☆风险因素☆ ◇000848 承德露露 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
买 入——中信建投:植物蛋白饮料的长跑冠军【2013-05-28】
2013年公司的高增长已经确定，营销改善不断得到市场验证，新产能的协调效应会持
续挖潜，盈利能力攀升，经销商情绪被带动，13年业绩有保证，增长水平提高，估值
不断抬升。我们预测13-15年EPS为0.82、1.02、1.24元，14年市盈率28倍，目标价从
25提高至28元。
推 荐——国都证券:多重因素助推公司分享行业盛宴【2013-05-28】
我们预计2013-2015年收入分比为27.16亿元、34.59亿元、39.90亿元，同比分别增长
27.08%、27.34%、15.34%，实现归属母公司净利润分别为3.21亿元、4.23亿元、5.07
亿元，同比分别增长44.37%、31.68%、19.90%，每股收益分别为0.80元、1.05元、1.
26元，对应13年动态PE为31.11倍，给予推荐评级。
买 入——东方证券:系列报告之营销改革篇：销售激励根本性变化，高增长可持续【2013-05-19】
我们预测公司2013-2015年销售收入分别为29.63，37.32，44.72亿元，同比增长38.6
%，26.0%，19.8%。预计2013-2015年公司EPS分别为0.87，1.12，1.43元，同比增长5
6.5%，29.3%，27.0%。我们用绝对估值法对公司进行估值，预测值29.01元，考虑到
公司突出的产品力及潜在较大改善预期，维持公司买入的投资评级。
增 持——湘财证券:平滑看一季度的超预期，估值合理给予“增持”评级【2013-05-14】
我们认为养元的收入大幅超过露露，并在河北市场对露露发展构成压制，未来市场增
速预计不会太高。预计公司2013-15年收入为26.9亿元、31.78亿元、36.55亿元，归
属母公司股东净利润3.22亿元、3.81亿元、4.40亿元，对应的EPS为0.80元、0.95元
、1.09元，以5月13日收盘价对应的PE为29.3倍、24.7倍、21.4倍，给予“增持”评
级。
推 荐——东北证券:平衡协调，稳中求进，利益趋同【2013-05-10】
我们预计公司2013—2015年EPS为0.85元，1.05元与1.17元。给予公司2013年25--30
倍PE，合理价格为21.25--25.50元，评级“推荐”。
推 荐——东兴证券:风帆已经扬起，期待继续远航【2013-05-09】
公司为杏仁露行业的龙头，之前由于控股股东的变化等因素导致公司增速低于预期。
目前考虑到管理层的逐渐理顺、六个核桃崛起对公司管理层的冲击等积极因素，我们
认为公司未来在管理和营销思路上将会有较多积极改善，预计2013-2015年净利润增
速约41%、29%和21%，EPS0.78元、1.01元和1.22元，对应PE30倍、23倍和19倍，由于
公司估值偏高以及董事会换届等不确定性因素，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
买 入——东方证券:草本国货，民族饮料发展可期【2013-05-09】
考虑到一季度高增长对万向的鼓励和教育，我们预测14，15年除了露露自身已有的产
能优化扩产外，生产线的继续投放应该可以预期。据此，我们上调14，15年公司销售
收入。我们预测公司2013-2015年销售收入分别为29.63，37.32，44.72亿元，同比增
长38.6%，26.0%，19.8%，归属于母公司的净利润分别为3.48，4.50，5.72亿元，同
比增长56.5%，29.3%，27.0%。2013-2015年EPS分别为0.87，1.12，1.43元。公司经
营稳健，现金流充沛，我们用绝对估值法对公司进行估值。DCF预测值28.98元，考虑
到公司突出的产品力及潜在较大改善预期，维持买入的投资评级。
增 持——联讯证券:销售旺季和产能释放导致业绩大幅增长【2013-05-02】
经过测算，我们预计承德露露2013—2015年的EPS分别为0.79元、0.93元、1.09元，
对应的PE分别为28X、23X、20X，目前公司估值合理，未来12个月的合理估值为27.7
元。考虑到植物蛋白饮料行业广阔的发展前景、旺季产能瓶颈获得突破以及营销体制
改革的稳步推进，我们首次给予公司“增持”的投资评级。
买 入——瑞银证券:产能释放+旺季加长+成本回落有望带动13年快速增长【2013-04-25】
我们上调公司13/14/15年EPS从0.76/0.91/1.07元至0.84/1.05/1.22元，并上调12个
月目标价至26.3元（原为18.8元）。我们的目标价对应13/14年PE分别为31和25倍。
目标价基于瑞银VCAM得出，WACC假设为8.0%。
增 持——国泰君安:成本下降、产能释放加速业绩增长【2013-04-24】
看好公司营销改善、产能释放对业绩的推动，13年管理层换届有释放业绩的动力，预
计13-14年EPS0.80、0.97元，目标价24元，对应13年30倍PE，增持。
买 入——申银万国:毛利率提升带动净利润大幅增长，维持买入评级【2013-04-23】
预计13-15年EPS分别为0.848元、1.041元和1.258元，分别增长53.3%、22.8%和20.8%
。目标价25.4-28.0元，对应于13PE30-33倍。一季报高增长有望提升市场对全年预期
，维持“买入”评级。
买 入——中银国际:13年1季度开局好，期待持续增长【2013-04-22】
我们略上调2013-2014年每股收益预测至0.84元、1.07元，我们将目标价由25.24元调
高至28.00元，维持买入评级。
买 入——东方证券:市场拓展发力，销售提速进行时【2013-04-22】
我们预测公司2013-2015年销售收入分别为29.63，36.00，40.08亿元，同比增长38.6
%，21.5%，11.3%。归属于母公司的净利润分别为3.48，4.31，5.00亿元，同比增长5
6.5%，23.8%，16.1%。预计2013-2015EPS分别为0.87，1.07，1.25元。考虑到公司现
金流充沛，经营稳健，我们用DCF法进行估值，预测值为25.69元，维持公司买入的投
