大秦铁路(601006) 投资逻辑 公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有2465公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024年煤炭发运量为3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量的14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益14.3亿元，占利润总额比例为18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3公司归母净利润为86亿元，同比下滑23%。 预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在2011年后货运量已经可以接近最高运输量4.5亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望2025年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加3100万吨以上；预计2025年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计2025年大秦线货运量同比增长5%。 短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025年2月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。 低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺2023-2025年分红比例不低于55%，过往股息率大多在5%以上。2024年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于187亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为94.82亿元、112.78亿元、119.86亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应PB分别为0.92倍、0.95倍、0.92倍。参考可比公司2025年平均PB倍数1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司2025年1.1倍PB估值，目标价格为7.85元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

大秦铁路(601006) 本期内容提要: 西煤东运国铁龙头，百亿利润分红稳健 发展情况：大秦铁路是国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台。公司设立于2004年，并于2006年登陆A股市场，实际控制人为国铁集团、控股股东为太原局集团，2020-2021年太原局集团累计增持公司1.49亿股，彰显对公司未来发展信心，截至24H1末持股比例为52.9%，股权集中度较高。 主营业务：货运为主，客运为辅，收入规模维稳。从收入结构来看，公司主要经营铁路客货运输业务，其中货运业务为收入主要来源，占比约70%-80%，客运业务次之，占比约5%-15%，而其他收入主要系公司向国内其他铁路运输企业提供服务获取的收入，并为其他铁路运输企业提供委托运输管理服务，以及少部分材料物品销售、维修、劳务、装卸等业务收入。 财务情况：百亿利润现金流充裕，带来稳健分红能力。2017年起公司归母净利润开始企稳在百亿元规模以上，2022年受疫情影响归母净利润同比下降8.1%至111.96亿元，但23年防疫政策优化后当年度实现归母净利润119.30亿元，同比增长6.6%，23年盈利现金比例1.27倍，现金覆盖能力稳健。 分红情况：根据23年度权益分派实施公告，公司派发现金股利69.29亿元，分红比例58.1%，每股分红0.38元；2024年公司实施半年度利润分配，中期拟现金分红金额占当期并表归母净利润的40.2%。公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配。公司自2006年上市至2023年现金分红1060.48亿元，平均分红比例高达54.4%。 坐拥核心资产“大秦线”，经营区域覆盖“晋陕蒙” 公司核心资产大秦线作为国内首条重载铁路，全长658公里，营业里程仅占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%，但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5%。基于核心资产大秦线，公司本部向外拓张多条煤炭运输线路，目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢线等运输支线8条，合计营运里程达2582公里。此外，公司参股西煤东运另一条“大动脉”朔黄铁路41.16%股权，线路全长594公里，于2000年5月开通，经营稳健，2023年贡献投资收益24.68亿元，占投资收益比重97.2%；于2019年增持浩吉铁路股权比例至10%，线路全长1814.5公里，于2019年下半年开通，经营稳中向好，2023年贡献投资收益0.76亿元，同比大幅增长（2022年为-0.19亿元）。 