☆风险因素☆ ◇002507 涪陵榨菜 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
增 持——东方证券:调整显成效，销售有望重回快车道【2013-05-29】
我们预测公司2013-2015销售收入分别为8.81，10.72，13.05亿元，同比增长23.7%，
21.7%，21.7%。归属于母公司净利润分别为1.55，1.91，2.17亿元，同比增长22.9%
，22.9%，13.9%，2013-2015年EPS分别为1.00，1.23，1.40元。DCF预测值27.08元，
维持公司增持评级。
增 持——中信建投:渠道拓展顺利，有望重新高增长【2013-05-29】
公司未来的发展思路是立足榨菜市场，通过销售全国化和精细化不断提升市场占有率
，预计3-5年收入翻倍，同时会做多元化尝试，丰富产品线。在经过去年的渠道梳理
、产品调整和空白市场拓展后，13年是公司全面转型升级的一年。我们认为公司二季
度开始将迎来销售全国化和产品升级带来的又一轮快速增长阶段，成本和费用有望得
到良好控制，利润将同步于收入快速增长。预测13-15年EPS分别为1.06、1.32和1.62
元，维持“增持”评级，目标价30元。
谨慎推荐——广州证券:渠道建设持续推进、收入增速有望逐季回升【2013-05-17】
基于公司渠道建设项目的推进，公司Q2-Q4收入增速有望逐步回升。我们预计公司13-
14年收入同比增速13.7%、20.9%，净利润同比增速为21.9%、21.4%，EPS分别为0.99
、1.21元，对应PE分别为22.1、18.2倍，给予“谨慎推荐”，目标价27.7元(对应13
年28倍PE)。
买 入——海通证券:1季度业绩一般，期待下半年好转【2013-04-24】
预计公司2013-15年实现销售额8.95亿，11.5亿，14.5亿，分别增长25.6%、28.5%和2
6.4%。预计公司2013-15年净利润为1.64亿，2.1亿和2.63亿，分别增长29.5%、28.1%
和25.5%。对应EPS分别为1.06元、1.35元和1.7元。公司1季度损益表差强人意，但考
虑到公司销售渠道正在逐步调整，我们对公司全年销售目标仍持乐观态度，预计下半
年将会出现明显好转。当前股价对应2013年动态PE为21.9倍。考虑到公司榨菜行业龙
头地位，且包装类榨菜人均消费量仍有较强提升空间，维持“买入”评级，目标价31
.8元，对应2013年30倍动态PE。
增 持——东方证券:关注二季度公司销售恢复情况【2013-04-23】
我们预测，公司2013-2015销售收入分别为8.79，10.70，13.02亿元，同比增长23.4%
，21.7%，21.7%。归属于母公司净利润分别为1.52，1.83，2.08亿元，同比增长19.9
%，20.7%，13.9%，2013-2015年EPS分别为0.98，1.18，1.34元。DCF预测值25.14元
，维持公司增持的投资评级。
增 持——中信建投:一季度经营平稳，看好渠道下沉带来全年收入及利润弹性【2013-04-23】
公司12年下半年对渠道和产品进行梳理和优化，并逐步下沉渠道开拓地级和县级空白
市场，我们预计新市场的贡献会在二季度开始逐季体现，收入增长将提速。看好渠道
下沉带来的收入和利润弹性，预测13-15年EPS分别为1.06、1.32、1.62元，维持“增
持”评级，目标价30元。
谨慎推荐——民生证券:短期成本压力较大，长期期待渠道下沉【2013-04-23】
盈利预测与投资建议：预计公司2013～2015年EPS分别为0.98元、1.18元和1.44元，
对应PE分别为24、20和16倍，首次覆盖谨慎推荐，合理估值为27元。
强 推——华创证券:中国好味道，预计业绩环比将进一步提高【2013-04-22】
涪陵榨菜正处于渠道下沉的全国化进程中，新广告已在央视一套播放，我们坚持“未
来三到五年收入翻番、市值翻番”的核心逻辑不变。预计13/14/15年的EPS为1.05/1.
