长城军工(601606) 报告摘要 长城军工，国内老牌弹药核心公司，产品已逐步装备各军兵种 长城军工由安微军工集团整合地方军工资源设立，继承和发扬我国老三线国防建设成果。长城军工旗下四家军品子公司，神剑科技、方圆机电、东风机电、红星机电，均属重点军工企业，产业布局合理，产业体系相对完整。公司已逐步实现由传统弹药向高效毁伤、远程压制、精确打击弹药的跨越，单一弹药系统向武器系统的跨越，陆军弹药装备向海、空、火箭军诸军兵种弹药装备的跨越。 央地合作典范，为公司注入新动能 2023年1月，安徽省国资委将持有的安徽军工集团51%股权无偿划转给中国兵器装备集团，中国兵器装备集团成为长城军工控股股东安徽军工集团的控股股东，成为长城军工实际控制人。中国兵器装备集团将安徽军工集团作为重要子企业，发展纳入总体规划，强化中国兵器装备集团装备体系牵引，将加大各种资源在安徽军工集团的配置力度，将安徽军工集团建设成为以火炮及弹药为体系化的军品研发创新基地和生产制造基地，同时发展汽车关键零部件等产业，着力融入兵器装备集团汽车产业生态圈，有利于将安微军工集团建设为中国兵器装备集团华东地区重要的产业集群基地，着力将安徽军工集团打造为百亿级军工集团。 弹药/智能弹药在各国间需求不断提升，消耗属性体现弹药/智能弹药的高需求属性 现代战争是信息化条件下的高技术局部战争，作战强度日益增大，作战物资呈现出高消耗、高需求的特点，弹药保障任务日益限难，在近年的地缘冲突中表现的无为突出。当前实弹演习增多，全军弹药消耗大幅增加，高难课日训练比重持续加大。我们认为，在以上背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，实战化训练和备战需求催生了弹药武器装备“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号装备的定型量产”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”末期和“十五五”时期持续发展的底层逻辑。 持续加强研发升级，探索技术发展与市场结合新的利润增长点 公司近年来持续加大研发投入力度，产品升级+谱系拓展构筑未来业绩增长驱动力。当前，随着科技发展和实战变化的需要，公司弹药技术正向远程化、精确化、智能化等方向发展，在智能弹箭总体、高技术关键配套、分系统组合等方面开展核心产品研发，加快发展新质生产力，加快科技成果转化和新产品、新技术送代速度，推动公司可持续发展，若力打造先进轻便弹箭科技型企业；同时，公司已突破智能巡飞主要关键技术，完成样机设计制造和相关试验，建设了智能集群仿真实验室，将有助于公司未来产品谱系的拓展或新一代装备体系中的技术竞争力，有望兑现到公司利润表中。 盈利预测和投资建议 基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为17.14亿元、19.22亿元和21.69亿元，归母净利润分别为-0.12亿元、0.14亿元和0.23亿元，EPS分别为-0.02元、0.02元和0.03元。基于公司新处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

长城军工(601606) 事件：公司披露2021年年报，报告期内公司实现营业收入16.96亿元（+6.96%），归母净利润1.36亿元（+16.32%），扣非后净利润0.52亿元（-46.05%），基本每股收益0.19元，毛利率23.78（-3.19pcts），净利率8.05%（+0.60pcts）。 投资要点： 2021年报告期内公司收入规模稳定增长，持续加大新产品研发投入，满足客户需求 报告期内，公司实现营业收入16.96亿元（+6.96%），归母净利润1.36亿元（+16.32%），主要系报告期内公司红星机电火工区土地收储形成的资产处置收益6719万元所致；扣非后净利润0.52亿元（-46.05%），下降主要原因为： 1）受大宗原材料涨价影响和军品产品结构变化，公司整体毛利率（23.78%，-3.19pcts）有所下降； 2）受到职工社保金减免政策取消，同时人工成本费用同比增加影响，公司管理费用率（10.89%，+0.60pcts）有所提升； 费用方面，报告期内，公司三费费用率（12.43%，-0.38pcts），延续了近年来的持续下降趋势。其中，销售费用率（1.44%，-1.03pcts）显著下降，体现出公司营销效率提升明显。