线路运量短期有望回升，中长期具备三层安全垫支撑 供给端，大秦线设计年运能为4亿吨，按2014年5月高峰情形单月日均131万吨推算，年化运能上限可达4.79亿吨，对应2023年全年4.22亿吨的货运量，产能相对充足；对应近年的年度运量峰值4.51亿吨（2018年）也仍有6.3%的运力空间。此外从发车间隔、列长、车重三方面看，中长期扩能或仍有空间。 需求端，具体到单个煤炭运输线路看，某一干线的运输需求情况实际上更取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分布于晋北蒙西等地区，其中以山西地区煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期，具备煤源结构集中化、大宗商品运输结构改革及煤炭运输干线相对优势的“三层安全垫”的托底支撑。 此外，我们看好大秦线运量短期内的回升。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量同比下降13.5%），相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，单月看3-8月山西省原煤产量同比增速分别-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推动大秦线运量迎来修复；中长期看，依托煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑，大秦线运量中长期或仍有提升空间。 运费实施政府指导原则，或具有一定上浮空间，实际执行有望维稳2015年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性，未来随着铁路路网结构不断完善、多元运输持续推进、降本增效的深化以及铁路运价市场化改革的加快，铁路货运行业整体利润水平可能得到提升。自2011年以来，公司货运价格有所调整，累计变动6次。其中，2012-2015年间公司运价整体上调4次，带来货运收入增量；2016年2月，公司运价回调，但2017年3月又上调恢复至原有水平。此后公司运价未有公告调整，基于现行定价机制，我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上调空间，此外考虑到大秦线自身的线路运距优势，我们分析公司实际执行的吨公里运输费率水平或有望保持稳定。 盈利预测及估值评级 暂不考虑运价调整，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元，同比分别-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，运量方面，短期内有望随上游煤炭稳产稳供而稳步回升，中长期具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的三层安全垫支撑；运价方面，基于自身线路运距优势，我们认为公司运输费率或有望维持稳定。此外，我们测算公司股息率相对国债到期收益率具备稳健高股息特性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

大秦铁路(601006) 投资摘要 事件概述 4月26日，公司发布公告称，2023年公司实现营业收入810.20亿元，同比增长6.95%；归母净利润119.30亿元，同比增长6.55%；扣非归母净利润119.58亿元，同比增长7.43%。同时，公司公告了2023年度利润分配预案，拟每股分配现金股利0.44元（含税），合计派发现金股利69.29亿元。 此外，根据公告，2024年一季度公司实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.92%；归母净利润30.46亿元，同比下滑16.65%；扣非归母净利润30.42亿元，同比下滑16.85%。 分析与判断 业务量：根据国家统计局数据，2023年国内原煤产量47.1亿吨，同比增长3.4%。其中，公司主要货源地晋陕蒙三省区原煤产量合计33.3亿吨，增长1亿吨，占全国煤炭总产量的比重为70.7%。需求方面，根据国家统计局数据，2023年煤炭消费总量增长5.6%，煤炭消费量占能源消费总量比重为55.3%。作为以煤炭运输为主的综合铁路运输企业，2023年公司货物发送量完成7.3亿吨，占全国铁路货运总发送量50.4亿吨的14.5%；完成煤炭发送量6.2亿吨，占全国铁路煤炭发送量27.5亿吨的22.5%。其中，大秦线完成货运量4.2亿吨，同比增长6.4%。公司货物发送量和煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位。 2024年1-3月，大秦线累计完成货运量9824万吨，同比下滑6.02%。根据公告，2024年公司预计完成货物发送量7.2亿吨，同比下滑1.37%；大秦线预计完成货物运输量4.1亿吨，同比下滑2.86%。 收入端：货运业务是公司业务收入的主要来源，2023年货运收入占公司主营业务收入的77.09%，录得营业收入612.38亿元，同比增长0.80%。客运业务是公司重要的业务组成部分，2023年客运收入占公司主营业务收入的11.23%，录得营业收入89.19亿元，同比增长118.97%。 投资收益：2023年公司投资收益录得25.39亿元，同比下滑6.12%；其中，对联营企业和合营企业的投资收益为25.36亿元，同比下滑6.14%，主要由于朔黄铁路的投资收益由2022年的26.80亿元同比下滑7.93%至24.68亿元。 