31/1.61元，维持“强烈推荐”评级。
买 入——海通证券:全新广告拓展品类规模寻求量价齐升【2013-04-01】
预计公司2013-15年净利润为1.64亿，2.1亿和2.63亿，分别增长29.5%、28.1%和25.5
%。对应EPS分别为1.06元、1.35元和1.7元，当前股价对应2013年动态PE为24.2倍。
考虑到公司榨菜行业龙头地位，且包装类榨菜人均消费量仍有较强提升空间，维持“
买入”评级，目标价31.8元，对应2013年30倍动态PE。
增 持——山西证券:产品结构持续优化，营销渠道逐步下沉【2013-03-29】
我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.96、1.19、1.46元，对应动态市盈率分别为
27.0、21.9、17.8倍，给予“增持”评级。
推 荐——日信证券:提价提升盈利能力，期待今年能持续【2013-03-29】
我们预计公司2013-2015年业绩分别为0.975元、1.186元、1.440元，维持公司“推荐
”评级。假设今年公司销量增长15%，我们预计涪陵榨菜2013-2015年业绩分别为0.97
5元、1.186元、1.440元，目前股价对应PE分别为26.66倍、21.92倍、18.06倍。榨菜
行业已进入成熟期，公司是榨菜行业绝对龙头，规模和品牌领先，是行业集中度提升
的最大受益者。榨菜作为大众消费品，同样受益于城镇化政策，所以我们维持对涪陵
榨菜“推荐”评级。
推 荐——平安证券:毛利率仍处阶段性顶部，预计2013收入增速逐步恢复【2013-03-29】
预计2013-2015年的营收CAGR为19%，净利润CAGR为15%，2013、2014、2015年的EPS分
别为0.90、1.05、1.25元，同比分别增10%、17%、19%。最新收盘价对应的PE分别为2
9、25和21倍。我们认为，公司在榨菜行业的领先优势突出，行业整顿和渠道下沉将
推动市场份额持续提升，维持“推荐”评级。
增 持——中信建投:尽享成本下降红利，13年需看销量增长【2013-03-29】
公司13年的重点在于渠道突破以实现销量增长，主要措施包括渠道下沉、将销售网络
向三线市场延伸，同时做透一二线市常我们认为经过12年下半年的调整，渠道改善的
效果有望在今年逐渐显现，而产品结构和价格均还有提升空间。成本下降的红利今年
将很难再现，利润增长将更多靠收入拉动。预测13-15年EPS分别为1.06、1.32、1.62
元，基于13年我们预期的25-30%的业绩增长，给予28倍P/E，目标价30元，首次给予
“增持”评级。
推 荐——中投证券:收入增速有望加快，盈利能力提升可持续【2013-03-28】
预计13-15年EPS分别为1.06/1.30/1.58，PE为25/20/16倍，维持推荐评级。
强 推——华创证券:旧的一年调整蓄势，新的一年稳步前进【2013-03-28】
经过2012年的调整，我们重新审视2013年的发展，2012年公司所做的努力将在2013年
开始体现。公司的核心竞争力是远远领先于同行的综合优势，全国性品牌，渠道网络
正处于完善、下沉的进程中，目前市场占有率仅为15%左右，未来的成长路径是渠道
下沉增量、产品提价增价，我们乐观看好未来3~5年内公司收入翻番，市值翻番。预
计13/14/15年的EPS为1.05/1.31/1.61元，目前在大众品中具有相对估值优势，维持
“强烈推荐”评级。
强 推——华创证券:调整完毕，蓄势待发【2013-02-25】
公司的战略是做强做大榨菜，依托品牌和密集的市场网络，向佐餐开胃菜行业快速发
展，成为中国佐餐开胃菜行业的大型航母和绝对领导者，目前公司在行业内的市场占
有率并不高，我们乐观看好未来3~5年内公司收入翻番，市值翻番。预计12年，13年
，14年的EPS为0.82元，1.10元，1.40元，维持“强烈推荐”评级。
增 持——西南证券:春畦摘菜助炰烹【2013-01-15】
预期公司2012、2013、2014年每股收益为0.80元、1.02元和1.32元，考虑公司未来业
绩增速预期以及行业状况，我们认为按2013年25倍PE较为合理，给予公司“增持”评
级。
增 持——开源证券:受益于毛利率和市占率的提升【2012-12-06】
我们预计公司2012-2014年的营业收入复合增长率为13.74%，净利润复合增长率为24.
