☆风险因素☆ ◇600423 柳化股份 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
中 性——国海证券:业绩实现增长【2012-08-09】
预测公司2012-2014年每股收益分别为0.32元、0.40元和0.50元，给予公司中性评级
。
买 入——国海证券:费用高企吞噬公司净利润，静待公司业绩好转【2011-07-28】
我们下调公司2011年-2013年的EPS分别为0.20元、0.32元和0.46元，目前股价对应于
公司未来三年内PE分别为44、28和20倍左右，公司目前各项业务经营稳定，煤矿达产
将实现煤化工业务的一体化，硝基复合肥盈利能力强，且未来公司尿素、浓硝酸、硝
酸铵、双氧水业务经营稳健，公司整体毛利率有望得到回升，且未来公司存在强烈的
资产注入预期，长期投资价值显著，我们维持公司长期买入评级。
买 入——国海证券:业绩符合预期，未来经营不断好转【2011-03-14】
我们预测公司2011年-2013年的EPS分别为0.49元、0.79元和1.15元，公司目前各项业
务经营稳定，煤矿达产后将实现煤化工业务的一体化，双氧水盈利显著，且未来公司
尿素、浓硝酸、硝酸铵业务经营稳健，公司整体毛利率有望得到回升，管理层二级市
场大幅增持公司股票提振投资者信心，且未来公司存在强烈的资产注入预期，长期投
资价值显著，我们维持公司买入评级。
增 持——华泰联合:费用高企，业绩低于预期【2011-03-14】
我们下调公司11和12年EPS分别为0.35和0.45元，静态PE33倍，估值并不便宜。长期
来看，公司是两广最大煤头尿素企业，具备区域优势，维持“增持”评级。公司高管
增持股票一定程度上反映对公司经营的信心。
增 持——东海证券:成本上升和三费高企挤压公司利润【2011-03-10】
我们认为由于双氧水和煤炭资源将明显提升公司利润，并且随着产能的完全释放，业
绩会快速增长。预计公司2011年、2012年和2013年的EPS分别为0.47元、0.58元和0.7
0元，对应的PE为23.3、18.9、15.7倍。公司在产业链上下游的开拓和产品毛利率的
大幅度回升将明显提升公司盈利能力，我们给予公司“增持”评级。
谨慎推荐——银河证券:行业回暖，业绩复苏，淡季业绩不理想【2011-01-21】
我们预测2010-2012年盈利为0.15元、0.43元和0.58元，由于公司2010年第四季度实
现EPS仅0.01元，在化肥淡季公司业绩还不够理想，给予谨慎推荐投资评级。
买 入——国海证券:产品价格上涨，公司业绩将好转【2010-11-15】
我们下调公司2010年-2012年的EPS分别为0.32元、0.49元和0.79元，目前股价对应公
司未来三年的PE分别为34、22和14左右，我们维持公司买入评级。
增 持——东海证券:基本面持续向好，破茧成蝶需时【2010-11-01】
我们认为由于煤矿明年正式投产将明显提升公司利润，并且随着产能的完全释放，明
年业绩会快速增长。预计公司2010、2011和2012年的EPS分别为0.22元、0.76、0.93
元，对应的PE为53.27、15.42和12.6倍，维持公司“增持”评级。
增 持——东海证券:三费高企侵蚀公司利润【2010-10-25】
我们认为由于双氧水和煤炭资源的注入将明显提升公司利润，并且随着产能的完全释
放，业绩会快速增长。预计公司2010年、2011年和2012年的EPS分别为0.21元、0.42
元和0.46元，对应的PE为57.1、28.5、26.1倍。虽然PE高于煤化工行业平均水平，但
公司在产业链上下游的开拓和尿素毛利率的大幅度回升将明显提升公司盈利能力，我
们给予公司“增持”评级。
增 持——华泰联合:费用率上升，拖累三季度业绩【2010-10-25】
鉴于Q3公司业绩大幅低于预期，我们下调公司10和11年EPS分别为0.25和0.47元，静
态估值并不便宜。长期来看，看好公区域优势和拓展煤化工产业链的发展战略，存在
资产整合预期，公司高管大幅增持公司股票，平均成本约8.87元/股，我们认为也反
映了对公司未来经营的信心，管理层利益与公司利益一致，公司未来业绩释放的动力
增强，维持“增持”评级。
增 持——湘财证券:三季度产品毛利率环比提升【2010-10-25】
我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.22、0.49、0.61元，对应于公司2010年10月22
