海泰新光(688677) 2024业绩复苏超预期，Q4海外库存出清，订单逐步恢复，维持“买入”评级公司2024实现收入4.41亿元（yoy-6.35%），归母净利润为1.35亿元（yoy-7.43%），其中2024Q4公司实现收入1.22亿元（yoy+29.34%），归母净利润为0.37亿元（yoy+36.22%），主要系美国客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。考虑到业绩受客户订单周期性影响较大，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.35/1.80/2.31亿（原值为2.00/2.60/3.39亿元），对应EPS分别为1.11/1.49/1.92元/股，PE为35.0/26.0/20.2倍，随着客户订单逐步恢复，新一代内窥镜系统销售持续增长，作为内窥镜核心部件的唯一供应商，公司海外业务收入有望进一步增长，维持“买入”评级。 2024年国内整机业务推进良好，围绕重点科室形成系统解决方案 自2024年春节开始国内整机推广，截至2024Q3已销售150套（临床使用）。围绕妇科和头颈外科等重点科室，搭建了30余人的营销推广团队。并在重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在2024年11月底集中签订经销协议，经销网络覆盖全国大部分省市。积极开展品牌建设和学术推广，形成品牌影响力，并且拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品解决方案。 海外子公司陆续投产，关税风险降低，公司利润率有望长期保持高位 美国子公司内窥镜总装生产线已经通过美国客户的认证，2024年底开始批量生产和销售，4mm的宫腔镜截至2024Q3发货2000多支；2.9MM的膀胱镜和3MM超细腹腔镜已经通过测试，预计2025年上市。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，产能规划是年产两万支，2024年底处于试生产和过程变更阶段。海外子公司陆续投产，形成了总部、美国、泰国之间的产业协同链条，有助于公司充分发挥在美国的市场优势，在逆全球化供应链重建过程中获得优势地位；随着海外子公司产能和管理水平的提升，关税对公司利润的影响会进一步降低，公司利润率有望长期保持在较高水平。 风险提示：海外大客户订单节奏波动风险；产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

海泰新光(688677) 投资要点 事件：2025年2月25日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入4.41亿元（同比-6.35%，下同），归母净利润1.35亿元（-7.43%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.18%），业绩符合我们预期。 2024年主业受下游客户库存影响短期承压，24Q4已逐步恢复。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度开始客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长，随着客户需求增加，公司海外业务收入会进一步增长。24Q4实现收入1.22亿元（+29.8%），归母净利润0.38亿元（+35.7%），扣非归母净利润0.38亿元（+52.00%）。公司和美国客户合作进一步加深，目前，公司已经和美国客户就下一代内窥镜系统的开发展开了合作，公司最新的技术将会用到客户新一代产品中。在新的一轮合作中，双方的合作产品类别在原有基础上会有较大的扩展，预计2025年业绩有望恢复增长。 海外工厂逐步落地，有望抵抗关税风险：公司美国子公司已经建立起了内窥镜总装生产线并通过了客户的体系审核，2024年底已经开始批量生产。由于关税的原因，客户下到美国子公司的订单在原价格基础上有不同程度的提升。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，2024年底处于试生产和过程变更阶段。根据医疗产品质量管理的要求，公司需要经过几轮的试生产并完成过程变更后，将所有生产和质量过程记录向客户提请变更申请，获批后才能进行正式生产。 国内市场整机业务推广良好，2025年有望加速：公司2024年春节后开始在国内医院推广整机，截至三季度已有150套销售（在临床使用），产品重点科室围绕妇科和头颈外科。公司前三个季度围绕重点科室搭建了营销推广团队，截至24Q3有30多人，重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在24年11月底集中签订经销协议，经销体系覆盖全国大部分省市，我们认为随着国内医院反腐修复，设备招采恢复，公司整机业务有望在2025年加速。 盈利预测与投资评级：考虑到新品研发费用、市场推广费用增加，我们将2024-2026年归母净利润由1.40/2.04/2.50亿元调整为1.35/1.86/2.33亿元，当前市值对应PE=32/23/19x，考虑到公司主业2025年有望恢复，业绩迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：关税风险加剧；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