82%，2012、2013和2014年每股收益分别为0.85元、0.94元和1.11元。
买 入——海通证券:渠道下沉，产品结构调整备战2013年【2012-11-16】
预计公司2012-2014年EPS分别为0.88元、1.17元和1.52元，分别增长53.5%，33.5%和
30.3%，考虑到公司所处行业稳定，及其行业地位，同时公司未来几年盈利能力仍有
望缓慢提升，再加上公司未来数年分红率仍会保持在高位水平，给予目标价29.22元
，对应2013年PE为25倍。我们估计公司分红政策将会延续，建议长期资本介入。
增 持——东方证券:毛利率大幅提升，业绩增长超预期【2012-10-24】
我们预测公司2012-2014年销售收入分别为765，907，1,077百万元（原预测值为：81
7，1011，1223），同比增长8.6%，18.5%，18.8%。归属于母公司净利润分别为136，
154，175百万元（原预测值为：124，150，176），同比增长53.8%，13.6%，13.2%，
我们预计公司2012-2014EPS分别为0.88，1.00，1.13元,DCF目标价24.42元，维持公
司增持评级。
推 荐——中投证券:利润率创新高，未来增长依靠渠道精耕带动收入增长【2012-10-24】
未来增长主要来自加大渠道精耕、消化产能带来的收入增长。目前公司拥有1000多个
经销商，已经覆盖了264个地市级市场，其中人口300万以上的一线城市全覆盖，地级
二线城市覆盖率45%左右，县级三线市场覆盖率40%左右。未来一线市场做深做透，大
卖场大终端为重点；传统渠道未来要对省级市场要进行切分，管理梯队要从大区分到
省区；二线市场明年要全部覆盖完；三线市场中10万人以上的县城有500多个，力争
未来3年要全覆盖。如果每个一线市场实现销售额800万，二线市场销售100万，3线市
场销售30万，20亿收入可以实现。预计2012-2014年EPS分别为0.85，1.00，1.18，对
应PE为23，20，17倍，维持推荐评级。
买 入——宏源证券:三季度净利率创新高【2012-10-24】
预计公司2012-2014年净利润1.3、1.8、2.4亿，增速分别为48%、36%、38%。2012-20
14年EPS0.85、1.16、1.60，对应PE23X、17X、12X。维持买入评级，6个月目标价25
元。
强 推——华创证券:渠道结构不断优化，积极备战明年【2012-10-23】
我们看好公司优越的行业地位以及良好的持续提价能力，预计12年，13年，14年的EP
S为0.86元，1.10元，1.39元，维持“强烈推荐”评级。
推 荐——平安证券:毛利率提升推动业绩大幅增长【2012-10-23】
调整业绩预测：下调2012营收增速至9%，上调毛利率至41%，对应的EPS由0.77上调至
0.83元。调整后，预计2012-2014年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为24%，2012、201
3、2014年的EPS分别为0.83、0.92、1.10元，最新收盘价对应的PE分别为24、22和18
倍。我们认为，公司在榨菜行业的领先优势突出，行业整顿和渠道下沉将推动市场份
额持续提升；而随着原料窖池储量的扩张，成本控制能力将逐渐增强，未来毛利率将
更加稳定，维持“推荐”评级。
推 荐——中投证券:今年利润高弹性，较强提价能力保障长期稳定增长【2012-08-31】
今年原料价格下降使得公司利润率同比提升4个百分点，旺季销量增长回升为业绩带
来高弹性。今年经济增速下滑对整个行业都造成冲击，上半年销量同比增长约3%，每
年榨菜产品销售旺季为5月至9月份，占收入的一半以上，我们预计旺季销量增速将有
所上升，上升后业绩的弹性很大。预计2012-2014年EPS分别为0.80，1.00，1.25，对
应PE为24，19，16倍，同时有收购兼并等催化剂以及较高的分红率，给予推荐评级。
增 持——东方证券:专注+深耕，小食品中不可多得的稳健品种【2012-08-27】
我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.80、0.97、1.13元.归属于母公司净利润同比
增长40.6%,20.8%,17.1%.DCF预测值25.14元.首次给予公司增持评级。
推 荐——平安证券:榨菜龙头，集中度有望持续提升【2012-08-22】