资评级。
强烈推荐——民生证券:2012年经营平稳，看好公司2013年高速发展【2013-04-22】
制约公司发展的历史遗留问题已逐渐得到解决，公司有望进入发展快车道。预计13-1
5EPS为0.76/0.97/1.25元，对应PE为30/24/19倍，维持“强烈推荐”评级。
推 荐——银河证券:产销衔接及成本利好因素有望支撑全年高增长【2013-04-22】
预测2013/14年EPS为0.81/0.98元，对应PE为29/24倍。考虑公司在细分领域中的品牌
基础及大众消费食品的防御性，关注13年产能再扩可能，给予“推荐”评级。
推 荐——平安证券:成本下降将推动2013业绩高增长【2013-04-22】
上调2013年毛利率预测至40.6%，EPS至0.80元，上调幅度为20%。调整后，预计2013-
2015年的EPS分别为0.80、0.96、1.09元，同比分别增44%、19%、14%，最新收盘价对
应的PE分别为29、24和21倍。我们认为，公司作为国内杏仁露饮料龙头企业，品牌价
值高，成长空间巨大，未来的营销改革值得期待，维持“推荐”评级。
审慎推荐——中金公司:2013新起点：年报及一季报点评【2013-04-22】
我们上调公司今明两年盈利预测，预期2013、2014年收入增速分别达到32％、19%，
实现收入28.2亿元、33.7亿元，每股收益分别达0.84元和1.02元，同比增长52%、21%
。当前股价下对应的市盈率为27.6倍和22.7倍，当前估值基本处于合理区间，维持“
审慎推荐”评级。
增 持——安信证券:2012年业绩符合预期，2013年迎来开门红【2013-04-21】
维持增持-A投资评级，6个月目标价25元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分
别为27.2%、20.6%、18.2%，净利润增速分别为46.5%、28.1%、21%，EPS分别为0.81
、1.04、1.26元，相当于2013年30倍的动态市盈率。
推 荐——长江证券:一季度产能释放收入大幅增长，成本下降利润率显著提升超预期【2013-04-20】
我们认为公司销售团队主动性在逐年改善，今年继续增加对销售团队的奖励金额。公
司调整业务年度后，二季度是业务年度的第一个季度；因此我们推测今年二季度销售
团队同样有较高积极性。同时，推测北京露露新厂扩建项目或许在下半年完工再释放
部分产能。预计2013-2015年公司的每股收益分别为0.85元，1.03元和1.24元，维持
“推荐”评级。
买 入——申银万国:多因素叠加促使一季报远超预期，上调目标价至25.4-28.0元【2013-04-10】
目前我们预计13-15年EPS分别为0.848元、1.041元和1.258元（之前预计为0.732元、
0.883元和1.025元），分别增长53.3%、22.8%和20.8%。一季报收入预计增长35%-40%
。目标价25.4-28.0元，对应于13PE30-33倍。股价仍有30-40%的上涨空间，阶段性上
调评级至“买入”。
买 入——中信建投:一季度业绩大幅超预期，上调盈利预测再提高目标价【2013-04-10】
我们3月27日发布动态报告《一季报有望高增长，提高目标价维持买入》，维持先前
的盈利预测不变，将目标价从20元提高到25元。考虑到公司一季度利润大幅超预期，
全年公司净利润率的提升，我们此次上调公司的盈利预测，并再次提高目标价。预计
2012-2014年EPS为0.55、0.82和1.02元，目标价25元。随着郑州达产且市场销售效果
良好，承德搬迁扩建项目将提上日程，后续定增或将成为继续推升股价上涨的动力！
推 荐——银河证券:一季报业绩预告大超预期，产能大局13年有望再扩【2013-04-10】
预测2012/13/14年EPS为0.55/0.75/0.89元，对应12/13/14年PE为35/26/22倍。考虑
公司在细分领域中的品牌基础及大众消费食品的防御性，给予“推荐”评级。
增 持——西南证券:新产能释放，旺季旺销达成【2013-04-10】
预期2012、2013、2014年每股收益0.59、0.74、0.87元，考虑公司未来的业绩增速预
期以及行业状况，我们认为按2012年24倍PE较为合理，维持公司“增持”评级。
买 入——中银国际:业绩增长的支撑条件多，积极性改善【2013-04-10】
我们略调整2013-2014年每股收益预测为0.80元、1.05元，我们将目标价由20.00元调
高至25.24元，上调评级至买入。
强烈推荐——民生证券:一季度增长超预期，看好公司未来发展【2013-04-10】
制约公司增长的历史遗留问题已逐渐得到不同程度解决，公司有望进入发展快车道；
同时今年为公司管理层换届年，业绩释放动力较强。预计2012-2014EPS为0.55/0.76/
0.97元，对应PE分别为36/26/20倍，给予公司“强烈推荐”评级。
买 入——东方证券:一季报预增70%，拉开2013高增长序幕【2013-04-10】
考虑到一季报在全年的收入及利润占比较高，我们上调公司2013，2014年销售收入至
29.91，37.37亿元，同比增长39.9%，25.0%，归属于母公司净利润3.53，4.23亿元，
同比增长59.7%，20.1%，2012-2014年EPS分别为0.55，0.88，1.06元。DCF预测值相
应调整为24.93元，维持公司买入的投资评级。
买 入——中信建投:一季报有望高增长，提高目标价维持买入【2013-03-27】
在高端消费品需求受抑下，露露稳健的风格是较好的投资品种，考虑到新产能释放配
合明年旺季的销售，13年1季度业绩会成为股价进一步上涨的动力。预计13-14年EPS
为0.74元、0.88元，维持“买入”评级，目标价23元。
增 持——国泰君安:旺季推延、产能释放，一季度业绩将超预期【2013-03-26】
调升2013-2014年Eps至0.75、0.92元，目前股价对应2013年PE为19倍。看好公司营销
改善对业绩的推动，给予2013年30倍PE，上调目标价至22.5元，增持。
增 持——申银万国:换届临近，每三年一次投资机会，一季报行情可期待【2013-03-26】
上调盈利预测，预计13-15年EPS分别为0.732元、0.883元和1.025元，分别增长32%、
