，上半年全国天然气表观消费量1,949亿立方米，同比增长6.7%。公司售气量方面：2023年上半年，公司管道天然气销售量23.28亿立方米，同比增长19.11%，其中深圳地区管道天然气销售量13.23亿立方米，较上年同期10.44亿立方米增长26.72%；深圳以外地区管道天然气销售量10.05亿立方米，较上年同期9.10亿立方米增长10.44%。按用户类型分，城市燃气销售量16.52亿立方米，同比增长8.61%，其中深圳地区6.40亿立方米，同比增长2.73%，深圳以外地区10.12亿立方米，同比增长12.69%；电厂销售量6.76亿立方米，同比增长56.12%，电厂销气量的快速增长主要得益于年内新增的宝昌电厂新建9F机组等。用户拓展方面：截至2023年6月底，公司管道气用户703万户，净增60万户。其中，深圳地区475万户，净增50万户；深圳以外地区228万户，净增10万户。管道气销售量的提升带动公司上半年营业收入同比提升2.87%。由于营业成本的增速略高于营业收入的增速，上半年公司销售毛利率同比降低0.41pct。公司在费用管控方面的成效显著，上半年销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降6.81%/2.71%/18.14%，费用的压降带动公司销售净利率的提升，上半年公司销售净利率为4.83%，同比提升0.03pct。此外，由于销售商品收到的现金同比增长，带动公司的经营活动现金流量净额同比转正，大幅改善，由去年同期的-9.87亿元提升至今年同期的10.76亿元。 综合能源业务拓展加速 光伏项目领域：公司积极开发城中村户用光伏，截至2023年6月底，共有在运光伏电站19座，总装机容量为225.6MW，其中地面电站210.3MW，分布式电站15.3MW，上半年光伏电站总发电量1.34亿度；光伏胶膜领域：上半年斯威克盐城一期项目建成投产，光伏胶膜销量3.17亿平，同比增加17.41%。但由于上半年受到光伏胶膜销售价格下降的影响，公司综合能源相关收入同比下滑10%至34.32亿元左右。 盈利预测与估值：公司售气量稳步回升，同时积极拓展布局综合能源业务。由于上游气源价格上涨，调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到15.8/19.1/21.5亿元（23-24年前值18/20.5亿元），对应PE分别为12.9/10.7/9.5x，维持“买入”评级。 风险提示：上游气源价格超预期上涨，下游需求增长不及预期、电厂用气不及预期、综合能源业务发展不及预期等

深圳燃气(601139) 业绩简评 8 月 28 日晚间公司发布 23 年半年报， 1H23 实现营收 152.2 亿元，同比+2.9%；实现归母净利润 6.5 亿元，同比+20.6%。 2Q23实现营收 76.5 亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比+25.3%。 经营分析 广东电厂用气需求改善， 1H23 公司售气量同比+9.8%。 1H23 公司管道气用户净增 60 万户， 较去年同期+38 万户； 管道气销量23.3 亿方（同比+19.1%）， 批发气销量 2.0 亿方（ 同比-9.1%）；受“瓶改管” 和 LPG 库区大修等因素影响， 1H23 公司 LPG 批发销售量 17.7 万吨（ 同比-35.6%）。 分用户看， 电厂销量 6.8（同比+56.1%、 2 年 CAGR 为-3.1%），主因 2Q23 广东气温回归常年平均、 来水偏枯使火电需求旺盛且采购成本回落； 城燃销量 18.5亿方（ 同比+6.4%）。 分地区看，深圳管道气销量 13.2 亿方（同比+26.7%）， 主因发电用气需求修复； 异地管道气销量 10.1 亿方（ 同比+10.4%）， 为城燃售气贡献主要增量。 产业链一体化保障气源供应， 公司售气毛差修复。 公司布局产业链一体化， 子公司与碧辟中国签订的购气长约从 23 年开始执行（ 22.5 万吨/年）； 另与广东大鹏公司、中石油签有长期合同， 拥有 LNG 储罐和码头及迭福 LNG 接收站准入资格， 且首艘 LNG 运输船“大鹏公主”号已交付使用。 23 年截至目前 LNG 平均到岸价约3.24 元/方， 略低于广东中石油淡季非管制气合同价。 受益于气源多元化布局， 公司管道气毛利率环比 22 年底+0.6pct。 1H23 光伏胶膜业绩承压， 下半年有望边际改善。 3Q22 以来， 光伏胶膜随 EVA 粒子市场价格同向下行， 斯威克出货量同比+17.4%而营收和净利分别-15.5%、 -72.2%。 2H23 伴随高价存货出清、 光伏行业景气度维持， 斯威克盈利能力有望回升。 此外， 公司计划分拆斯威克上市、 募投项目为年产 3 亿平的光伏封装胶膜产线。22 年斯威克光伏封装胶膜产品市占率全球第二， 分拆上市有望增强品牌效应、 巩固竞争优势， 带动光伏胶膜业务营收持续增长。 盈利预测、估值与评级 23 年国际气价下行、 疫情管控影响消退， 公司净增管道气用户数、 售气量回升； 光伏胶膜业绩承压， 下半年有望边际改善。 我们预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 15.8/19.2/21.2亿元， EPS 分别为 0.55/0.67/0.74 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 13 倍、 11 倍和 10 倍，维持“ 增持”评级。 风险提示 上游价格波动超预期； 光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等