国城矿业(000688) 事件 3月22日公司发布2024年报，实现收入19.18亿元，同比+60.37%；归母净利润-1.13亿元，同比-279.51%。4Q24收入为5.39亿元，环比-10.58%，同比+42.88%；归母净利润为-1.65亿元，环比、同比均亏损。 点评 钛白粉业务拖累毛利表现，2025年放量后有望改善。根据公司年报，2024年公司钛白粉业务实现产销量分别为4.07/3.18万吨，对应公司20万吨产能处于较低负荷，产量爬坡期各项生产成本较高；叠加钛白粉价格承压，因而影响公司毛利表现。4Q24公司毛利/毛利率分别环比-53.89%/-13.46pct至0.77亿元/14.29%。公司2025年计划将钛白粉产量提升至18万吨，产能利用率达到90%，或将改善钛白粉业务总体表现。 财务费用显著增加。4Q24公司期间费用、期间费率分别环比+19.79%、+5.39pct至1.15亿元、21.34%，主要原因系财务费用显著增加，4Q24公司财务费用、财务费率分别环比+204%、+9.95pct至0.76亿元、14.10%。销售费率、管理费率保持较低水位，4Q24环比分别+0.04pct/-4.60pct。 关注钼矿交割和锂矿放量。1）钼矿交割：公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。钼矿交割将显著夯实公司基本面，为公司提供利润稳定器。2）锂矿放量：2025年公司金鑫矿业计划采选锂辉石原矿100万吨，且公司正在办理500万吨/年的采矿许可证批复等相关手续。且大股东手中仍有部分剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年营收分别为45.95/53.22/62.40亿元，归母净利润分别为13.49/12.34/15.81亿元，EPS分别为1.20/1.10/1.41元，对应PE分别为10.50/11.48/8.96倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

国城矿业(000688) 国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属。公司并表业务以铅锌为主（主力矿山为东升庙矿业，100%持股），以参股金鑫矿业48%股权的形式布局川矿锂资源业务。公司为民营企业，股权结构较为集中。大股东擅长资产重整，上市公司控制权、大苏计钼矿以及金鑫矿业控制权均由大股东国城集团资产重整获得。2024年12月，公司拟出售所持宇邦矿业65%股权和收购国城实业（主业为钼矿开采销售）不低于60%股权，2025H1均有望实现项目交割。 A股全新钼标的，公司基本面显著夯实。公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。国城实业掌控的大苏计钼矿2023年产量约0.8万吨，品位0.13%，且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。 钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。2024年国内钢招量增幅超过25%，需求景气下钼精矿价格稳步上涨，年度+13.18%至3605元/吨度。目前钼原料库存已去化至低于去年同期水平。钢铁行业供需优化下，钼顺价逻辑有望逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼“有量无价”的僵局有望打破；我们预计2025-2026年全球钼供需格局持续向好，价格上涨通道进一步明确。 川矿锂资源新星，上量与降本共振。金鑫矿业（公司参股48%）旗下的党坝矿区Li2O储量增加至112万吨；平均品位1.33%，生产规模达100万吨/年；考虑公司在过去不到两年的时间即将金鑫矿业采矿证从5万吨扩大至100万吨，我们认为后续金鑫矿业正在办理的500万吨/年的采矿证亦有望如期推进；且大股东手中仍有超过20%剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。碳酸锂目前价格为7万元/吨；据生意社预计碳酸锂价格波动重心会逐步抬升，将在7-12万元/吨区间震荡。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为17/48/57亿元，预计实现归母净利润分别为0.6/13.9/14.6亿元，EPS分别为0.05/1.24/1.30元，对应PE分别为204/9/9倍。考虑大股东资产注入和公司锂矿逐步上量，且钼和锂价均处上行周期，公司望迎量价双升局面；公司2025/2026年PE低于可比公司均值。目标价24.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 钼、锂价波动；项目进度不及预期；项目交割风险等。