分红：公司公告了2023年度利润分配预案，拟每股分配现金股利0.44元（含税），较2022年同比下滑0.04元/股，分红率为58.08%。公司发布了《三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》，除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。 投资建议 考虑到公司2024年货物运输量预计有所承压，大秦线预计完成货物运输量4.1亿吨，我们预测，公司2024-2026年营业收入分别为808.67亿元、828.00亿元和851.19亿元，分别同比变动-0.19%、+2.39%和+2.80%；归母净利润分别为116.96亿元、120.55亿元和124.58亿元，同比变动-1.96%、+3.07%和+3.34%，对应EPS为0.67元、0.69元和0.71元，以2024年5月7日收盘价对应的市盈率为10x、10x和10x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济不及预期；能源结构发生重大改变；“公转铁”政策发生较大变化；竞争线路分流影响加大。

大秦铁路(601006) 大秦铁路披露2023年年报及2024年一季报 大秦铁路披露2023年年报及2024年一季报，2023年公司营业收入810.2亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润119.3亿元，同比增长6.6%；2024年一季度公司营业收入182.7亿元，同比下降7.9%归母净利润30.5亿元，同比下降16.7%。 2023年货量增长，一季度货量有所扰动 2023年公司货物发送量7.26亿吨，同比增长7.3%，货物到达量6.23亿吨，同比增长0.9%，其中核心线路大秦线货量4.22亿吨，同比增长6.4%，货运业务收入612.4亿元，同比增长0.8%；客运业务方面，2023年公司客运旅客量4284万人次，同比增长111.5%，客运业务收入89.2亿元，同比增长119.0%，其他业务收入则同比小幅下降。2024年一季度山西煤炭安监趋严，产量下降，公司核心线路大秦线一季度运量同比下滑6.0%，拖累营收表现。 成本同步提升，费用稳定，业绩略低于预期 随着客运运量提升，2023年公司营业成本中客运业务相关成本有所提高，叠加员工薪酬增长，2023年公司营业成本642.8亿元，同比增长6.0%，其中2023年四季度公司营业成本184.9亿元，同比增长12.6%；2024年一季度公司营业成本143.9亿元，同比下降3.0%。2023年朔黄铁路贡献投资收益有所下降，浩吉铁路投资收益同比基本稳定，全年投资收益有所下滑；2024年一季度公司投资收益同比有所提升。整体来看，因成本超预期，2023年四季度公司业绩低于预期，受制于货量同比降低，2024年一季度公司业绩低于预期。 投资建议 2024年公司货量整体承压，公司在年报中提及全年大秦线货量目标为4.1亿吨，同比有所下降，叠加铁路降物流成本的政策导向下部分线路运价可能受到影响，下调2024-2025年盈利预测，自137.0亿元、137.7亿元分别下调18.4%、17.2%至111.7亿元、114.0亿元，同比分别下降6.4%、增长2.1%，引入2026年盈利预测，预计2026年归母净利润115.5亿元。公司更新股东回报计划，预计2023-2025年分红率不低于55%，相比前期分红率有所降低，维持“增持”评级。 风险提示： 煤炭运量不及预期，运价调降，安全事故。

大秦铁路(601006) 投资摘要 铁运运输主业稳健发展，较高股息率凸显配置价值 公司核心业务为铁路货运和客运业务， 2022年货运收入录得607.5亿元，占营业收入的80.2%；客运收入录得40.7亿元，占营业收入的5.4%。自上市以来，公司营业收入基本保持稳中有升的趋势。 公司运输的货品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务，公司的货物发送量、煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位。 在港口、公路和铁路这三个板块中，大秦铁路的经营性现金净额常年保持行业领先的地位。 2022年大秦铁路经营性现金净额为161.0亿元，在上述三个板块的公司中排名第一；且2022年公司股息率达7.2%，在上述三个板块的公司中排在第三名。 我们认为，虽然公司目前没有发布明确的未来股东回报规划，但基于公司自上市以来稳定的分红表现，未来仍将延续较高的分红比例，因此，在当前利率下行周期中，公司稳定的分红和较高的股息率更加具备配置价值。 煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有望呈现稳中有升趋势运量方面： 1） 化石能源中， 我国仍具备“富煤缺油少气”的资源禀赋特点， 目前我国的主要能源来源仍然是煤炭。 此外，我国煤炭资源分部较为不均，生产主要集中在山西、内蒙古西部和陕西（被称作“三西”地区），形成了“北煤南运，西煤东运”的供需格局，煤源地和消费地区之间的错位则创造出了煤炭运输需求。 根据国家能源局发展战略布局，国内煤炭的生产重心有序向中西部地区转移， 2022年山西、陕西和内蒙古三省累计产量占煤炭总产量的72.0%。 我们认为， 随着大秦铁路主要货源地煤炭资源集中度持续提升，叠加公司主要客户为大型煤炭产销企业且与公司保持着长期、稳定的合作关系，煤源地的优势预计将持续推动大秦铁路煤炭运输量维持在高位运行。 