21%和16%，13-15年PE分别为25.4、21.1和18.1倍。目标价24.16元，目标市值97亿元
，对应于13PE33倍。预计一季报收入增长25-30%，净利润增长30-35%，一季报行情可
期待，建议增持。
推 荐——长江证券:旺季延后致四季度收入下滑，今年一季度或呈现较快增长【2013-03-21】
预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.55元，0.72元和0.87元，维持“推荐”评
级。
买 入——东方证券:产品力突出，渠道力改善【2013-03-08】
我们预测公司2012-2014年销售收入分别为22.60，27.11，31.98亿元，同比增长16.7
%，20.0%，18.0%，归属于母公司的净利润同比增长11.5%，26.8%，20.0%。预测EPS
分别为0.54，0.68，0.82元。公司经营稳健，现金流充沛，我们用绝对估值法对公司
进行估值。贴现率9.56%，DCF预测值19.47元。首次给予公司买入的投资评级。
增 持——联讯证券:旺季产能瓶颈获突破，植物蛋白饮料成长空间广阔【2013-02-07】
经过测算，我们预计承德露露2012—2014年的EPS分别为0.57元、0.68元、0.83元，
对应的PE分别为27X、23X、19X，公司估值低于行业平均水平。考虑到植物蛋白饮料
行业广阔的发展前景、旺季产能瓶颈获得突破以及营销体制改革的稳步推进，我们首
次给予公司“增持”的投资评级。
增 持——西南证券:新产能释放，旺季旺销可期【2013-01-07】
预期2012、2013、2014年每股收益0.59、0.74、0.87元，考虑公司未来的业绩增速预
期以及行业状况，我们认为按2012年24倍PE较为合理，给予公司“增持”评级。
推 荐——长江证券:郑州项目建成投产，缓解旺季产能瓶颈【2013-01-03】
由于一季度是公司产品对全年收入和业绩贡献最大的一个时间段，同时也是产能供给
较为紧缺的季节。郑州项目在元月建成投产恰好能够帮助公司在2013年春节前旺季实
现生产和销售的增长。我们建议一季度是较佳介入时机。预计2012-2014年公司的每
股收益分别为0.59元，0.74元和0.87元，维持“推荐”评级。
买 入——中银国际:河南郑州产能即将投产【2012-11-30】
承德露露(000848.CH/人民币12.23,买入)于2010年6月董事会换届，公司第五届董事
会于当年8月的二次会议决定在河南郑州经济技术开发区投资建设新厂，该项目预计
建设期1.5年，投产期1年。郑州工厂实际动工在2010年11月以后，原先预计2012年9
月之前投产，实际建设进程低于预期，最新信息表明，郑州产能将于2012年12月初投
产。
谨慎推荐——东北证券:承德露露三季报点评【2012-10-29】
盈利预测与投资建议：我们预计公司4季度业绩增速将会加快，2012—2014年EPS为：
0.65元，0.77元和0.88元。给予公司12年25—30倍PE，其合理价格区间为16.25—19.
5元。
买 入——瑞银证券:三季报业绩略低预期，加大投入是主因【2012-10-26】
考虑到公司的营销费用投入将加大，我们下调2012/13/14年的EPS预测从0.63/0.83/0
.99元至0.58/0.76/0.91/元。由于我们下调2013/14年EPS预测，因此下调12个月目标
价至18.8元，并维持“买入”评级。目标价基于瑞银VCAM得出，WACC假设为8.0%。
买 入——中银国际:淡季投入，生产及销售齐努力迎旺季【2012-10-26】
我们调整2012-2014年摊薄每股收益分别为0.55元、0.74元和0.99元，目前股价相当
于2012-13年28倍和21倍市盈率。我们将目标价由19.35元略调低至18.25元，相当于2
012-13年33倍和24.6倍市盈率，维持买入评级。
推 荐——平安证券:业绩稳定增长，期待营销改革【2012-10-25】
维持盈利预测，预计2012-2014年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为17%，2012、2013
、2014年的EPS分别为0.56、0.67、0.77元，最新收盘价对应的PE分别为28、23和20
倍。我们认为，公司作为国内杏仁露饮料龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大，未
来的营销改革值得期待，维持“推荐”的评级。
谨慎推荐——东北证券:产能瓶颈有望逐步解决，营销也是关键【2012-09-27】
我们预计公司12—14年EPS为：0.65元，0.77元和0.88元。给予公司12年25—30倍PE
，其合理价格区间为16.25—19.5元。
增 持——国泰君安:营销改善，收入增长超预期【2012-08-30】
维持12-13年EPS0.59、0.74元，目前股价对应12、13年PE分别为28、23倍。看好公司
营销改善对业绩的推动，给予13年25倍PE，给予19元目标价，增持。
审慎推荐——中金公司:收入和利润率趋势向好，期待营销改革佳绩【2012-08-29】
基于二季度公司销售及利润率良好表现，我们上调公司盈利预测。预计2012~2014年
收入增速分别为20％、18％、15％，盈利增速分别为20％、20%、21％，每股收益为0
.58元、0.69元、0.84元，当前股价对应的市盈率分别为29.1倍、24.3倍、20.2倍。
公司派息率较高，近4年年均派息率均在50~100%，股息收益率接近2％。由于估值提
升空间有限，我们维持“审慎推荐”评级。建议投资者后续关注公司新产能的投放及
营销改革的成效。
买 入——中信建投:业绩超预期，营销改善初显成效【2012-08-29】
我们假设下半年郑州新产能投产后当年可贡献销量2.5万吨，13年再新增5万吨，预计
12-14年销量为28.7、34、37万吨。由于公司营销体系改革初现成效，预测公司12-14
年收入分别增长16.7%、28.8%和21.3%。我们认为2012年是公司经营层面出现拐点的
一年，但2013年才是公司明显的产能和业绩释放年，明年杏仁成本稳定，公司毛利率