国城矿业(000688) 事件 6月30日，国城矿业公告公司全资子公司国城锂业拟与德阳-阿坝生态经济产业园区管理委员会签署《投资协议书》，在德阳-阿坝生态经济产业园，投资33.57亿元建设国城锂业20万吨/年锂盐项目一期工程。 点评 一期规划6万吨锂盐项目，变更注册地至马尔康。国城矿业此次规划建设20万吨/年锂盐项目，计划分三期实施，本次一期工程计划建设6万吨/年基础锂盐，计划24个月内完成项目工程建设。同时公司公告，将注册地由重庆市变更至马尔康市，坚定发展新能源产业。公司重要子公司马尔康的金鑫矿业拥有党坝锂矿采矿权，Li2O资源量为67.76万吨，平均品位1.33%。 金鑫建设120万吨采选产能，打开国城盈利空间。2022年2月国城集团与众和达成战略合作，共同推进众和股份司法重整进程，恢复公司经营能力。10月众和股份公告金鑫矿业对原有产线进行技改扩建，扩产后采选产能约120万吨/年，并同步推进矿证规模扩容更新。随着金鑫矿业的经营逐步理顺，锂矿项目确定性高，未来随着金鑫矿业的放量，国城矿业未来可期。 海外不确定因素加剧，国内锂资源自主可控重要性凸显。我们预计2025年全球锂资源处于紧平衡状态。目前海外政策不确定性加剧，加拿大要求中资企业剥离在加的锂矿资产，阿根廷、玻利维亚和智利正在考虑建立“锂业OPEC”。我国锂资源严重依赖进口，为维护锂资源自主可控，需加大国内资源的开发力度，让国内锂企业担当定海神针的作用。 公司涉及的铅锌、钛白粉、白银业务均在快速扩张。（1）铅锌：东升庙矿业现有铅锌采选规模为200万吨/年，目前正在提供开展技改，将规模提升至350万吨/年。（2）钛白粉：公司计划建设年产20万吨钛白粉、100万吨硫酸、110万吨次铁精矿规模的资源循环综合利用项目，预计2023年年内建成投产。（3）白银：宇邦矿业已恢复生产，采矿许可证生产规模已从60万吨/年提升至825万吨/年。 盈利预测 预计2023/2024/2025年公司归母净利润为7.4/14.7/21.0亿元，对应EPS为0.66/1.31/1.88元，对应PE为23.0/11.6/8.1倍。考虑到公司此前业务是传统铅锌铜业务，加之金鑫锂矿、白银、钛白粉等扩产项目逐步投产，预计公司业绩有望较快增长。维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，锂价大幅波动，下游需求不及预期。

国城矿业(000688) 国内铅锌领先企业，收购金鑫进军锂矿行业。国城矿业为国内铅锌矿领先企业，主要产品为铅锌等精矿、白银、硫酸等。2022年9月公司启动收购海南国城常青100%份额，收购后公司通过国城常青间接持有马尔康金鑫矿业48%股权。根据评估报告，金鑫矿业拥有的党坝锂辉石矿的累计查明氧化锂资源量为68万吨，平均品位1.33%，为国内非常优质的大型锂矿。 金鑫建设120万吨采选产能，打开国城盈利空间。2022年2月国城集团与众和达成战略合作，共同推进众和股份司法重整进程，恢复公司经营能力。3月众和股份、金鑫矿业与中融信托和解，此前债务问题得到解决。10月众和股份公告金鑫矿业对原有产线进行技改扩建，扩产后采选产能约120万吨/年，并同步推进矿证规模扩容更新。2023年4月法院批准众和重整方案，国城集团子公司国城绿能计划持有44.77%众和股权。随着金鑫矿业的经营逐步理顺，锂矿项目确定性高，未来随着金鑫矿业的放量，国城矿业未来可期。 海外不确定因素加剧，国内锂资源自主可控重要性凸显。我们预计2025年全球锂资源处于紧平衡状态。目前海外政策不确定性加剧，加拿大要求中资企业剥离在加的锂矿资产，阿根廷、玻利维亚和智利正在考虑建立“锂业OPEC”。我国锂资源严重依赖进口，为维护锂资源自主可控，需加大国内资源的开发力度，让国内锂企业担当定海神针的作用。 公司涉及的铅锌、钛白粉、白银业务均在快速扩张。2022年公司实现营收15.47亿元，同比下降9.5%，主要原因是贸易业务相关收入下降。（1）铅锌：东升庙矿业现有铅锌采选规模为200万吨/年，目前正在提供开展技改，将规模提升至350万吨/年。（2）钛白粉：公司计划建设年产20万吨钛白粉、100万吨硫酸、110万吨次铁精矿规模的资源循环综合利用项目，预计2023年年内建成投产。（3）白银：宇邦矿业已恢复生产，采矿许可证生产规模已从60万吨/年提升至825万吨/年。 盈利预测 预计2023/2024/2025年公司归母净利润为7.4/14.7/21.0亿元，对应EPS为0.66/1.31/1.88元，对应PE为25.0/12.6/8.8倍。考虑到公司此前业务是传统铅锌铜业务，加之金鑫锂矿、白银、钛白粉等扩产项目逐步投产，预计公司业绩有望较快增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，锂价大幅波动，下游需求不及预期。