海泰新光(688677) 投资要点： 光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。 外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深 层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。 技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。 盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

海泰新光(688677) 投资要点： 公司发布2024年三季报。 24Q1-3公司实现营收3.19亿元（同比-15.3%），归母净利润0.97亿元（同比-17.6%），归母扣非净利润0.89亿元（同比-19.6%）。 单Q3公司实现营收0.98亿元（同比-9.4%），归母净利0.27亿元（同比-7%），归母扣非净利润0.25亿元（同比-2.8%）。 24Q3受客户降库存影响，预计降库影响已步入尾声。 公司24Q1-3业绩受客户降库存影响有所扰动，其中Q3业绩同比降幅收窄明显，主要系24Q3对美国客户的销售收入同比降幅环比24Q1、24Q2有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平、新一代内窥镜系统销售持续增长，公司作为其内窥镜核心部件的独供，我们认为24Q4起发货有望回升正常水平。 海外子公司建设进度加快，加速产业协同链条建设。目前美国奥美克已完成审核并开启批量生产；泰国子公司已获得BOI证书和生产 许可证，正处于试生产和工程变更阶段。未来有望进一步降低关税对 公司业务的潜在影响。 公司整机业务推广良好，国药新光取证后有望进一步加速整机销售。 24Q3公司整机设备销售延续24H1增长趋势，整机业务的推广良好将为公司自主品牌的建设打下了良好的基础。国药新光双晶片4K荧光内窥镜系统、双晶片4K荧光除雾内窥镜系统于24年9月获批，后续随市场及销售开展，将进一步加速公司整机销售。 在研矩阵丰富，ODM业务及自主品牌重点科室拓展齐头并进。 同客户合作产品线进一步拓宽，1）4mm新型宫腔镜已累计发货2000余支；2）2.9mm膀胱镜及3mm超细腹腔镜已通过测试，预计25年正式上市。 公司围绕妇科、头颈外科等重点科室搭建营销团队，并持续开发具有竞争力的内窥镜核心产品，同时拓展内窥镜以外的周边配套产品，为临床提供完善的解决方案。 盈利预测与投资建议 根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.6/2.0/2.6亿元（前值24-26年为2.0/2.7/3.5亿元），CAGR为20.7%。随史赛克新品销售、库存调整到位及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持“买入”评级。 风险提示 ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。

海泰新光(688677) 事件： 公司发布2024三季度报告，2024年Q1-3实现营业收入3.19亿元，同比下降15.30%；归母净利润0.97亿元，同比下降17.60%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降19.60%，EPS为0.81元。 客户去库存影响逐步减弱，订单量有望回暖 公司今年受核心客户史赛克降低库存影响，营收、净利润均有下降，当前客户已实现去库存目标，公司第三季度业绩下滑有所收窄，预计未来将逐步恢复产能。2024Q3公司实现收入0.98亿元，同比下降9.39%；归母净利润0.27亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比下降2.79%。2024Q1-3公司经营效率保持稳定，其中毛利率65.74%（+1.64pct），净利率30.26%（-0.52pct）；销售费用率为4.91%（+1.43pct）。期间持续加大研发投入、布局营销网络，各项费用率小幅上升，其中管理费用率为11.86%（+1.75pct），研发费用率为14.80%（+0.39pct），财务费用率为-1.37%（-0.15pct）。 海外工厂建设顺利，国内整机推广蓄势待发 当前公司已完成泰国工厂光源模组生产线，将于年底前向客户提出产能扩张变更申请。建设完毕后，泰国、美国子公司将逐步承接青岛产能，减少关税影响。在自主品牌整机方面，公司当前全国重点省市经销体系已建成完毕，预计将于2025开始全面商业化推广。公司整机销售毛利率较高，我们认为将有效提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议 公司为美国客户供货量逐步回升，国内市场自主整机品牌销售量可期，预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为4.42亿元、5.45亿元和6.76亿元，实现归母净利润分别为1.38亿元、1.95亿元和2.45亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.64元/股和2.08元/股，对应PE分别为34倍、23倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示 研发不及预期风险，海外政策风险，大客户依赖风险。