2） 对比主要的五条煤炭运输路线来看，我们认为，各主要线路的煤源地和运输终点相结合来看存在一定的错位，因此其他主要线路对大秦线的分流影响较弱。 3） 政策端，“公转铁”等多项政策预计继续推动铁路货运在我国综合交通运输体系中的竞争力和市场份额，而大秦铁路经营地域内“公转铁”也仍存在较大的空间。我们认为， 随着政策的持续推进，公司的运量有望进一步提升。 运价方面： 运价方面，我国铁路行业实行高度集中、统一指挥的运输管理体制，定价模式采用政府定价或政府指导价。目前，公司主要货品煤炭执行四号国铁运价，其中基价一为16.3元/吨，基价二为0.105元/吨公里，由于电力附加费并入了国铁统一运价，基价二15%的上浮限制目前没有完全被启用，因此公司仍然具备上调运价的可能性。 投资建议 我们预测，公司 23-25 年营业收入分别为 822 亿元、 850 亿元和 873亿元，分别同比增长 8.5%、 3.4%和 2.8%。其中，货运业务分别贡献653 亿元、 666 亿元和 678 亿元，同比增长 7.4%、 2.1%和 1.8%。由于公司整体成本结构刚性较强，随着营收向上修复后，毛利率较2020-2022 年期间预计有明显提升， 23-25 年分别为 21.8%、 22.0%和 22.2%。 23-25 年公司归母净利润分别为 129 亿元、 134 亿元和137 亿元，同比增长 15.7%、 3.2%和 2.8%，对应 EPS 为 0.84 元、0.87 元和 0.89 元，现价对应的市盈率为 9x、 8x 和 8x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济不及预期；能源结构发生重大改变；“公转铁”政策发生较大变化；竞争线路分流影响加大。

大秦铁路(601006) 大秦铁路披露2023年三季报 大秦铁路披露2023年三季报，前三季度公司营业收入608.0亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润111.1亿元，同比增长2.8%，其中第三季度公司实现营业收入203.6亿元，同比增长2.6%，实现归母净利润35.7亿元，同比增长2.3%。 大秦线货量基本平稳，营收同比小幅增长 三季度大秦线货运量1.08亿吨，同比下降2.1%，基本保持平稳，客运得益于客流复苏预计表现良好，拉动营收保持小幅增长。 成本费用基本稳定，业绩符合预期 由于公司货量小幅下降但客运业务量提升，公司营业成本基本稳定，三季度为156.3亿元，同比提高3.2%。公司三季度毛利润为47.2亿元，同比微增0.8%，毛利润率23.2%，同比下降0.4pct。费用端，三季度公司销售费用率、管理费用率分别为0.28%、0.91%，同比分别下降0.02pct、上升0.15pct，财务费用率则因利息收入增长而下降0.38pct至-0.08%。三季度公司投资收益7.2亿元，同比提高1.2亿元，其余报表项目基本平稳，公司业绩基本符合预期。 盈利预测及投资建议 考虑到2022年四季度公司业绩基数较低，基于2023年公司全年运营保持平稳，2024-2025年业务量保持小幅增长的假设下，预计2023-2025年营业收入818.0亿元、843.1亿元、870.7亿元，同比分别增长8.0%、3.1%、3.3%，归母净利润分别为128.8亿元、137.0亿元、137.7亿元，同比分别增长15.1%、6.4%、0.5%。2023年10月26日收盘价对应2023-2025年预期EPS的PE估值分别为8.7X、8.1X、8.1X。如按照2022年报分红率简单测算，公司当前股价对应2023年的股息率仍在7.5%左右，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，货运量不及预期，铁路运价长期不调整，安全事故。

大秦铁路(601006) 核心观点 大秦铁路公布2023年中报。2023年上半年公司实现营业收入404.4亿，同比增长3.9%，归母净利润75.4亿，同比增长3.0%。二季度公司营业收入206.0亿，同比下降0.3%，实现归母净利润38.8亿，同比下降10.7%。 二季度集中检修拖累上半年货量，客运业务迅速恢复。上半年公司货物发送量3.43亿吨，同比下降2.05%，其中煤炭运量2.92亿吨，同比提高0.52%。二季度因公司实施了30天“集中修”，大秦线单季度运量略有下降，为1.03亿吨，同比降2.1%。客运板块迅速恢复，上半年旅客发送量1917万人次，同比增长92.8%。综合来看，公司上半年换算周转量同比下降0.35%，营业收入同比小幅增长，维持稳健运营。 成本小幅提高，费用整体平稳，上半年业绩小幅增长。上半年因客运业务显著增长推高客运服务费成本，公司公司营业成本301.6亿，同比增长3.7%。公司毛利润102.8亿，同比增长4.3%，其中二季度因收入稍有下滑，公司毛利润52.8亿，同比下降12.1%。费用端，公司费用水平整体平稳，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.25%、0.95%、0%、-0.10%，同比波动不大。投资收益方面，公司持有的朔黄公司上半年归母净利润33.86亿，同比下降9%，上半年公司投资收益14.5亿，同比下降4.2%。综合来看，得益于货运的平稳运行及客运复苏，公司上半年业绩仍然实现小幅增长，基本符合预期。 煤炭运输需求稳定，公司运营有望保持稳健。2023年上半年全国原煤产量23.0亿吨，同比增长4.4%，运输需求整体保持稳定。公司积极开展货运营销攻坚，主动对接重点企业，锁定基础货源，并在二季度市场需求出现波动时主动实施检修保障安全运营。未来公司将进一步利用晋陕蒙地区煤炭集聚优势强化基本盘，提质增能创效，挖掘运输潜力拓展增量货源，研究物流总包业务，提高整体运输服务质量，加快向现代物流转型升级，保障公司平稳健康发展。 风险提示：煤炭消费下滑，核心线路运量下降，运价长期不调整 投资建议：维持“增持”评级。 考虑到上半年大秦线检修导致部分月份货量不及预期，小幅下调盈利预测，自129.2亿、130.9亿、131.4亿分别下调2023-2025年盈利预测至127.6亿、129.5亿、130.1亿，维持“增持”评级。

