七匹狼(002029) 投资要点 公司公布 2022 年三季报：2022 前三季度营收 22.62 亿元/yoy-5.09%、归母净利 9721 万元/yoy+9.7%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-5.22%/-7.34%/-3.31%、归母净利分别同比-29.9%/+148.33%/+16.43%。 收入端受疫情影响个位数下滑、Q2 疫情影响较大收入下滑较多。利润端 Q1 同比下滑较多主因毛利率下滑、费用率上升，Q2/Q3 在利息收入带动下实现正增长。 线上占比较高，Q3 收入降幅收窄。22Q3 收入同比-3.31%、较 Q1/Q2 降幅收窄，我们判断主因 6 月上海解封后公司加大促销带动销售。 1）分渠道看，22H1 线上 / 直营 / 加 盟收 入分 别 同比 -1.8%/-10.2%/-14.7% 、 分 别占 比43%/22%/ 27%。线上渠道受疫情影响较小、且收入占比最高，有助公司疫情环境下灵活应对、保持收入相对稳健。截至 22H1 末公司共 1831 家门店（直营及联营 873 家+加盟 958 家）、较年初净关 45 家（直营及联营-24 家&加盟-21 家）、较 21H1 末净关 79 家（直营及联营-47 家&加盟-32 家）、对应同比-4.1% （直营及联营-5.1%&加盟-3.2%） ，门店呈优化调整态势。 2） 分品牌看，22H1 七匹狼/KL 收入分别同比-6.9%/+4.6%、分别占比 91%/9%，KL 收入逆势增长。 毛利率、费用率均下降，净利率维持较稳定水平。1）毛利率：22Q1-Q3 毛利率同比-3.3pct 至 41.57%，分季度 22Q1/Q2/Q3 毛利率分别同比-1.57pct/-5.03pct/-4.04pct 至 36.68%/42.94%/45.94%， Q2/Q3 毛利率明显下滑， 我们判断主因疫情环境下加大折扣促销以及低毛利线上渠道占比提升 （22H1 线上/直营/加盟毛利率分别为 35.68%/45.48%/40.96%） 。 2）费用率： 22Q1-Q3 期间费用率同比-2.01pct 至 27.98%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.33/+0.29/+0.5/-2.47pct 至 21.48%/8.08%/2.91%/-5.4%，财务费用率下滑较多，主因前三季度利息收入累计同比多增 5124 万元，剔除该因素 22Q1-Q3 归母净利同比-48%。3）净利率：22Q1-Q3 归母净利率同比+0.58pct 至4.3%，单 Q3 同比+0.14pct 至 0.84%， Q3 净利率水平较低、主要受到 Q3 资产减值损失 1.2 亿元拖累。 4）存货： 截至 22Q3 末存货 10.6 亿元/yoy-4.84%，存货小幅减少、与收入端变化趋势较为一致。5）现金流：22Q1-Q3 经营活动净现金流 2880 万元/yoy-73.31%，主因终端销售疲软收到现金减少、以及21 年电汇转银承票据货款较多基数较高。 截至 22Q3 末账上资金 14.9 亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先男装品牌，22Q1-Q3 受疫情影响、营收个位数下滑，利润端受益于利息收入增加实现同比正增长。考虑疫情影 响 ， 我 们 将 22-24 年 收 入 从 37.68/40.57/43.87 亿元 分别 下 调 为33.35/35.84/38.7 亿元，结合利息收入贡献， 将 22-24 年 归母净利 从2.49/2.74/3.01 亿元分别上调至 2.50/2.91/3.2 亿元、EPS 为 0.33/0.39/0.42 元/股，对应 PE 为 16/14/13X，维持“中性”评级。 风险提示：疫情反复、消费低迷等。