海泰新光(688677) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度收入3.2亿元（-15.3%）；归母净利润0.97亿元（-17.6%）。其中Q3收入0.98亿元（-9.4%）；归母净利润0.27亿（-7.0%）。 24Q3短期承压，预计Q4发货有所改善。主要受美国大客户持续降库存影响，客户放缓了从公司进货的节奏。今年第三季度对美国客户的销售收入同比降幅环比今年第一、二季度有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平，公司的发货会逐步回升。另外，公司整机设备的销售延续半年度增长趋势，同比增长显著。光源Q3有所回升，预计Q4会延续趋势。 海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。另外，公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售。经双方协商一致，美国客户的订单下达到子公司美国奥美克，由美国奥美克发货给美国客户。该业务流程有利于公司规避国际贸易风险，确保海外业务安全。 国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。针对2024年下半年的战略规划，公司将在国内重点落实：1）在妇科、头颈及神经外科等重点专科全面有序开展品牌建设工作和全国营销活动，形成品牌影响力；2）完成全系列腹腔镜、宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品的注册，开展一体式宫腔镜、耳镜、电切镜等新款内窥镜的开发；3）完成第二代内窥镜系统的临床参数调试，配合全国市场的推广，同时完成3D内窥镜系统的开发；4）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合自动显微扫描和内窥镜系统形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；5）拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品方案；6）开展外科手术显微镜和外科电子软镜开发。 整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。公司第二代4K内窥镜系统在24年春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套。此外，公司围绕妇科、头颈及神经外科等重点科室进行产品布局，不仅针对内窥镜产品（摄像、光源、宫腔镜、膀胱镜、电切镜、鼻窦镜、耳镜等）进行了持续开发，还配套开发了旋切、电切和器械等外延产品，为重点科室提供全面产品和服务，相关产品在下半年会陆续获得注册证并上市销售。 盈利预测和评级：预计2024-2026年归母净利润1.4、2、2.5亿元。作为国内硬镜龙头，我们认为可以给予公司2025年30倍的估值，对应股价50.4元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、新品推广不及预期风险；汇兑损益风险等。

海泰新光(688677) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收3.19亿元（yoy-15.30%），归母净利润9740万元（yoy-17.60%），扣非归母净利润8918万元（yoy-19.60%）；单三季度实现营收9825万元（yoy-9.39%），归母净利润2684万元（yoy-7%），扣非归母净利润2450万元（yoy-2.79%）。 点评： 营收短期承压，大客户去库尾声，拐点将至。2024年前三季度实现营收3.19亿元（yoy-15.30%），收入下滑的主要原因是美国大客户持续降库存，放缓了从公司进货的节奏，但从季度趋势来看，2024Q1\Q2\Q3分别实现营收1.18亿元（yoy-20.74%）、1.03亿元（yoy-13.91%）、9825万元（yoy-9.39%），2024Q3单季度收入同比下降幅度较前两个季度有所收窄，我们认为美国大客户去库已接近尾声，后续随着交货节奏恢复，我们预计公司发货会逐步回升，收入拐点将至，有望恢复增长。就公司第二成长曲线——整机业务进展来看，公司整机业务第三季度延续上半年增长趋势，同比增长显著，有望为公司业务增长提供新的驱动力。 24Q3销售毛利率同比提升5pp，市场投入加大，盈利能力保持稳定。从盈利能力来看，公司2024年前三季度销售毛利率和销售净利率分别为65.74%、30.26%，基本维持稳定，单看三季度，公司2024Q3销售毛利率达69.44%（yoy+5pp），环比和同比均显著提升，我们认为主要是高毛利产品收入占比提升所致。从费用率情况来看，公司前三季度销售费用率为4.91%（yoy+1.43pp），我们认为主要是公司为推广整机新产品，完善销售网络，加大市场拓展力度所致，管理费用率为11.86%（yoy+1.75pp），研发费用率14.80%（yoy+0.39pp）。我们认为随着公司给美国客户供货节奏逐步恢复，叠加整机产品放量，收入有望恢复快速增长，各项费用有望随着收入规模提升而摊薄，未来盈利水平有望稳中有升。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.36、5.55、6.84亿元，同比增速分别为-7.4%、27.3%、23.3%，实现归母净利润为1.55、2.02、2.54亿元，同比分别增长6.5%、30.2%、25.7%，对应当前股价PE分别为30、23、18倍。 风险因素：新品研发失败风险；销售团队组建成本增大；汇率波动风险；大客户依赖风险。