将继续上升，净利率随之小幅微升，由于基数原因，13年公司净利润水平有望大幅上
涨，中长期我们更看重公司在细分产品领域的龙头地位，未来新品推广、营销策略等
方面的改善空间以及大股东对公司长远规划。我们调高12-14年EPS分别0.55元、0.74
元、0.88元，目标价20元，维持“买入”评级。
买 入——中银国际:2季度淡季收入和利润增速超预期【2012-08-29】
我们预计2012-2014年摊薄每股收益分别为0.60元、0.80元和1.04元，目前股价相当
于2012-13年28倍和21倍市盈率。维持目标价19.35元，相当于2012-13年32倍和24倍
市盈率，维持买入评级。
增 持——安信证券:毛利率提升，业绩符合预期【2012-08-29】
根据上半年的营销情况，结合公司未来的经营发展规划，我们预计公司2012-2014年
的每股收益分别为0.64元、0.81元和1.01元，复合增长率为28%。作为植物蛋白乳饮
料细分行业的龙头公司，给予公司30XPE，6个月的目标价为20元，维持增持-A的投资
评级。
推 荐——平安证券:业绩稳定增长，期待营销改革【2012-08-29】
维持盈利预测，预计2012-2014年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为17%，2012、2013
、2014年的EPS分别为0.56、0.67、0.77元，最新收盘价对应的PE分别为30、25和22
倍。我们认为，公司作为国内杏仁露饮料龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大，未
来的营销改革值得期待，维持“推荐”的评级。一旦确定公司销售层面有实质性的改
变，就是介入的良机。
买 入——瑞银证券:中期业绩略超预期，看好基本面持续改善【2012-08-29】
我们维持2012/13/14年的公司盈利预测0.63/0.83/0.99元，12个月目标价为20元。目
标价基于瑞银VCAM得出（WACC假设为8.8%）。
增 持——方正证券:营收增长19.6%，明年产能释放将迎来更大增长【2012-08-28】
预计公司2012-2014年营收复合增速为21.5%，净利润增速为23.9%，2012-2014年EPS
为0.59、0.80、0.92元，对应市盈率为28、21、18倍，考虑到公司在植物蛋白饮料届
的良好品牌及业绩增长性，给予公司2013年25倍市盈率，目标价20元，维持公司“增
持”评级。
买 入——中银国际:迁建扩能土地落实，郑州后续产能后有衔接【2012-07-10】
我们预计2012-13年每股收益分别为0.69元和0.90元（2011年底股本计），复合平均
增速达30%。鉴于公司处于发展拐点的判断，维持买入评级。
增 持——华泰联合:要素改善推动公司迈上新台阶【2012-06-11】
我们预计2012-2014年每股收益分别为0.63、0.81和1.00元，目前股价对应市盈率27X
、21X和17X。随着郑州产能投产、明年换届、营销改革推进，以及后续的厂区搬迁，
我们认为，要素改善将推动公司迈上新台阶。前期股价反映了估值修复，旺季前郑州
投产有可能成为事件性催化剂，维持“增持”评级。
买 入——中信建投:经营拐点隐现，建议买入【2012-05-29】
基于以上分析，我们认为承德露露的经营拐点即将到来，预计12-14年EPS分别为0.65
、0.85和1.1元，对应P/E为25、19、15倍，调高评级到“买入”，调高6个月目标价
到20元，对应P/E为31倍。
买 入——中银国际:改革给力，信心传递，迎接大发展【2012-05-28】
我们预测2012-14年每股收益分别为0.69元、0.90元和1.16元，目前股价相当于2012-
13年23.6倍和18倍市盈率。基于对公司2012年营销改革转折年的判断，提高目标价至
19.35元，相当于2012-13年28倍和21.4倍市盈率，维持买入评级。
增 持——海通证券:内部管理正在改善，产品销售有待改革【2012-05-28】
我们预计承德露露2012-2013年收入为22.3亿和26.7亿，分别增长15%和20%；该预测
偏谨慎，若公司明后几年进一步改革到位，还是有可能超预期。预计2012-2013年EPS
为0.61元和0.73元，分别同比增长14.6%和19.8%。当前股价16.29元，对应2012-13年
估值分别为26.8倍和22.4倍，给予“增持”评级，考虑到公司在杏仁露细分品类的行
业地位，及未来可能存在的改善机会，我们认为给予25-30倍估值较为合理，目标价
格区间为：15.18-18.22元。
推 荐——平安证券:空间广阔，迎来改善之年【2012-05-18】
我们预测，公司2012-2014年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为17%，2012、2013、201
4年的EPS分别为0.62、0.73、0.85元，最新收盘价对应的PE分别为26、22和19倍。我
们认为，公司作为国内杏仁露龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大；但是目前管理
体制仍然有待突破，销售能力亟待加强。首次覆盖，给予“推荐”的评级。
买 入——中银国际:表面似平静，内里多处改进【2012-05-16】
我们预测2012-14年每股收益分别为0.69元、0.90元和1.16元，目前股价相当于2012-
13年22.6倍和17.2倍市盈率。维持17.62元短期目标价，相当于2012-13年25.5倍和20
.7倍市盈率，维持买入评级。
买 入——中银国际:业绩符合预期，2012年成本下降，产能释放【2012-04-26】
我们预测2012-14年每股收益分别为0.69元、0.90元和1.16元，目前股价相当于2012-
13年19.5倍和14.9倍市盈率。我们将目标价由21.00元下调至17.62元，相当于2012-1
3年25.5倍和20.7倍市盈率，维持买入评级。
增 持——中信建投:业绩符合预期，处在价值底部【2012-04-26】
我们给予12-13年的EPS分别为：0.65元、0.85元和1.1元。12年动态市盈率21倍，13
年仅为16倍，维持“增持”评级。