预计公司2012-2014年的营收CAGR为18%，净利润CAGR为25%，2012、2013、2014年的E
PS分别为0.77、0.92、1.10元，最新收盘价对应的PE分别为26、22和18倍。我们认为
，公司在榨菜行业的领先优势突出，行业整顿和渠道下沉将推动市场份额持续提升；
而随着原料窖池储量的扩张，成本控制能力将逐渐增强，未来毛利率将更加稳定。首
次覆盖，给予“推荐”评级。
强 推——华创证券:积极部署，扬帆前行【2012-08-19】
三季度是榨菜行业销售的旺季，我们期待公司的收入增长出现良好的势头，在全年低
成本的背景下，全年业绩的高增长可期。我们预测公司12年，13年，14年的EPS为0.8
6元、1.10元、1.39元，维持“强烈推荐”评级。
增 持——西南证券:榨菜似小，亮点颇多【2012-08-15】
预计公司2012-2014年营业收入为7.96亿元、9.89亿元和12.27亿元，净利润1.25亿元
、1.58亿元和2.05亿元，EPS分别为0.809元、1.020元和1.324元，当前价格下PE分别
为25.15倍、19.95倍和15.37倍，给予“增持”评级。
买 入——海通证券:收入稳增，毛利率提升业绩高速增长【2012-07-31】
预计公司2012-2014年EPS分别为0.88元、1.12元和1.40元，分别增长54.8%，26.3%和
25.5%，考虑到公司所处行业稳定，及其行业地位，同时公司未来几年盈利能力仍有
望缓慢提升，再加上公司未来数年分红率仍会保持在高位水平，给予目标价26.49元
，对应2012年PE为30倍。我们估计公司分红政策将会延续，建议长期资本介入。
强 推——华创证券:短期，区域市场扩张，量价齐升；中长期，以产品多元化打造调味品龙头【2012-07-31】
目前的情况是传统榨菜行业的集中度不断提高、公司作为行业龙头对行业上下游具有
较强的议价能力，并且目前公司处于区域市场扩张量价齐升带来的业绩快速增长期。
目前行业的平均估值在25左右，结合公司目前的基本面综合考虑，可给予10%的相对
估值溢价，给予公司2013年28倍估值，未来六个月目标价30.8元，相当于2012E-2014
E的35xPE、28xPE和22xPE，给予“强烈推荐”评级。
推 荐——日信证券:涪陵榨菜2012年中报点评：毛利率恢复助推业绩快速增长【2012-07-31】
公司近年来保持较快发展速度，营业收入从2009年45.8亿元增长至2011年的68.4亿元
，年均复合增速达到22.2%；净利润从2009年2.9亿元增长至2011年4.5亿元，年均复
合增速达到25.4%。由于原材料钢、铝、铜、塑料等价格上涨较快以及人民币升值的
影响，公司近三年毛利率呈逐年下降的态势，分别为19.69%、17.33%和14.99%。预计
2012-2014年公司归属于母公司股东的净利润分别增长6%、12%和17%，按摊薄后每股
收益依次为0.58元、0.66元和0.77元。
推 荐——中金公司:涪陵榨菜上半年度业绩点评【2012-07-30】
我们略下调收入增速预期，预计2012~2014年收入增速分别为13%、17%、16%，因利润
率的提升，盈利基本维持不变。我们预测2012~2014年的每股收益为0.79元、0.96元
、1.15元，同比增长39%、21%、20%。当前股价对应的市盈率分别为25.1倍、20.7倍
、17.2倍。公司作为榨菜行业绝对龙头企业，现金流稳健，派息率高，当前股息收益
率达到2.4%，维持“推荐”评级。
买 入——海通证券:榨菜龙头品类代表，业绩超预期【2012-07-13】
预计公司2012-2014年EPS分别为0.88元、1.12元和1.40元，分别增长54.8%，26.3%和
25.5%，考虑到公司所处行业稳定，及其行业地位，同时公司未来几年盈利能力仍有
望缓慢提升，再加上公司未来数年分红率仍会保持在高位水平，给予目标价26.49元
，对应2012年PE为30倍。我们估计公司分红政策将会延续，建议长期资本介入。
强 推——华创证券:毛利率显著提升，下半年收入增长可期【2012-07-12】
公司作为龙头企业，目前的市场占有率只有15%左右，行业内部的整合空间巨大，未
来3~5年收入翻番可期，利润的增速可能高于收入增速。今年低成本进一步加大了利
润的弹性，看好下半年收入的增速提高，我们上调公司2012到2014年的盈利预测为0.