海泰新光(688677) 主要观点： 事件： 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入3.19亿元，同比下降15.30%；归母净利润0.97亿元，同比下降17.60%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降19.60%；经营性现金流量净额0.92亿元，同比下降16.07%。 其中，2024年第三季度营业收入0.98亿元，同比下降9.39%；归母净利润0.27亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降2.79%；经营性现金流量净额0.28亿元，同比下降2.37%。 点评： 大客户库存去化节奏影响，公司收入受到影响 2024年前三季度，公司收入同比下滑15.30%，主要受美国大客户持续降低库存减少从公司进货影响。尽管绝对值上仍继续下滑，但从前三个季度每个季度的同比下滑幅度来看，2024年第三季度的下滑幅度有所收窄，考虑到美国大客户的1788内窥镜系统销售仍较好，大客户自身的库存可能已经降到非常低水平，后续会对公司有补库存的需求。 与大客户合作紧密，海外产能建设顺利 公司与美国大客户合作粘性继续加强，已与大客户开展下一代内窥镜系统的研发工作，预计会将除雾功能设计添加进去。此外，还有关节镜的合作也在意向过程中。 产能建设方面，2024年7月，公司美国内华达子公司通过美国客户的认证，开始接受美国大客户的内窥镜订单。公司为该客户开发的4毫米宫腔镜已经量产，从2024年6月开始批量发货；2.9毫米的膀胱镜正处于试生产阶段，试生产结束后将进入量产。 公司泰国工厂预计2025年实现批量生产。2024Q3，公司泰国工厂已获得BUI和生产许可证，也新增加了内窥镜新品总装和光源模组生产线，目前正在进行内窥镜的扩产变更，公司计划在11月和12月向客户申请批准，预计2025年第一季度实现批量生产。 投资建议 我们预计2024-2026年公司收入分别为4.37亿元、5.42亿元和6.50亿元（前值为5.63亿元、6.68亿元和8.01亿元），收入增速分别为-7.1%、24.1%和19.9%，2024-2026年归母净利润分别实现1.33亿元、1.87亿元和2.26亿元（前值为1.72亿元、2.23亿元和2.71亿元），增速分别为-9.0%、41.4%和20.5%，对应2024-2026年的PE分别为35x、25x和20x。考虑到公司业绩短期承压已接近拐点，中长期内公司整机放量增长贡献第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示 公司国内市场拓展存在不确定性的风险。