大秦铁路(601006) 投资要点 同期高基数影响， 6 月大秦线运量同比下降 4.7% 2023 年 6 月，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成 3606 万吨，同比下降4.7%， 日均运量 120.20万吨，从日均运量看仍维持相对高位运行，同比下滑我们分析主要为去年同期高基数所致。 迎峰度夏需求叠加经济运行好转下工业及基建发力预期，有望对煤炭运输需求形成向好支撑，市场供需将保持平衡态势，我们预计大秦线 2023 年运量或可恢复至 4.3-4.4 亿吨。 三层安全垫支撑，远期大秦线运量需求无忧 结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑： 1）煤源结构调整， 煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河； 2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动； 3）竞争线路分流较弱， 西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 国央企改革推进叠加中国特色估值体系构建或将带动公司估值修复 2023 年 3 月 16 日， 国务院国资委党委发表文章题为《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》，重点圈定新一轮国企改革深化提升行动的五大方向，明确以增强产业引领力、 科技创新力、 安全支撑力、 打造现代新国企、 围绕营造公平竞争市场环境为方向，旨在进一步提高国有资本和国有企业的核心竞争力。叠加此前提出的中国特色估值体系构建， 考虑公司当前 PB(LF)仅 0.9 倍， 仍存在较大估值及情绪修复空间。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底 根据公司 2020-2022 年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于 0.48 元/股，我们预计后续分红力度有望延续， 基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测与估值 考虑运量增长趋势， 暂不考虑费率调整， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 132.40 亿元、 135.33 亿元、 137.67 亿元。公司为西煤东运国铁龙头，安全边际充足具备稳健增长属性， 维持“增持”评级。 风险提示： 煤炭需求恢复不及预期； 大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流

大秦铁路(601006) 投资要点 春季修错期及旺季需求提振，5月大秦线运量同比增长7.5% 5月份大秦线日均运量117.3万吨，同比增长7.5%，春检结束后运量如期反弹，主要系去年同期春季修错期仍有小幅影响及旺季用电需求提振所致。伴随5月高温天气扰动增加，用电日耗逐步提升，运输保供稳步实施下煤炭价格或有企稳。2023年全年看，防疫显著优化后铁路煤炭运输供运需三维度向好，大秦线运量有望稳健回升。 预计2023年大秦线运量回升至4.3-4.4亿吨 1）供给端，据光明网，2023年山西省能源工作会议要求山西煤炭增产不低于5%，力争达到13.65亿吨以上，坚决完成国家下达的电煤保供任务；另据CCTD网，为完成煤炭增产保供工作，山西焦煤召开专题会议强调要加强生产组织，科学合理安排采掘衔接和生产计划，稳定提升日产量；要采取相关工作保障、达产稳产、产能核增、基建投产、停缓建处置、资源配置等措施，进一步释放先进产能。 2）需求端，工业需求预期方面，在政府工作报告建议中扩内需被置为23年首项重点工作，工业和制造业用电量将稳步提升，此外5-6月下游电厂传统备煤期已至，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升；基建发力预期方面，根据浙商建筑团队2023年3月6日《两会定调延续稳增长，财政政策提效加力，看好基建增长空间》报告观点，2023年尤其是上半年基建投资仍系稳住经济大盘的主要抓手。此外，3月28日召开的中国煤炭工业协会新闻发布会表示2023全年煤炭需求将保持适度增加，其中电煤消费作为主要动力预计仍将平稳增长，冶金、建材和化工等行业煤炭消费将保持稳健增长。 伴随疫后煤炭供应保障能力增强，经济运行好转下工业及基建发力预期，有望对煤炭运输需求形成向好支撑，市场供需将保持平衡态势，我们预计大秦线2023年运量或可恢复至4.3-4.4亿吨。 