南宁糖业(000911) 事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入21.23亿元，同比下降11.86%；归母净利润-3.11亿元，同比下降3148.437%；扣非归母净利-3.67亿元，同比下降199.59%。2022年单三季度实现营收3.03亿元，同比-29.63%，环比-70.17%，归母净利润-2.18亿元，同比-4340.16%，环比-424.58%，单三季度资产减值损失12396.38万元，信用减值损失1529.36万元。 首先，公司单3季度计提大幅减值成为拖累业绩的关键。《对全资子公司南宁香山制糖有限责任公司计提减值准备的公告》显示，为真实反应公司财务状况，对香山公司长期待摊费用计提减值10408.37万元，固定资产计提减值1409.16万元，对公司合并报表利润总额影响数-11817.53万元。 10月，公司接连发布《关于终止筹划重大资产置换暨关联交易的公告》、《南宁糖业股份有限公司拟挂牌转让全资子公司南宁香山制糖有限责任公司股权的提示性公告》。公告提及，鉴于拟置入标的公司尚不完全符合注入上市公司的条件，终止资产置换交易，但对原拟置出资产作下一步处置安排，即拟通过产权交易所以公开挂牌的方式转让所持有的全资子公司南宁香山制糖有限责任公司100%的股权， 香山制糖公司为南宁糖业全资子公司，资产质量较差，是拖累上市公司整体质量的核心。公告数据显示，截至2022年7月31日，香山公司资产总额20.54亿元，负债总额19.59亿元，1-7月净利润-2.312亿元（1-6月南宁糖业扣非归母净利润-1.377亿元）。截至2022年9月30日，南宁糖业总资产65.17亿元，负债总额61.65亿元。 其次，糖价下行成为拖累业绩的次要因素。报告期间，国内糖价自高位持续下滑，广西糖网数据显示，截至10月28日，柳州地区白糖现货价格5570元，教6月上旬的年内高点累计下跌7.8%，虽然跌幅不大，但已经有部分广西糖厂亏损。我们预计，香上糖厂作为公司成本较高的主体，目前已经处于亏损状态，主营业务的亏损基本也是由它导致，参考上半年情况。 投资建议：维持“买入”评级。由于大幅计提减值，公司Q3业绩低于预期，市场关注香山糖厂转让进度。根据公告，低质资产是拖累近两年公司报表的核心因素，尽快脱离将显著改善公司资产负债表。国内糖价已经维持5000-6000元区间波动超4年，且错过上轮大宗商品牛市，行业整体现金流紧张，产能不断去化，在周期拐点未出现前，摆脱包袱提高抗风险能力显得尤为关键，也是提升公司估值的重要驱动。 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为30.15亿元、34.70亿元、39.43亿元（前次分别为35.9/47.2/56.5亿元）；归属母公司净利润分别为-0.06亿元、1.85亿元、2.50亿元（前次分别为1.73/4.38/6.42亿元），同比变化88%、2943%、36%。当前股价对应2022-2024年PB分别为6.6\5.3\4.0倍。 风险提示：农产品价格波动风险，自然灾害风险，产业及政府政策变化的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。

南宁糖业(000911) 投资要点 事件：公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报， 2021 年实现营业收入 32.33 亿元，同比减少 8.85%，归母净利润-5365 万，同比减少 222.35%；一季度实现营业收入8.07 亿，同比下降 10.5%，归母净利润-5206 万，同比下降 1080.9%。 2021 年公司业绩不佳，主要由于（1）成本上升较快，包括各种辅助材料大幅涨价，公司发展甘蔗种植增加甘蔗扶持投入； （2）2021 年公司执行新租赁会计准则，流转租入土地大幅增加账面使用权资产和租赁负债，也增加了租赁负债的利息，导致财务费用增加； （3）公司防疫物资订单同比减少、价格下降，造成防疫物资的毛利同比下降。其中熔喷布业务出现较大亏损。 2022Q1 公司业绩同比大幅下滑，主要由于（1 ）白糖销量减少，产糖率同比下降1.31%，造成糖成本升高 440 元，辅助材料价格上涨抬高吨糖成本； （2）存货根据销售计划减少销售，造成比年初增加 215.71%。 