86元，1.10元，1.43元，维持“强烈推荐”评级。
强 推——华创证券:高价格，低成本，高弹性利润可期【2012-06-18】
我们看好公司市场销售的恢复，以及今年处于价格高位和成本低位带来的良好利润弹
性，预计2012-2014年的EPS分别为0.81元、1.05元、1.35元，维持“强烈推荐”评级
。
买 入——宏源证券:全面扩张，打造酱腌菜领导者【2012-06-06】
根据我们的模型，预测2012-2014年公司的EPS分别为0.85元、1.16元、1.6元，目前
股价对应的市盈率分别为21.50倍、15.71倍、11.35倍。我们认为，给予动态30倍市
盈率估值，未来6个月的目标价格为25元，首次给予？买入？评级。
买 入——海通证券:毛利率提升，业绩增长超预期【2012-04-24】
预计公司2012-2014年EPS分别为0.78元、1.00元和1.26元，分别增长36.6%，29.0%和
25.2%，当前股价对应2012-2013年动态PE为22.9倍和17.8倍，考虑到公司所处行业稳
定，及其行业地位，同时公司未来几年盈利能力仍有望缓慢提升，再加上公司未来数
年分红率仍会保持在高位水平，公司2012年的动态估值仍为便宜，维持“买入”评级
，给予目标价23.4元，对应2012年PE为30倍，同时，公司2011年每股派现0.35元，当
前股价对应股息率为2.66%，我们估计公司分红政策将会延续，建议长期资本介入。
推 荐——中金公司:毛利率提升带来一季度业绩高增长【2012-04-24】
我们暂维持公司2012、2013年盈利预测，保守预期下今明两年每股收益达0.67元和0.
78元，同比分别增长17%、16%。当前股价下市盈率分别为26.7倍和22.9倍,维持“推
荐”评级。
强 推——华创证券:靓丽业绩仍将持续【2012-04-24】
一季报的靓丽表现今年有望持续，成本的高弹性将带来可观的利润空间，我们调整20
12-2014年的EPS分别为0.87元、1.23元、1.63元，上调为“强烈推荐”评级。
增 持——天相投顾:收入增速同比下降【2012-04-24】
盈利预测：我们预计公司2012-2014年的EPS分别是0.80元、1.11元、1.43元，按照20
12年4月23日收盘价17.83元计算，对应的动态市盈率分别是22X、16X、12X，维持“
增持”的投资评级。
买 入——国金证券:榨菜走向全国，综合调味品或是未来定位【2012-04-23】
我们认为公司的“区域增长空间竞争优势”将保障公司中期的投资价值，而调味品平
台也有望提供公司长期的投资机会，目前对应于12年23X左右的估值仍然具备投资价
值，是良好的中长期投资品种。我们预计12-14年EPS分别为0.77、0.98、1.17元，同
比增长35.59%、26.76%、19.80%。综合考虑可比公司估值与成长性，给予公司12年25
-28X，对应目标价19.33-21.64元，给予“买入”评级。
买 入——海通证券:业绩超预期，业绩高增长高分红【2012-04-05】
我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.78元、1.00元和1.26元，分别增长36.6%，29.