增 持——华泰联合:收入增速提升、毛利率相对平稳【2012-04-26】
我们预计2012-2014年每股收益分别为0.62、0.79和1.03元，目前股价对应市盈率22X
、17X和13X，维持“增持”评级。尽管公司增长不快，但历史、同行业低位的估值都
已反映。随着郑州厂投产的临近，公司向上改善的可能性逐渐增加，可以关注估值修
复的机会。
谨慎推荐——长江证券:多年护城河等待营销改善【2012-04-25】
2012年杏仁原材料和马口铁成本压力相对缓和，公司郑州产能或许将在下半年建成投
产。我们预计公司2012-2014年的每股收益分别为0.65元，0.81元和1.02元，维持“
谨慎推荐”评级。
增 持——西南证券:等待业绩低潮度过【2012-03-20】
预计2012-2013年EPS分别为0.68元和0.86元，对应当前股价下，PE分别为22.8倍和18
.0倍，鉴于成本下降和新增产能部分释放，给予公司年内25-28倍目标PE，对应目标
价为17.00元-19.04元，较当前约有15%的增长空间，给予“增持”评级。
增 持——中信建投:价值底部，不断改善【2012-03-15】
我们给予11-13年的EPS分别为：0.53元、0.71元、0.95元。12年动态市盈率22倍，13
年仅为16倍，维持“增持”评级。
增 持——中信建投:露露商标维权取得实质进展【2012-01-19】
我们给予11-13年的EPS分别为：0.53元、0.71元、0.95元。12年动态市盈率不到18倍
，13年仅为13倍，维持“增持”评级。
买 入——瑞银证券:首次覆盖，短期看成本回落，长期看销售能力改善【2011-12-30】
我们预计2011-13年EPS为0.54/0.73/0.87元，目前股价对应11/12年市盈率分别为26x
/19x。鉴于其杏仁饮料行业龙头地位且应具备改善空间，我们给予买入评级，并基于
瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价19.63元，假设WACC8.0%,对应20
12E市盈率27x。
买 入——国金证券:基础稳固体制需理，市场广阔等待突破【2011-11-17】
2011E-2013E收入达20.59亿、24.94亿和32.4亿，分别增长13.4%、21.1%和29.9%：净
利润分别达到2.02亿、2.81亿和3.52亿，分别增长13.36%、38.68%和25.57%：EPS达
到0.554元、0.769元和0.965元。公司行业地位稳健市场空间想象力强但存在一定销
售能力风险，给予公司高于行业中值(23.76x2012EPE)15%的溢价，即2012E27.3xPE，
目标价21.00元，距离目前17.61的市价有19.27%的上涨空间。
增 持——中信建投:成本下降效果显现【2011-10-28】
11-13年的EPS分别为0.58元、0.83元和1.01元。对应11年、12年的动态市盈率为28倍
和20倍，目前估值水平并不高，维持“增持”评级。
增 持——华泰联合:销售平淡、期待毛利率回升【2011-10-27】
公司营销投入受限，投产进度又低于预期，我们预计2011-2013年每股收益0.58、0.7
2、0.95元，目前股价对应市盈率29X、24X、18X，维持“增持”评级。
谨慎推荐——长江证券:产能瓶颈延续，成本压力缓和【2011-10-27】
我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.59元，0.78元，1.03元，维持“谨慎
推荐”评级。
中 性——天相投顾:看产能扩张拉动业绩【2011-10-27】
我们预计公司2011年-2013年EPS为0.57元、0.80元和1.00元，根据最新收盘价17.00
元计算，对应动态市盈率为30倍、21倍和17倍，我们维持公司“中性”的投资评级。
买 入——中银国际:优质储备品种的看法不变【2011-10-27】
我们略微下调2011-12年盈利预测，将目标价由22.00元下调至21.00元，相当于2012
年27倍市盈率，维持买入评级。
谨慎推荐——民生证券:收入增速小幅下滑，期待郑州厂区顺利达产【2011-10-27】
我们预计公司11/12/13年EPS分别为0.54元、0.67元、0.83元，同比分别增长10%、24
%、24%，按照2011年10月26日收盘价17.00元计算，对应的市盈率分别为32倍、26倍
、21倍，维持公司谨慎推荐评级，目标价20元。
增 持——中信建投:2012会更好!【2011-09-14】
乐观预计净利润增长25%。预测11-12年EPS为0.61元、0.86元，11年、12年动态市盈
率分别为27倍和19倍，前期该股回调凸显估值优势，维持“增持”评级。
增 持——民族证券:内部磨合还需时日，期待旺季销售有所改善【2011-08-22】
预计2011年、2012年和2013年EPS分别为0.54元、0.72元和0.96元，动态市盈率分别
为35.49倍、26.33倍和19.79倍，估值基本合理，给予“增持”评级。
增 持——安信证券:毛利率下降，业绩低于预期【2011-08-22】
根据2010年的销售情况，结合公司未来的经营发展规划，我们预计公司2011-2013年
的每股收益在摊薄后分别为0.64元、0.79元和1.04元。作为植物蛋白乳饮料细分行业
的龙头公司，给予30倍PE，6个月的目标价为25元，维持增持-A的投资评级。
买 入——中银国际:基本面持续好转的战略储备品种【2011-08-22】
我们略微下调2011-13年盈利预测，将目标价由27.60元下调至22.00元，相当于2011-
12年37倍、27倍市盈率，维持买入评级。
增 持——华泰联合:短期成本高位、布局明后年成长【2011-08-22】
我们维持此前盈利预测，预计2011-2013年每股收益0.58、0.72、0.95元，目前股价
对应市盈率33X、26X、20X，维持“增持”评级。
谨慎推荐——长江证券:收入增长受制于产能瓶颈，杏仁成本上涨影响毛利率【2011-08-19】
我们估算公司2011-2013年的预测业绩分别为0.59元，0.78元，1.03元，维持“谨慎
推荐”评级。
增 持——华泰联合:要素梳理展开、中期成长在即【2011-07-27】