日收盘价11.99元，动态市盈率分别为54倍、24倍、20倍。给予“增持”的投资评级
。
买 入——国海证券:尿素价格下滑影响整体毛利率，双氧水盈利能力突出，资产注入预期提升价值【2010-08-09】
我们略微下调公司盈利预测，预测公司2010、2011、2012年EPS分别为0.348元、0.59
5元、0.861元，公司目前股价对应于公司2010年~2012年动态市盈率为29、17、12左
右，公司目前各项业务经营稳定，煤矿达产后将实现公司煤化工业务的一体化，双氧
水盈利显著，且未来公司尿素业务盈利能力将得到改善，公司整体毛利率有望得到回
升，管理层二级市场大比例增持股份提振公司信心，且未来公司存在强烈的资产注入
预期，公司投资价值显著，我们维持公司买入评级。
买 入——群益证券(香港):农资市场向好，下半年业绩有望环比回升【2010-08-09】
我们预计公司2010、2011年可实现净利1.31和2.55亿元，同比增长534.6%和95.2%；E
PS分别为0.327、0.639元；动态PE为32.1倍和16.5倍，给予买入的投资建议。
增 持——海通证券:硝铵、双氧水盈利提升助公司同比实现扭亏【2010-08-09】
尿素价格的预期回升，以及产能的扩张都将成为公司未来业绩增长的推动因素。我们
预计公司2010-2011年每股收益分别为0.42、0.60元，维持“增持”投资评级，给予1
2.00元的6个月目标价。
推 荐——国元证券:双氧水、硝铵盈利能力突出，煤矿将投产【2010-08-07】
预计公司2010-2012年每股收益分别为0.26、0.44、0.55元。公司煤矿即将投产，增
加煤炭自给率，提升盈利能力；硝酸铵业务毛利率处于较高水平；双氧水产能将进一
步扩大；尿素业务已处于盈利低点；未来存在资产注入预期，给予公司推荐投资评级
。
买 入——宏源证券:渐入佳境，业绩步入稳定增长期【2010-05-12】
随着煤炭和双氧水产能在今明两年的完全释放，以及硝铵和尿素所具备的传统品牌和
区域优势，加之未来资产注入的预期，预计2010、2011年每股收益分别为0.61和0.74
元，给予“买入”评级。
增 持——申银万国:盈利能力逐步正常化，产能扩张和资产整合推动公司业绩增长【2010-04-26】
维持 2010-2011 年 EPS 分别为 0.68 元、1.04 元，目前股价对应10-11PE21 倍、1
4 倍，如果解决双氧水同业竞争问题，则 2011 年PE 有望降低至11-12 倍。考虑整
合预期，给予 2011PE20 倍，未来 6 个月目标价 21 元（如果整合完成则该价格对
应 2011PE15-17 倍），建议增持。
持 有——中信证券(浙江):柳化股份一季报点评【2010-04-26】
我们维持公司 2010 、2011 年 0.80 、1.00 元的盈利预测，估值不高。广东中成化
工的资产整合预期仍在，未来天然气提价会对煤头尿素公司股价带来巨大刺激。
增 持——华泰联合:区域煤化工龙头，业绩有望大幅增长【2010-04-22】
随着新装置步入正轨，生产瓶颈解除之后产能大增，生产成本大幅降低，公司业绩有
望大幅增长。我们预测 10、11、12 年 EPS 为 0.65、0.84、1.05元，对应 15.64的
股价，PE分别为 24.1倍、18. 5 倍、14.9倍，估值相对合理。中成化工与公司产品
存在同业竞争，资产注入依然可期。首次给予“增持”评级。
买 入——宏源证券:主营业务运行平稳，CDM及煤炭收益可望锦上添花【2010-04-21】
随着煤炭和双氧水产能在今明两年的完全释放，以及硝铵和尿素所具备的传统品牌和
区域优势，加之未来资产注入的预期，预计 2010、2011 年每股收益分别为 0.61 和
0.78 元，给予“买入评级”。
买 入——国海证券:2010 年业绩重新步入增长轨迹，资产注入预期提升公司价值【2010-04-16】
我们预测公司 2010、 2011、 2012 年EPS分别为0.64 元、 0.94元、1.37 元，目前
公司动态市盈率为 23、15、10 左右，公司目前估值优势显著，业绩迎来拐点，且存
在强烈的资产注入预期，公司投资价值显著，考虑到公司未来新建项目带来业绩快速
增长，我们维持公司买入评级。
增 持——申银万国:2009 年是业绩异常点，2010 年重回增长轨道，维持增持 【2010-04-15】
维持 2010-2011 年 EPS 分别为 0.68 元、1.04 元，目前股价对应10-11PE21 倍、1
4 倍，如果解决双氧水同业竞争问题，则 2011 年PE 有望降低至 11-12 倍。考虑整