4 月 24 日，南糖发布公告，拟筹划重大资产置换暨关联交易，主要为公司拟将全资子公司---香山制糖公司 100%股权，与农投集团及其关联方绿华公司合计持有的博宣公司 100% 的股权进行置换，置换价值差额部分的补足方式由各方另行协商，但不涉及公司发行股份。 投资建议：维持“买入”评级。受累于糖价低迷以及成本提升，公司 2021 年及2022Q1 业绩表现不佳，但我们看到公司升级产品品类，增特色赤砂糖，优化员工规模降，提高存货周转率等积极举措。随着糖价重心上移以及非糖板块的企稳，并伴随公司资产置换的顺利推进，我们预计公司下半年将显著改善，预计 2022-2024 年营业收入为 35.9/47.2/56.5 亿元，净利润分别为 1.73/4.38/6.42 亿元，当前股价对应 PE分别为 20.13/7.93/5.41 倍.维持买入评级。 风险提示：农产品价格波动风险，自然灾害风险，产业及政府政策变化的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。

南宁糖业(000911) 投资要点 事件：公司发布《关于筹划重大资产置换暨关联交易的公告》，拟与农投集团及绿华公司进行资产置换。 公司拟将全资子公司---香山制糖公司 100%股权，与农投集团及其关联方绿华公司合计持有的博宣公司 100% 的股权进行置换，置换价值差额部分的补足方式由各方另行协商，但不涉及公司发行股份。 两家置换主体基本情况： （1）南宁香山制糖有限公司，分改子之前（2022 年 3 月 31日公告），又名香山糖厂，是南宁糖业全资子公司，注册资本 900 万。根据公司 2021年 9 月 17 日公告披露，香山糖厂实际最高日榨量为 6512 吨/天（设计产能 9000 吨/天），产能利用率为 72%，是公司下属五家糖厂产能利用率最低的一家（其他四家分别为 96%、95%、 89%、 83%）；百吨糖耗标煤率为 36.76%，高于其他糖厂（其他四家分别为 30.46%、31.42%、34.81%、34.88%）。另外，该糖厂赤砂糖单位成本为 5789.97 元/吨，显著高于公司整体期末库存单位成本 3885.62 元/吨。 （2）广西博宣食品有限公司，注册资本为 9000 万元。19/20 榨季产糖 15.4 万吨，实际榨蔗能力为 10000 吨/日（设计榨蔗能力为 10000 吨/日）。披露数据显示，截止 2021 年 Q3，公司总资产为 6.3 亿元（yoy+20%)，资产负债率为 32%；2021 年前三季度，公司实现净利润 9873 万元，同比提升 16%。 积极兑现解决同业竞争的承诺，并通过资产置换的方式将最优资产率先注入上市公司体内。2019 年 4 月 23 日，农投集团通过国有股权划转成为南宁糖业控股股东，自股权划转之日起农投集团控制的 4 家公司（广西博宣食品有限公司、广西博爱农业科技发展有限公司、广西博华食品有限公司、广西博庆食品有限公司，以下简称，博宣、博爱、博华、博庆）与南宁糖业构成了同业竞争。农投集团承诺在 2019 年 4 月 23 日至 2024 年 4 月 22 日将构成同业竞争的相关资产注入上市公司，解决同业竞争问题。香山制糖公司设计日榨蔗能力为 9000 吨，博宣为 10000 吨（广西糖业年报），两者置换并不会降低上市公司总产能，反而会提高公司的开工率---根据香山糖厂的最高日压榨量推算年产量 10 万吨，而博宣近两年糖产量为 15-17 万吨。 从上文可以看出，待换出的香山制糖公司的多项指标---开工率、耗煤率、制糖成本皆为集团内资质较差个体，对公司业绩拖累；而待换入的博宣，是广西优秀糖厂之一，近年在糖价低迷期间仍取得良好收益，预计随着糖价重心上移，利润仍有较大提升空间。两者置换有利于优化上市公司资产负债表，提升上市公司质量，是公司当前货币现金暂不充裕下的最优选择。 投资建议：维持“买入”评级。基于置换行为，我们调整公司盈利预测，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 35.9/47.2/56.5 亿元（前次 22、23 年分别为 42.2 亿元和 51.6 亿元） ，净利润分别为 1.73/4.38/6.40 亿元（前次 22、23 年分别为 2.67 亿元和 2.75 亿元） ，当前股价对应 PE 分别为 18.0/7.11/4.88 倍。维持买入评级。 风险提示：产业政策变化风险、原材料价格波动风险、自然灾害风险等。