我们预计2011-2013年每股收益分别为0.58、0.72、0.95元，最新收盘价对应市盈率
分别为31X、24X和19X。公司明后年突破产能瓶颈，中期成长在即；体制改善保证其
长期成长性；估值有一定优势，维持“增持”评级。
谨慎增持——国泰君安:大股东与公司合心，致力业绩新增长【2011-05-12】
预计11-13年公司的EPS为0.69、0.9、1.18元，估值处于历史低位。公司销售能力提
升是其业绩重获增长的关键。给予11年40倍PE，年内目标价27.7元，谨慎增持评级。
买 入——国金证券:内生性挖潜走向外延式拓展【2011-05-10】
2011-2013年公司收入为21.91、27.61、34.79亿元，同比增长20.6%、26.0%、26.0%
；净利润为2.29、2.98、3.86亿元，同比增长28.3%、30.20%和29.45%，全面摊薄后
对应EPS为0.753、0.980、1.269元。维持公司“买入”评级，目标价格区间22.59-26
.35元，对应30-35X11PE的估值。逢低吸纳。
增 持——中信建投:未来将迎来发展良机【2011-05-04】
我们判断2011年公司将平稳较快发展，收入增长达20%，乐观预计净利润将增加25%。
预测2011-2013年每股收益分别为0.75元、1.12元、1.45元，给予公司2011年35倍市
盈率，6个月目标价26元。
审慎推荐——中金公司:短期高增长仍需等待【2011-04-22】
下调公司2011年和2012年盈利预测19.3%和24%至每股收益0.8元和1.11元。公司2011
年和2012年市盈率分别28.9x和20.9x，估值处于合理水平，加之2011年业绩难有超预
期表现，我们维持“审慎推荐”的投资评级，认为仍露露的投资时机仍需等待。
增 持——方正证券:产品提价 产能扩张，成长可期【2011-04-01】
预计公司2011-2013年营业收入为21.86亿、27亿、32.3亿，年复合增速为21%。假设
公司产品产能按预期释放，原材料价格保持稳定，公司2011-2013年每股收益为0.64
、0.79、0.95元，给予增持评级。
买 入——中银国际:营销力度加大，产能释放是关键【2011-03-31】
我们将目标价由35.96元下调至27.60元，相当于2011-12年39倍、26.7倍市盈率，维
持买入评级。
增 持——华泰联合:短期成本扰动、销售前景看好【2011-03-31】
管理层换届后，尽管公司治理结构的改善低于预期，但随着时间推移，管理层和大股
东之间的矛盾必将逐步解决，投资价值显著。我们下调盈利预测，预计2011-2013年
每股收益0.74、0.99、1.31元，目前股价对应市盈率33X、24X、18X，维持“增持”
评级。
增 持——安信证券:业绩符合预期，期待产能释放【2011-03-31】
根据2010年的销售情况，结合公司未来的经营发展规划，我们预计公司2011-2013年
的每股收益在摊薄后分别为0.72元、0.93元和1.10元。作为植物蛋白乳饮料细分行业
的龙头公司，给予30倍PE，12个月的目标价为28元，维持增持-A的投资评级。
增 持——中信建投:“爆发式”增长在2012【2011-03-31】
我们判断2011年公司将平稳较快发展，收入增长达20%，乐观预计净利润将增加25%。
预测2011-2013年每股收益分别为0.75元、1.12元、1.45元，给予公司2011年35倍市
盈率，6个月目标价26元。
买 入——申银万国:产品提价10%应对成本压力上升【2010-11-01】
预计10-12年EPS分别为0.750元、0.987元和1.226元，分别同比增长64.5%、31.6%和2
4.2%。尽管过去一年承德露露跑赢申万A指122个百分点，但考虑到10月16日露露杏仁
露出厂价已上调10%、河南6万吨产能预计明年四季度达产、集团占用露露商标问题有
望彻底解决、今年董事会换届后万向对露露的掌控力加强等因素，我们维持“买入”
评级。
审慎推荐——中金公司:等待最佳投资时点【2010-11-01】
公司对应2010-2011年市盈率分别为40.5倍和30.5倍。2010年二季度将是较好的投资
时点，其将迎来收入和利润率的双重弹性。
谨慎增持——国泰君安:冰润、新品促淡季旺销，提价有望覆盖成本上涨【2010-11-01】
公司销售情况良好，提价打消了我们之前对毛利率可能大幅下滑的预期，调高10-12
年Eps至0.71、0.88、1.11元。考虑到植物蛋白饮料发展前景较好及公司治理改善，
维持谨慎增持，目标价33元。
中 性——天相投顾:营销改革效果明显【2010-10-30】
我们预计2010-2012年摊薄后的每股收益分别为0.7元、0.87元和1.08元，以最新收盘
价28.8元计算，对应动态市盈率分别为41X、33X和27X，维持“中性”评级。
增 持——华泰联合:治理结构改善，发展动力充足【2010-08-27】
盈利预测与投资建议。管理层换届后，积极性提高，关联交易逐渐解决，万向集团重
视农产品深加工，公司发展动力强劲。我们预计：2010-2012年EPS分别为0.71、1.01
、1.37元，目前股价对应2010-12年PE分别为39、27、20X，给予“增持”评级。
买 入——申银万国:业绩符合预期，新建产能拉开南扩序幕，长线维持买入评级【2010-08-25】
维持盈利预测，预计10-12年EPS分别为0.814元、1.059元和1.346元，分别同比增长7
9%、30%、27%。尽管过去12个月已获得188%的超额收益，但考虑到董事会换届后、河
南等地陆续新建产能后、城镇化进程加快后公司的长期趋势仍向好，我们维持买入评
级。
谨慎增持——国泰君安:收入增速回归正常，原材料涨价影响盈利【2010-08-25】
预计10、11年公司收入增速分别为47.6%、11.4%，净利润增速分别为55.8%、15.6%；
按照最新股本计算EPS分别为0.71元、0.82元。按目前股价2010年动态PE32倍，考虑
可能的公司治理理顺以及行业发展前景较好，目前估值基本合理，维持“谨慎增持”
。
增 持——安信证券:毛利率提升推动业绩大幅增长【2010-08-24】
根据上半年的销售情况，结合公司未来的经营发展规划，我们预计公司2010-2012年