合预期，给予 2011PE20 倍，未来 6 个月目标价 21 元（如果整合完成则该价格对
应 2011PE15-17 倍），建议增持。
增 持——天相投顾:盈利能力逐步恢复，新增煤炭业务是最大看点【2010-04-15】
预计公司 2010 年-2012 年EPS 为 0.53 元、0.73 和 0.88 元。对应动态 PE 分别
27 倍、20倍和 16 倍。天然气改革在际，利好煤头化工，维持“增持”的投资评级
。
买 入——中信证券(浙江):柳化股份09年报点评【2010-04-15】
现有资产预计盈利EPS2010年0.8元，2011年1.0元。现在股价对应2010年18倍PE，估
值不高。由于有整合预期，整合的资产盈利能力强，且有高送转，维持买入评级。
持 有——中银国际:2010将实现盈利大幅好转【2010-04-15】
即使考虑柳化股份 2010年净利较 2009年有大幅增长空间，目前其 2010年预期市盈
率仍超过 27倍，我们认为估值并不便宜，维持持有评级。
中 性——银河证券:肥价低迷成本高【2010-04-15】
化肥价格春季低迷，目前煤炭价格预期上涨，对尿素毛利形成较大压力。公司向煤炭
增资有望弥补涨价的不利影响。我们预计公司10-12年业绩为0.52元、0.69元和0.78
元。对目前股价PE为27.71倍、20.88倍和17.47倍，给予中性的投资评级。
增 持——申银万国:2011年业绩增加新增点，提高盈利预测，建议增持【2010-03-31】
预计 2010-2011 年 EPS 分别为 0.68 元、1.04 元，目前股价对应10-11PE22 倍、1
4 倍，如果解决双氧水同业竞争问题，则 2011 年PE 有望降低至 11-12 倍。考虑整
合预期，给予 2011PE20 倍，未来 6 个月目标价 21 元（如果整合完成则该价格对
应 2011PE15-17 倍），建议增持。
买 入——湘财证券:业绩增长确定,长期趋势向好【2010-01-12】
我们对公司 2009-20011 年 Eps 预测分别为0.09元，0.81元，0.91元；公司主要看
点在于1）Shell装置的稳定运行给公司带来的成本优势；2）上游一体化初具雏形，
公司未来煤炭可完全只给；3）公司主要产品 10年均价同比 09年有显著增长，从而
推动业绩向上。目前氮肥板块 10 年市盈率均值在 21-22 倍左右，考虑到以上预测
未考虑未来煤炭只给率提高而带来成本减低效应，公司业绩增速存在超预期可能，公
司可以享受24倍左右的估值水平，对应目标价格 19.2元，维持“买入“评级。
增 持——申银万国:购中止无损现有业务价值，市值仍偏低，整合预期仍存【2010-01-04】
我们上调公司 09-11 年EPS 至0.10元、0.68 元、0.88 元（原预测为 0.08 元、0.6
0 元、0.76 元），对应 10-11PE21倍、16 倍。 PE 估值具备安全边际，PB 较低，
考虑其较大的业绩弹性和长期市值成长空间，仍建议增持；若复牌股价下跌则带来配
置机会。
增 持——天相投顾:明春好年景,正值冬播时【2009-11-30】
明春好年景,正值冬播时。
增 持——申银万国:2010 年业绩回归增长助推公司市值提升【2009-11-25】
我们预计公司 09-11 年 EPS 分别为 0.08 元、0.60 元、0.70 元，对应 10-11PE20
倍、16 倍。公司在 2010 年将重回业绩增长轨道，目前是公司业绩变化重要的拐点
时刻，给与其 2010 年 PE25 倍，公司合理价值 15 元，建议增持。
买 入——湘财证券:煤化工柳暗花明，柳化化蛹为蝶【2009-11-10】
我们对公司 2009-20011年Eps 预测分别为0.23 元，0.69元，1.16元，2009年 11月
10日股价对应的动态PE分别为47，16，10倍左右，我们首次给予公司“买入”评级。
增 持——国海证券:Shell装臵运行稳定，经营业绩逐步好转【2009-11-04】
公司最坏的时刻已经过去，公司经营业务将逐步好转，我们预测公司 2009 年～2011
年的 EPS 分别为 0.095 元、0.497 元和0.649元，目前股价对应于2009年～2011年
的动态PE分别为101.67、19.44和14.90，我们首次给予公司增持评级。
增 持——天相投顾:业绩好转，三季度首现扭亏【2009-10-29】
预计公司 2009-2011 年每股收益分别为 0.05 元、0.59 元和 0.71 元，以 10 月 2