0%和25.2%，当前股价对应2011年静态PE为26.4倍，对应2012-2013年动态PE为19.3倍
和15倍，考虑到公司所处行业稳定，及其行业地位，同时公司未来几年盈利能力仍有
望缓慢提升，再加上公司未来数年分红率仍会保持在高位水平，我们认为公司2012年
动态估值已较为便宜，到年底对应2013年动态估值更为便宜，上调评级至“买入”，
给予目标价20元，对应2012年PE为25.7倍，建议长期资本介入。
增 持——西南证券:理性发展，稳定增长可期【2012-03-29】
预计公司2012-2013年净利润增速分别为26.3%和25.4%，EPS为0.72元和0.90元，当前
价格下对应2012年PE为21倍。考虑到公司作为行业龙头，及其相对稳定的业绩增速，
结合行业估值水平，我们给予2012年25倍PE，对应目标价18元，给予“增持”评级。
增 持——天相投顾:主营业务稳步增长，盈利能力同比提升【2012-03-29】
我们预计公司2012-2014年的EPS分别是0.80元、1.11元、1.43元，以截止2012年3月2
8日收盘价15.3元计算，对应的动态PE分别是19X、14X、11X，维持“增持”的投资评
级。
推 荐——华创证券:小行业或有大惊喜【2012-03-28】
公司有志于在榨菜行业及相关休闲食品行业做强做大，并且榨菜产业受重庆市政府地
方扶持力度较高。看好公司的龙头地位和稳健的发展路线，今年的原材料价格有望继
续下降继续提升毛利率，我们预计2012-2014年的EPS分别为0.76元、0.99元、1.29元
，维持“推荐”评级。
推 荐——华创证券:榨菜龙头稳健成长【2011-11-21】
看好公司的龙头地位和稳健的发展路线，我们预计2011-2013年的EPS分别为0.53元、
0.74元、0.99元。给予公司26倍估值，2012年的目标价为19.5元，给予“推荐”评级
。
增 持——海通证券:战略明晰稳定增长引领行业成长【2011-11-04】
我们预计公司2011-12年收入分别增长23.3%和21%，其中来自销量增长平均为14%，来
自单价提高平均为8%左右。预计公司的综合毛利率近几年将会保持平稳提升态势，20
11年为34.5%，2012年为35.5%。假设期间费用率维持在今年前3季度的水平，我们估
计公司2011-12年的EPS分别为0.53元和0.64元，分别增长46.1%和22%。（假设公司20
11年的财务费用为-12.65百万元，2012年为-10百万元）。当前股价对应2012年动态P
E为26.5倍，估值较为合理，我们给予“增持”评级。
增 持——天相投顾:拟新增生产线项目，产能将得到进一步扩充【2011-10-20】
我们预计公司2011-2013年的EPS分别是0.48元、0.62元、0.75元，以截止2011年10月
19日收盘价15.8元计算，对应的动态PE分别是33X、25X、21X，维持“增持”的投资
评级。
增 持——中信证券:推高端产品拉升企业形象【2011-06-24】
预测公司2011-13年EPS为0.48/0.66/0.92元（2010年EPS为0.36元），目前股价对应2
011-13年PE为37/27/20倍，维持“增持”评级。
增 持——天相投顾:产品结构优化，多区域拓展取得突破【2011-04-18】
我们预计公司2011、2012年的EPS分别是0.48、0.62元，以截止2011年4月18日收盘价
22.84元计算，对应的动态PE分别是48X、37X，我们首次给予“增持”的投资评级。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 股权转让 ｜2013-09-27 ｜ ｜ ｜
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｜ ｜本公司近日接到控股股东实际控制人重庆市涪陵区国有资产监督｜
｜ ｜管理委员会（以下简称“涪陵区国资委”）通知，为整合国有资｜
｜ ｜源，强化国有资本运作，充分发挥资产规模效应，涪陵区国资委｜
｜ ｜拟将其所持重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司（以下简称“涪陵｜
｜ ｜榨菜”或“本公司”）35.57%的股份（即55,132,759股）划转至｜
｜ ｜其全资子公司重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司（以下｜
｜ ｜简称“涪陵国投”）持有。 ｜
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