的每股收益在摊薄后分别为0.75、0.97和1.30元。作为植物蛋白乳饮料细分行业的龙
头公司，给予其2011年35倍PE，6个月的目标价为33元，维持增持-A的投资评级。
推 荐——国元证券:业绩步入快速增长期【2010-08-24】
预计2010-2011年EPS分别为0.83元和1.03元对应当期股价（26.71元）的估值水平分
别为32x、26x。考虑植物蛋白饮料行业的广阔前景、公司治理结构不断完善以及股权
激励的实施对公司的推动作用，我们给予公司2011年30倍的估值水平，对应目标价为
31元，较目前股价仍16%上涨空间。因此，给予公司“推荐”投资评级。
谨慎增持——国泰君安:重营销促规模，经营机制将可能理顺【2010-06-28】
预计10、11年收入增速47.6%、11.4%，净利润增速55.8%、15.6%；EPS1.14元、1.31
元。按目前股价2010年动态PE36倍，考虑可能的公司治理理顺以及行业发展前景较好
，估值基本合理，“谨慎增持”。
买 入——申银万国:二季度是淡季，预计当季业绩平淡，顺利换届迎来发展转折点【2010-06-23】
暂时维持年报、季报点评中的盈利预测，预计10-12年EPS分别为1.303元、1.695元和
2.154元，分别同比增长79%、30%、27%。尽管二季度因淡季等原因预计业绩平淡，但
考虑到和谐换届后承德露露有望加快发展，中线维持“买入”评级，保险的买点或许
在中报披露后。
增 持——安信证券:顺利换届，平稳过渡【2010-06-23】
由于公司加强了营销力度，同时今年“坐享”一个完整的春节销售旺季，我们预计公
司的杏仁露和新品核桃露销售额将会有较大幅度增长。由于主要原材料成本马口铁价
格上涨，使2010年的综合毛利率小幅下降。考虑到公司换届后生产经营能够稳定运行
，预计公司2010-2012年未摊薄的EPS分别为1.20、1.52和2.08元，维持增持-A的投资
评级，3个月的目标价45元。
增 持——国海证券:镀锡板价格上升构成一定盈利增长压力【2010-06-09】
基于公司在杏仁露细分市场领域的绝对领跑优势和潜在的产品、市场待开发空间，再
考虑到人们对植物蛋白饮料需求上升导致的相对明确的增长预期，只要镀锡板价格不
再继续大幅上涨，当前估值足够安全，维持其“增持”评级。
买 入——申银万国:年报分配方案超预期，一季报大增 182%【2010-04-26】
预计10-12年 EPS分别为 1.303 元、1.695元和 2.154元，分别同比增长 79%、30%、
27%。目标价51 元，维持买入评级。
审慎推荐——中金公司:2009年及2010年一季度业绩回顾【2010-04-26】
基于已公布的一季度业绩，我们上调 2010-2011 年盈利预测 35.8％和 36.3％至每
股收益 1.20 元和 1.59 元，2010-2011年预测市盈率分别为34.7x、26.1x。公司短
期估值已届合理，股价续升动力仍依赖内部分歧的彻底理顺，暂维持“审慎推荐”评
级。
谨慎增持——国泰君安:成本下降提升业绩 公司改制促进发展【2010-04-26】
销售市场逐步打开推动收入提升，预期的股权激励推出将解决关联交易、提升毛利率
，预计10、11年EPS分别为1.27、1.59元，目前股价对应10年33倍，估值合理，谨慎
增持。
增 持——安信证券:分红送大礼，业绩超预期【2010-04-25】
根据公司2010年一季度的销售状况，考虑到公司换届后对高管和营销人员的激励，同
时“坐享”一个完整的春节销售旺季，杏仁露和新品核桃露销售将会有较大幅度增长
。 在主要原材料成本马口铁和杏仁价格平稳的基础上预计公司2010-2012年未摊薄的
EPS分别为1.23、1.57和1.99元，考虑到2010年动态市盈率已经达到34倍，维持增持-
A 的投资评级，3个月的目标价45元。
推 荐——国都证券:年报、季报均超预期，年报增长确定【2010-04-24】
预计公司 10 年按分红前股本计算每股收益 1.18 元，全面摊薄后每股收益0.84元，
11年每股收益0.91元，10年动态市盈率 35.2 倍，11年动态市盈率28.4倍。考虑10
年全年业绩仍可能超预期，维持“短期_推荐，长期_A”的投资评级。
买 入——申银万国:一季度业绩超预期，12 个月目标价 50 元，维持买入评级【2010-04-09】
由于一季度盈利超预期，我们继续上调公司盈利预测，预计 09-12 年 EPS 分别为 0
.728 元、1.298 元、1.677 元和 2.139 元，分别同比增长 26%、78%、29%、28%。1
2 个月目标价 50 元，目标市值 95 亿元，维持买入评级。
买 入——中信建投:销售超预期，调高盈利预测【2010-02-22】
我们对露露 2010 年业绩增长持乐观态度。认为增长超越 30%的可能性较大，鉴于公
司前两个月良好的收入增长，我们调高公司2010 年业绩预测至EPS为 1.0 元。目标
价位32 元/股。调高评级为买入。
增 持——安信证券:期待 2010 年绽放【2010-02-06】
我们根据公司09年的销售情况，考虑到10年随着经济的回暖，杏仁露销售恢复，同时
“坐享”一个完整的春节销售旺季，在主要原材料成本马口铁和杏仁价格平稳的基础
上预计公司09-11年的EPS 为0.59、0.77和0.98元， 给予 2010年33X PE， 6个月的
目标价为26元， 维持增持- A 的投资评级。
持 有——广发证券:三季度止跌回升，四季度销售是关键【2009-11-08】
我们预计 09-11 年，公司实现每股收益 0.60、0.74、0.84 元，对应于 34.7、28.4
、24.9倍的 PE。相对于食品饮料的其他上市公司，当前估值水平偏高。考虑到公司
股权激励方案尚未有定论，管理层的积极性未得到充分释放，我们给予“持有”的投
资评级。
推 荐——国都证券:2010年旺季收入增长、毛利率维持高位【2009-11-05】
预计公司 09 年每股收益 0.6 元，10 年每股收益 0.83 元，11 年每股收益 1 元，
对应 09 年动态市盈率 35.8 倍，10 年动态市盈率 25.9 倍，首次给予公司“短期-
推荐，长期-A”的投资评级。
推 荐——兴业证券:销售情况有所改善【2009-10-27】