七匹狼(002029) 中国男装品牌领先企业。成立于1990年，主营七匹狼品牌男装及针纺业务，主品牌定位时尚商务休闲（价格带499-2599元）、茄克产品位居2020年同类产品市占率第一，2017年收购国际轻奢品牌KarlLagerfeld（KL，价格带2590-15990元、主要布局1-2线城市），目前持有其80.1%股权。2021年公司实现营收35.1亿元/yoy+5.5%/较2019年-3.0%、归母净利润2.3亿元/yoy+10.7%/较2019年-33.4%，尚未恢复至疫情前水平。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+40.1%/-11.6%/+2.6%/-2.2%、较2019年分别-1.5%/+0.2%/-8.8%/-1.2%，归母净利润分别同比+253.5%/-72.6%/-83.4%/-4.4%、较2019年分别+2582.4%/+92.5%/+1161.4%/-132.9%，2021年中疫情对Q3/Q4收入端复苏形成拖累，净利端受非经常性损益影响波动较大（主要为持有的理财产品和股票价格波动引起）。 线下渠道店效提升，KL增长势头较好。1）分品牌看，2021年主品牌七匹狼/KL收入分别同比+1.6%/+107.3%、占服装业务收入比重分别为91.7%/8.3%。2021年通过和优秀设计师合作、完善供应链、丰富产品结构、优化渠道等，使得KL品牌收入大幅增长并扭亏为盈、净利润1120万元（2019/2020年分别亏损3248/2218万元），随着公司进一步积累新品牌运作经验，KL品牌有望成为新的利润增长驱动因素。2）分渠道看，2021年线上/直营/加盟收入分别同比-1.3%/+1.4%/+15%，分别占总收入的40.8%/19.5%/31.5%。由于线上渠道费用较高，2021年公司合理控制流量投放费用、线上毛利率回升3.9pct至42.5%、收入受此影响略有下滑。截至2021年末直营/加盟门店分别897家（较2020年末净减少12家/yoy-1.3%）、979家（-24家/yoy-2.4%），疫情后公司积极布局数字化门店、推出七匹狼精品俱乐部形象店、提供改衣定制、衣物护理等配套服务，促进店效有效改善、从而带动线下收入提升。 全渠道毛利率回升，非经常性损益波动较大。1）毛利率：2021年毛利率同比+3.5pct至46.2%，其中线上/直营/加盟分别同比+3.9pct/4.6pct/3.9pct，主因2020年产品折扣率较低、2021年有所回升（平均折扣率约7折）。2）费用率：2021年期间费用率同比-0.5pct至30.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.5/+0.5/-0.8pct，由于减少线上投放、线下净关店，2021年广告宣传、店铺装修及租赁费用下滑，带动销售费用率降低。3）非经常性损益：①2021年公允价值变动-2357万元（2020年为+7114万元），主因公司持有理财产品及股票价格变动，②资产减值3.4亿元（2020年为3.2亿元），公司执行较为严格的存货跌价计提政策，计提金额较大、次年根据库存情况冲回、综合看对净利影响相对较小。4）净利率：综合毛利率、费用、非经常性损益变动，2021年归母净利率同比+0.3pct至6.6%。5）存货：2021年存货10.22亿元/yoy+1.4%，服装存货周转天数+1天至193天，其中1年以内/1-3年/3年以上存货分别同比-14.8%/21.5%/21.1%，占比分别为33.5%/39.6%/26.9%，主要为2020年疫情影响销售形成的库存积压。6）现金流：2021年经营活动现金流净额5.4亿元/yoy-6.2%。公司现金充沛、账上现金15.8亿元/yoy+21.6%。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先男装品牌，2020年受疫情影响业绩下滑（收入、净利分别-8%、-40%），2021年呈现复苏、但尚未完全恢复至疫情前水平，2017年收购的KL品牌经过调整实现盈利。2022年4月公司发布股票期权激励计划，激励对象为董事、高管、中级管理及核心技术人员共计40人，考核目标分别为税前经营利润2023年较2021年增长不低于10%、2024/2025年同比增长不低于10%。考虑疫情影响，我们预计2022-2024年归母净利同比增长7.8%/9.8%/10.0%、EPS为0.33/0.36/0.40元/股，对应PE17/16/14X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：疫情反复影响消费、持有的理财产品和股票价格波动影响业绩。