另外，研发费用率（5.91%，+0.48pcts）显著提升，主要系公司为增强创新能力，满足客户需求，持续加大新产品研发投入。报告期内，公司承担军民品科研项目118项，新增科研项目43项，通过设计定型或技术鉴定项目16项，公司申请专利35项，获授权专利13项，其中获授权发明专利8项。 其他财务数据方面，报告期末，公司存货（6.46亿元，+27.01%）快速增长，主要系原材料（2.38亿元，+59.08%）、在产品（2.15亿元，+29.28%）增长迅速，体现出公司正处于积极备货阶段，看好产品交付速度未来有望提升。合同负债（0.61亿元，+259.69%）大幅提升，主要系公司预收货款增加所致，反映出公司在手业务订单较多。另外，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长162.86%，主要原因是公司收到前期销售回款以及应付部分配套件款暂未支付导致，综合来看，我们认为公司当前处于业绩发力开端，看好未来公司军品业务量继续提升。 公司军品弹药业务具备高成长性，公司加大研发力度，顺应我军弹药领域技术发展趋势公司主营业务分为军品业务与民品业务两部分，以军品业务为主，致力于发展军民融合产业。 ①军品业务 公司主要产品为迫击炮弹系列、光电对抗系列、单兵火箭系列、反坦克导弹系列、引信系列、子弹药系列、火工品系列等。四家军品子公司（神剑科技、方圆机电、东风机电和红星机电）的前身均可追溯至上世纪60年代的三线军品工厂，公司迫击炮弹技术处于国内领先地位，并掌握单兵火箭的核心技术，是我国中小口径火箭武器重要的研发生产企业。 报告期内，公司实现军品收入11.62亿元（+8.83%），占总营收72.69%，毛利率（27.08%，-2.64pcts）有所下降，主要系受产品结构不同以及原材料涨价影响；新产品受竞价采购和工艺熟练程度影响，毛利率相对较低所致。具体来看，公司各项产品收入均实现提升，特别是子弹、引信系列板块实现收入3.64亿（+42.58%）提升幅度显著。 目前公司现有或在研产品已全面覆盖了海、陆、空、火箭军诸军兵种，已逐步实现由传统弹药向高效毁伤、远程压制、精确打击弹药的跨越，单一弹药系统向武器系统的跨越，陆军弹药装备向海、空和火箭军诸军兵种弹药装备的跨越。 报告期内，公司通过应用增程技术、减阻技术和复合材料技术增加弹药射程，如公司研制的950远程弹药射程增加近一倍；首个信息化弹药D064产品取得批量订货，D109B产品完成设计定型并取得批量订货；某型反坦克导弹当年定型、当年取得批量订货、当年完成产品交付。省国资委“尖20”清单项目按计划实施，其中，智能巡飞项目通过了试验验证，取得阶段性技术攻关成果；2400Mpa超高强度锚具项目已通过省级新产品鉴定。公司D108B产品研发及产业化项目入围省国资委“尖30”项目清单。通过应用各种探测和制导控制技术等信息化技术提高弹药的精确打击能力，如公司已通过设计定型并批量生产的D064产品和其他在研的精确打击弹药均能够实现精确打击目标。通过使用新型弹体材料和新型高能炸药，研究最佳的装填结构和装填配比，增强弹药的毁伤能力，如公司研制的D053C破片弹药通过使用高能炸药，提高爆破威力，通过装填预制破片环，形成钨、钢和自然破片，大大提高了杀伤和穿甲效能。通过扩展应用平台、通用化和多用途化，使弹药的使用更加简便，后勤保障更加方便，从而保障弹药的机动作战能力。 我们认为，训练、演习的频率和强度不断加大将使弹药消耗大幅提升。国防部新闻发言人2021年6月披露，上半年全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大。以2021年8月中俄联合开展的“西部·联合-2021”演习为例，演习期间的45分钟内演习部队投射弹药265吨、火力密度平均每分钟228发、火力峰值最高每分钟364发，实战化训练和备战需求催生了武器装备需求“量”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”高景气发展的底层逻辑。 ②民品业务 公司的民品业务主要为预应力锚具业务，该产品主要集中在桥梁领域，客户主要集中在央企建筑类企业。产品包括预应力锚固系列、高铁和城市轨道减振器等零部件（铸件）、汽车空调压缩机等汽车零部件系列、塑料包装件系列等产品的研发、生产和销售。 报告期内，公司实现民品收入4.37亿元（-2.47%），占总营收27.31%，毛利率（5.63%，-10.50pcts）有所下降，主要是受到钢材等大宗物资涨价影响，原材料成本大幅上升所致。