预计公司 09、10 和 11 年 EPS 分别为 0.60、0.72 和 0.86 元，维持“推荐”的
投资评级。
增 持——申银万国:盈利拐点出现，估值有吸引力，建议积极增持【2009-10-26】
略微上调盈利预测， 预计09-11 年EPS 分别为0.658 元、 0.888元和 1.085元，分
别同比增长 13.8%、35.0%和 22.2%，6 个月目标价 25 元，对应 10PE28 倍，股价
上涨空间 37%，建议积极增持。
买 入——中银国际:走出最困难时期【2009-10-26】
维持2009-11年 0.60、0.72、0.84元人民币的业绩预测， 调高目标价格由 16.50至2
0.00元人民币， 对应 10 年预 测市盈率 28倍。公司年底管理层任职到期，如果将
来 能实施管理层股权激励，有利于调动管理层积极性， 业绩仍有较大的提升空间，
仍维持买入评级不变。
审慎推荐——中金公司:安全的高成长品种，正面催化剂有望来临【2009-10-26】
09-10 年市盈率分别为 28倍和20.6 倍，年初至今涨幅仅为 14%，股价下行风险有限
。随着换届来临，制约公司发展的负面因素有望化解，业绩和估值均有望实现大幅提
升，我们维持“审慎推荐”评级，提示投资者露露的投资时机已来临。
增 持——天相投顾:营销改革见效，销售好转【2009-10-26】
我们预计2009-2011年的EPS分别为0.63元、0.75元和0.95元，当前公司的股价为18.1
6元，对应的动态PE分别为29X、24X和19X，具有估值优势，同时营销改革初见成效，
上调公司评级至“增持”。
增 持——中信建投:降幅收窄，预计全年正增长【2009-10-26】
我们预测适度提高2009 年业绩预测到每股收益0.61元，2010 年—2011 年公司复合
增长率有望达到 25%以上， 每股收益达到0.80元和1.00 元。动态估值较低，维持增
持评级。
增 持——安信证券:收入今年首次增长【2009-10-25】
综合公司所处杏仁类饮料子行业状况及公司自身发展动力，我们调高先前对公司2009
年－2011年的每股盈利预测0.55元，0.57元及0.62元，分别至0.57元，0.62元及0.67
元，维持“增持－A”的投资评级，12个月的目标价则按2010年EPS0.62元的30倍PE，
为18.6元。
增 持——申银万国:营销改革初现成效 盈利增速将持续回升【2009-10-09】
预计09-11 年EPS分别为0.638 元、0.854元和1.039元，分别同比增长 10.4%、33.9%
和 21.6%，09-11 年PE 分别为25.8、19.3 和15.9倍，1-9 月股价仅上涨 6%，落后
大盘 62 个百分点。下半年业绩将扭转下滑局面， 盈利拐点出现， 有点类似年初的
山西汾酒， 6 个月目标价 23元， 对应 10PE27倍，股价上涨空间 40%，建议积极增
持。
增 持——国海证券:稳健的植物蛋白饮料领跑者【2009-09-23】
基于公司在杏仁露细分市场领域的绝对领跑优势和潜在的产品、市场待开发空间，以
及大股东在农产品深加工领域向纵深发展的决心，特别是管理层股权激励计划的预期
所带来的业务扩张潜力，我们看好公司的发展前景，首次给予其“增持”评级。
审慎推荐——中金公司:中期业绩回顾【2009-08-20】
目前09-10年市盈率分别为22.6倍和16.6倍，虽然09-10年的盈利仍有可能下调空间，
但是其估值与行业其他企业相比仍有优势。同时，经过 2009 年的调整之年，2010年
仍有望出现恢复态势，但需等待年末换届以后的投资时点。
买 入——国金证券:大股东的想法是关键【2009-08-20】
我们认为公司在细分市场有着很强的竞争力也占有绝对垄断地位，目前与大股东仍有
许多方面需要沟通到位，明年换届将会带来公司一些新的变化，我们认为公司是有很
大的改善提升空间，按正常情况考虑到经济复苏，公司下半年经营形势将会好转，但
要取得质的突破需要考验大股东的智慧。考虑公司存在着较大提升空间且品牌力仍然
很强，我们维持对公司买入评级。
增 持——安信证券:依然如故【2009-08-19】
综合公司所处行业状况及发展动力，我们维持先前对公司2009年－2011年的每股盈利
分别为0.55元，0.57元及0.62元，维持“增持－A”的投资评级，12个月的目标价则
按2010年EPS0.57元的22倍PE，为16.94元。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-05-09 ｜ 24817.93｜ 否 ｜
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｜ ｜公司预计2013年与关联方承德县顺天杏仁加工有限公司,承德市 ｜
｜ ｜顺天食品有限公司,廊坊凯虹包装容器有限公司发生日常关联交 ｜
｜ ｜易，预计交易金额为24000万元。20130619：股东大会通过20140｜
｜ ｜312：董事会通过《关于追认2013年度日常关联交易超额部分的 ｜
｜ ｜议案》：2013年度公司与上述关联方发生的实际交易金额为2481｜
｜ ｜7.93万元。20140509：股东大会通过公司2013年度关联交易情况｜
｜ ｜报告及2014年度日常性关联交易预计的议案 ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-05-09 ｜ ｜ 否 ｜
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｜ ｜1、2014年度，公司拟与万向财务有限公司（下称“万向财务” ｜
｜ ｜）继续签订《金融服务框架性协议》，万向财务将为本公司及下｜
｜ ｜属控股子公司提供存款、结算、信贷及其经中国银行业监督管理｜
｜ ｜委员会批准的可从事的其他金融业务的服务。2、万向财务与本 ｜
｜ ｜公司是受同一最终控制人控制的关联单位之一，根据《深圳证券｜
｜ ｜交易所股票上市规则》的规定，本公司与万向财务构成关联关系｜
｜ ｜，因此本次交易构成关联交易。20140509：股东大会通过 ｜
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