三层安全垫支撑，远期大秦线运量需求无忧 结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 国央企改革推进叠加中国特色估值体系构建或将带动公司估值修复 2023年3月16日，国务院国资委党委发表文章题为《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》，重点圈定新一轮国企改革深化提升行动的五大方向，明确以增强产业引领力、科技创新力、安全支撑力、打造现代新国企、围绕营造公平竞争市场环境为方向，旨在进一步提高国有资本和国有企业的核心竞争力。叠加此前提出的中国特色估值体系构建，考虑公司当前PB(LF)仅0.90倍，仍存在较大估值及情绪修复空间。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底 根据公司2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于0.48元/股，我们预计后续分红力度有望延续，基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测与估值 考虑运量增长趋势，暂不考虑费率调整，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别132.40亿元、135.33亿元、137.67亿元。公司为西煤东运国铁龙头，安全边际充足具备稳健增长属性，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭需求恢复不及预期；大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流。

大秦铁路(601006) 投资要点 春季修错期，4月大秦线运量同比下降8.8% 4月份大秦线日均运量102.0万吨，同比下降8.8%，主要系运量受到力度大于常年的春季修影响以及去年同期春季修错期所致。据山西省交通运输厅，此次春季修（4.6-5.5）为历年来时间最长、施工量最大的一次集中检修，日均施工任务量超出以往约20%，但春季修结束后大秦线日运量或迅速回升至125万吨。2023年全年看，防疫显著优化后铁路煤炭运输供运需三维度向好，大秦线运量有望稳健回升。 预计2023年大秦线运量回升至4.3-4.4亿吨 1）供给端，据光明网，2023年山西省能源工作会议要求山西煤炭增产不低于5%，力争达到13.65亿吨以上，坚决完成国家下达的电煤保供任务；另据CCTD网，为完成煤炭增产保供工作，山西焦煤召开专题会议强调要加强生产组织，科学合理安排采掘衔接和生产计划，稳定提升日产量；要采取相关工作保障、达产稳产、产能核增、基建投产、停缓建处置、资源配置等措施，进一步释放先进产能。 2）需求端，工业需求预期方面，在政府工作报告建议中扩内需被置为23年首项重点工作，工业和制造业用电量将稳步提升，此外5-6月下游电厂传统备煤期临近，下游经济链修复带来发电需求增量有望带动煤炭日耗回升；基建发力预期方面，根据浙商建筑团队2023年3月6日《两会定调延续稳增长，财政政策提效加力，看好基建增长空间》报告观点，2023年尤其是上半年基建投资仍系稳住经济大盘的主要抓手。此外，3月28日召开的中国煤炭工业协会新闻发布会表示2023全年煤炭需求将保持适度增加，其中电煤消费作为主要动力预计仍将平稳增长，冶金、建材和化工等行业煤炭消费将保持稳健增长。 伴随疫后煤炭供应保障能力增强，经济运行好转下工业及基建发力预期，有望对煤炭运输需求形成向好支撑，市场供需将保持平衡态势，我们预计大秦线2023年运量或可恢复至4.3-4.4亿吨。 三层安全垫支撑，远期大秦线运量需求无忧 结构上长远看大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑：1）煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河；2）运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动；3）竞争线路分流较弱，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。煤源集中、大宗运输公转铁及低运输成本共振，大秦线在需求端保障充足。 国央企改革推进叠加中国特色估值体系构建或将带动公司估值修复 2023年3月16日，国务院国资委党委发表文章题为《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》，重点圈定新一轮国企改革深化提升行动的五大方向，明确以增强产业引领力、科技创新力、安全支撑力、打造现代新国企、围绕营造公平竞争市场环境为方向，旨在进一步提高国有资本和国有企业的核心竞争力。叠加此前提出的中国特色估值体系构建，考虑公司当前PB(LF)仅0.90倍，仍存在较大估值及情绪修复空间。 绝对金额分红承诺脱钩利润，绝对收益形成托底 根据公司2020-2022年分红回报规划，每年每股派发现金分红不低于0.48元/股，对应2023/5/9收盘价的股息收益可达6.1%，托底绝对收益。基于业绩稳增长及股息高防御，建议关注公司稳健配置价值。 盈利预测与估值 考虑运量增长趋势，暂不考虑费率调整，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别132.15亿元、135.08亿元、137.67亿元。公司为西煤东运国铁龙头，安全边际充足具备稳健增长属性，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭需求恢复不及预期；大宗公转铁难以持续；竞争性线路上量分流。