公司孙公司金星预应力积极参与市场竞争，承接的合同项目遍布全30多个省、直辖市和自治区，与中国中铁股份有限公司和中国铁建股份有限公司等国内大型工程建设单位建立了良好的合作关系，积累了较好的客户资源，抗风险能力较强。其产品在雄安新区建设、京沪高铁、兰新铁路、沪昆铁路、北京大兴机场、港珠澳大桥等多个国家重点工程中应用，具有较强的综合实力。“十四五”期间，公司将力争在预应力细分领域进一步巩固和提升行业地位和品牌形象，进一步把握城市轨道交通发展机遇，利用军转民球铁铸件基体技术，从新材料、新工艺等方面探索新路径，开发新型轨道交通减振装备，进一步做大做强轨道交通产品业务。 由公司的财务数据和经营情况可以看出，公司2021年收入利润均实现了稳步提升，同时公司持续加大研发力度，紧盯军队转型发展需要，聚力高新技术武器装备研发，加强产品效能。我们判断，在军用产品所处的弹药及弹药信息化赛道“十四五”有望维持高景气度下，公司的军品仍将是“十四五”期间收入的主要来源，也将是业绩增长的主要驱动力。 军工央企兵器装备集团与安徽军工签订战略合作，公司未来业务有望进一步协同拓展 2021年11月19日，公司公告披露安徽省国资委与中国兵器装备集团签订战略合作，拟将持有的安徽军工集团51%股权无偿划转给兵器装备集团，兵器装备集团将成为长城军工控股股东安徽军工集团的控股股东，公司实际控制人将由安徽省人民政府国有资产监督管理委员会变更为国务院国有资产监督管理委员会。 实施完成后，兵器装备集团将成为公司控股股东安徽军工集团的控股股东，公司实际控制人将由安徽省国资委变更为国务院国有资产监督管理委员会。中国兵器装备集团是是国防科技工业的核心力量，产品主要覆盖单兵班组、末端防御、突击压制、先进弹药等多个领域，装备我国陆、海、空、火箭军及公安、武警等国家所有武装力量。战略合作后，兵器装备集团将安徽军工集团作为重要子企业，发展纳入总体规划，强化兵器装备集团装备体系牵引，将加大各种资源在安徽军工集团的配置力度，将安徽军工集团建设成为以火炮及弹药为体系化的军品研发创新基地和生产制造基地，以汽车关键零部件等为重点的民品研发生产基地，通过五年左右的努力，着力将安徽军工集团打造为百亿级军工集团。 安徽军工集团2020年实现营业收入17.12亿元，净利润0.92亿元，其中公司分别贡献92.65%和127.28%，因此我们认为，公司作为安徽军工集团旗下主要军品生产企业，公司将充分受益于十大军工央企之一兵器装备集团与地方国企安徽军工集团的战略合作，基于产业资源协同增强军工装备体系化和军民融合能力建设，进一步提升公司综合核心竞争力和盈利能力，进而成为安徽军工集团迈向百亿军工集团过程中业绩主要贡献来源。我们认为，公司作为安徽军工集团旗下主要军品生产企业，有望通过本次战略合作，增强军工装备体系化和军民融合能力建设，进一步提升公司综合核心竞争力和盈利能力。 公司筹备非公开发行，提升整体研发能力，增强新产品技术储备 公司于2021年12月发布非公开发行预案，向包括公司控股股东安徽军工集团在内的不超过35名（含35名）的特定投资者预计募集资金总额（含发行费用）不超过6.93亿元，其中安徽军工集团承诺以现金方式参与本次发行认购，认购资金总额不超过0.55亿元。 定增助力主业发展和研发投入。本次募投项目将完善研发生产条件及相关设备设施，为公司升级原有军品产品，持续研发更新换代系列设备，满足后续军品研制生产需求，做优做强做大主业，我们认为，本次募投项目将进一步提升公司研发生产能力，为公司创造新的盈利增长点，提升公司的营收和盈利水平。 投资建议 1）随着军队全面加强练兵备战加大实战化演习的背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，其需求量有望在“十四五”期间保持持续稳定增长； 2）军品外贸市场空间较大，公司产品在国际市场上具有综合指标优异、效费比高、质量优异等竞争优势，有望为公司带来业绩增长第二曲线； 3）军工央企集团有望成为公司大股东，业务协同性高，或将提升公司订单，增厚公司业绩。基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为22.42亿元、30.33亿元和41.18亿元，归母净利润分别为1.78亿元、2.26亿元和2.71亿元，EPS分别为0.25元、0.31元、0.37元。我们给予“买入”评级，目标价15.60元，对应2022-2024年预测收益的62倍、50倍及42倍PE。 风险提示：军品交付不及预期、收入季节性波动、宏观经济发展不及预期