海泰新光(688677) 投资要点 事件：公司公告，2024年前三季度，公司实现营业总收入3.19亿元（-15.30%，表示同比增速，下同），归母净利润0.97亿元（-17.60%），扣非归母净利润0.89亿元（-19.60%），业绩受下游客户去库存影响，略低于我们预期。 公司Q3单季度收入仍承压，下游客户去库存即将结束。单Q3收入实现0.98亿（-9.39%），归母净利润0.27亿（-7.00%），扣非净利润0.25亿（-2.79%）。分业务来看，公司前三季度医用内窥镜产品和光源模组由于下游客户去库存，收入同比下降，而内窥镜维修和整机设备销量同比均有明显增长，截止Q3公司整机设备销售约150套，全年有望稳步增长。 积极布局海外，泰国子公司预计明年实现批量生产。截止2024Q3，公司泰国工厂已获得BUI和生产许可证，内窥镜新品总装和光源模组生产线已建立，正在进行内窥镜的扩产变更，公司计划在11月和12月向客户申请批准，期望明年第一季度实现批量生产，进一步增强公司竞争力。 我们看好公司明年主业稳步恢复。公司与美国大客户史赛克稳定合作多年，在下游客户供应链中占据重要地位。整机业务在今年国内反腐背景下仍有亮眼表现，预计在明年行业招采逐步恢复，设备以旧换新政策支持下，公司整机业务有望加速整体业绩实现转正。 盈利预测与投资评级：考虑到今年下游去库存短期影响，我们将公司2024-2026年归母净利润由1.7/2.2/2.8亿元调至1.40/2.04/2.50亿元，对应当前市值的PE估值分别为31/21/17倍，考虑到明年海外工厂即将出货，下游客户采购恢复，公司业绩迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户采购恢复不及预期，新产品研发或推广不及预期的风险。

海泰新光(688677) 事件：10月25日，公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入3.19亿元，同比下降15.30%；归母净利润0.97亿元，同比下降17.60%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降19.60%；经营性现金流量净额0.92亿元，同比下降16.07%。 其中，2024年第三季度营业收入0.98亿元，同比下降9.39%；归母净利润0.27亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降2.79%；经营性现金流量净额0.28亿元，同比下降2.37%。 短期受美国大客户订单周期影响，三季度海外业务整体进展顺利2024年前三季度，公司收入同比下滑，主要受美国大客户持续降库存、放缓了从公司进货节奏的影响。2024年第三季度，对美国大客户的销售收入同比降幅环比2024年第一、二季度有所收窄；且从该客户2024上半年的公开资料看，其新一代内窥镜系统销售持续增长。公司作为其相关部件的唯一供应商，预计随着该客户库存量下降到较低水平后，公司的发货将逐步回升。 2024年第三季度，公司海外业务布局持续推进。2024年7月，公司美国内华达子公司通过美国客户的认证，开始接受美国大客户的内窥镜订单。公司为该客户开发的4毫米宫腔镜已经量产，从2024年6月开始批量发货。2.9毫米的膀胱镜正处于试生产阶段，试生产结束后将进入量产。随着公司与海外客户的合作范围向泌尿、妇科拓展，公司海外业务收入有望进一步提升。 公司鼻窦镜产品获得注册证，小镜种布局加速完善 2024年8月23日，公司的鼻窦镜产品获得了国家药监局审批的二类医疗器械注册证，标志着公司小镜种布局也正在取得突破。公司的小镜种为针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品，小镜种布局有望推动公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展。另外，公司整机设备的销售延续半年度增长趋势，同比增长显著。 期间费用率控制良好，盈利能力持续提升 2024年前三季度，公司的综合毛利率同比上升1.64pct至65.74%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.91%、11.86%、14.80%、-1.37%，同比变动幅度分别为+1.43pct、+1.75pct、+0.39pct、-0.15pct。综合影响下，公司整体净利率同比减少0.52pct至30.26%。 其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.44%、5.51%、13.99%、16.63%、1.31%、27.11%，分别变动+5.38pct、+1.21pct、+1.73pct、-1.57pct、+1.80pct、+1.20pct。其中，第三季度毛利率提升幅度较大，我们预计主要受产品结构变动影响，高毛利产品发货占比增加所致。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.37亿/5.48亿/6.79亿元，同比增速分别为-7%/25%/24%；归母净利润分别为1.37亿/1.87亿/2.46亿元；分别增长-6%/36%/31%；EPS分别为1.14/1.55/2.04，按照2024年10月29日收盘价对应2024年32倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。