8 日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为 175 倍、16 倍和 13 倍。公司具有国际
先进水平的壳牌粉煤生产技术，目前有多个项目在建，未来将逐渐完善甲醇、二甲醚
、醋酸等煤化工产品线，逐渐形成 100 万吨级总氨的大型先进煤化工企业，进一步
扩大规模优势。上调至“增持”的投资评级。
买 入——广发证券:壳牌装置回报期来临、明年业绩将大幅增长【2009-08-04】
我们预测公司 2009-2011 年的 EPS 分别为 0.20 元、0.55 元、0.67元。按照目前
股价 12.22 元计算，对应的动态市盈率分别为 61.10倍、22.18 倍和 18.24 倍，估
值已无很大优势。但经过 2007、2008年最困难两年，公司最坏时候已经过去，预计
今年三季度将实现扭亏，在壳牌装置回报期来临、煤炭自给率提高、稀硝酸产能瓶颈
突破等利好消息支撑下，公司未来发展将面临新的转折，且公司目前处于转亏临界点
，可给予较高估值，2010年市盈率 28倍，，一年内目标价 15.4元，给予“买入”评
级。
中 性——群益证券(香港):二季度凈利润实现扭亏为盈【2009-07-22】
我们预计公司09、10 年实现净利润为3202万元和8966万元，同比分别增长-64.9％和
180％，EPS分别为0.12和0.337，动态PE为85.6倍和30.6倍，估值偏高，维持中性的
投资建议。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 11｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 60｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-07-23 ｜ 27679.82｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜2010年，公司控股股东柳州化学工业集团有限公司收购了广东中｜
｜ ｜成化工股份有限公司（以下简称“广东中成”）及其下属相关企｜
｜ ｜业资产，由于广东中成及其下属企业双氧水等产品与公司重叠，｜
｜ ｜由此形成了与公司的同业竞争关系。为了解决同业竞争，减少关｜
｜ ｜联交易，提升公司运营效率，公司拟对广东中成部分资产进行并｜
｜ ｜购整合。拟整合的资产范围包括：1、收购广东中成所持湖南中 ｜
｜ ｜成化工有限公司95.5%的股权；2、收购广东中成所持广西柳州中｜
｜ ｜成化工有限公司39%的股权；3、收购广东中成所持东莞振华泰丰｜
｜ ｜实业发展有限公司95%的股权。经初步测算，本次对广东中成相 ｜
｜ ｜关资产的整合所涉资产总额、资产净额合计均未占到柳化股份20｜
｜ ｜12年末经审计的合并财务会计报表总资产、净资产的50%，上一 ｜
｜ ｜会计年度相关资产实现的收入也未达到柳化股份2012年度经审计｜
｜ ｜的合并财务会计报表营业收入的50%，因此整合没有达到《重大 ｜
｜ ｜资产重组管理办法》规定的标准，不构成重大资产重组。但交易｜
｜ ｜属于同一方控制（广东中成是柳化集团的控股子公司，整合资产｜
｜ ｜均在广东中成合并范围之内）且属于关联交易，需提交股东大会｜
｜ ｜审议。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-06-27 ｜ 22660｜ 是 ｜
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｜ ｜2014年公司拟与关联方广西柳州化工控股有限公司,广东中成化 ｜
｜ ｜工股份有限公司,湖南柳化桂成化工有限公司等发生购销商品,接｜
｜ ｜受劳务,租赁费的日常关联交易，预计交易金额为22660万元。20｜
｜ ｜140627：股东大会通过 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2014-04-25 ｜ 144000000｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2013-04-12 ｜ 70970000｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
└──────┴────────────────────────────┘
