中泰化学(002092) 事件：棉花与粘胶纤维在一定领域存在互相替代，根据全国棉花交易市场披露的数据，截至2023年六月底，国内328级棉花价格指数为17304元/吨，较年初上涨了15.07%。 公司是拥有氯碱化工和粘胶纺织两大主业的优势企业。公司已经打通“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”上下游一体化的循环经济产业链，截至2022年年报，公司拥有205万吨PVC产能、146万吨离子膜烧碱产能、88万吨粘胶纤维产能和320万吨粘胶纱产能。2022年，贸易、PVC和纱线板块贡献的营收占比最高，分别为47.52%、23.03%和6.56%；利润端，PVC、氯碱类产品和其他煤化工产品板块贡献的毛利润占比最高，分别为33.50%、30.16%和16.32%。 氯碱化工板块盈利能力承压，后续有望受益于地产和消费等领域的复苏。根据百川盈孚的数据，截至2023年六月底，乙烯法PVC原料价差、电石法PVC原料价差、离子膜烧碱原料价差分别为2945元/吨、900元/吨和460元/吨，分别处于2018年以来价差的14.00%、24.96%和34.58%分位数线水平，氯碱产业链盈利能力处于相对低位。而后续随着房地产市场的走暖，以及轻量化对于电解铝需求的走强，氯碱产线的盈利能力有望提升。 成本端压力缓解带来粘胶纺织板块价差走阔，下游纺织服装的进一步恢复或改善公司粘胶纺织板块利润。根据Wind披露的数据，截至2023年六月底，1.5D规格的粘胶短纤原料价差在5800元/吨，处于2018年以来价差的56.35%分位数线水平。成本端如溶解浆等原料价格的下跌使得粘胶短纤的价差处于正常水平，根据Wind披露的数据，截至2023年六月底，溶解浆内盘报价7100元/吨，相较于2022年7月份9500元/吨的阶段性高点回调了25.26%，而1.5D规格的粘胶短纤报价为12900元/吨，仅从2022年6月份的阶段性高点回落17.31%。后续随着纺织服装等需求进一步恢复，公司的粘胶纺织板块的盈利情况或进一步改善。 投资建议：随着房地产、纺织服装等领域的需求好转，公司的盈利能力或将改善。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.04、6.62、9.01亿元，现价（2023/07/05）对应PE分别为161X、25X、19X，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产复苏不及预期；消费、新能源领域复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。

中泰化学(002092) 事件 中泰化学发布2022年半年度报告：2022年上半年实现营收293.49亿元，同比下降4.59%；实现归属于上市公司股东的净利润11.45亿元，同比下降34.32%；基本每股收益为0.44元；平均净资产收益率为4.75%。 投资要点 PVC板块承压，一体化优势依然清晰可见 2022H1公司聚氯乙烯产品实现营业收入74.48亿元，同比增长4.97%；毛利率为22.89%，较去年同期下降20.45个百分点。量方面：公司累计生产聚氯乙烯树脂（含糊树脂）98.21万吨，价格方面：假设公司PVC产销量100%，上半年公司PVC平均价格约为7580元/吨，单吨毛利润大约1700元。从整个PVC行业来看，上半年全行业平均毛利润在709元/吨的水平。公司地处新疆，拥有丰富的煤、石灰石等资源，且平均电价处于全国中低水平。作为电石法生产企业特别是“煤—电—电石”一体化联产企业，优势依然清晰可见。 烧碱业务盈利能力强，高景气度有望持续 2022年上半年，下游氧化铝企业新增产能陆续释放，带动局部地区烧碱需求量增加；下半年，部分新增烧碱产能计划投产，整体供应量较为充足；烧碱最大下游氧化铝行业有新增产能计划投产，纸浆及新能源行业仍有部分新增产能投产，需求端对于烧碱也有增量预期。总体来看，下半年国内烧碱市场整体在供需两端博弈下，烧碱价格预计大概率会高位回落至理性价格区间。 拟建BDO项目，未来成长可期 控股子公司金晖兆丰全资子公司新疆中泰金晖科技有限公司拟投资建设年产30万吨BDO项目，规划建设12万吨/年电石乙炔、3×10万吨/年BDO、3×24万吨/年甲醇制甲醛、28000Nm3/h天然气制氢装置，项目工程总投资51.16亿元。随着未来产能落地，未来公司成长可期。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为683.3、724.1、759.6亿元，EPS分别为1.3、1.52、2.39元，当前股价对应PE分别为5.9、5.1、3.2倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 经济景气度大幅下行、新项目投产不及预期、原材料价格大幅波动，公司业绩不及预期等风险。

中泰化学(002092) 投资要点 产业链一体化，公司成本优势明显 能耗双控趋严，未来电石供应相对刚性，拥有“电石-PVC”配套生产企业有望持续受益。公司电石基本自给自足，产业链一体化优势显著。目前公司各主营产品产能为：PVC205万吨/年，烧碱146万吨/年，粘胶纤维73万吨/年，粘胶纱270万锭/年。公司从氯碱化工出发，发展为拥有“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”循环经济产业链的龙头企业。 公司新项目储备丰富，未来成长性可期 公司75万吨/年电石产能预计2022年7月投产。同时公司在未来两年，拟筹建30万吨/年BDO产能。未来随着公司在建项目投产，将强化公司的全产业链协同效应，打开下游盈利空间，长期成长可期。 股权激励对象较为全面，提升管理经营活力 激励计划授予的激励对象共920人，具体包括实施激励计划时在任的公司董事、高级管理人员、子公司高管、高级技术人员、中层管理人员以及核心技术（业务）人员。激励计划激励对象不包括公司监事、独立董事。公司推出的股权激励计划，充分彰显与员工共享发展成果的经营理念，公司经营管理层的工作积极性和人员稳定性将得到提高，根据草案，以2018-2020年业绩均值为基数，2023-2025年增长率不低于100%/130%/160%，且不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平，也彰显出公司长期稳健发展的决心和信心。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为68.33、72.41、75.96亿元，EPS分别为1.30、1.52、2.39元，当前股价对应PE分别为6.1、5.2、3.3倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示 经济景气度大幅下行、业绩不达预期、新项目投产不及预期、原材料价格大幅波动的风险等

中泰化学(002092) 事件：2月17日，公司发布21年年报，公司21年实现营收624.63亿元，yoy-25.83%，归母净利润27.03亿元，yoy+1769.96%，接近预告上限，考虑到4月公司完成处置上海多经60%股权，对营收影响较大，若剔除贸易业务，2021营业收入为285.69亿元，yoy+58.47%。单季度看，Q4公司实现营收202.22亿元，yoy+5.19%，实现归母净利润2.38亿元，yoy-59.78%，qoq-67.41%。公司全年的计提资产减值主要发生在Q4,包括1.25亿元资产减值和1.21亿元信用减值，影响Q4单季利润。 2月7日，公司披露资产重组预案，拟以发行股份及可转债的方式购买美克化工75.89%股份，本次交易前公司持有美克化工24.11%股份，本次交易完成后，美克化工将成为公司的全资子公司。鉴于本次交易目标资产的评估值和拟作价尚未确定，本次交易中对各交易对方的股份、可转换公司债券支付比例和支付数量尚未确定。 公司是国内PVC龙头企业，拥有PVC205万吨、离子膜烧碱146万吨、粘胶纤维73万吨、粘胶纱270万锭、电石280万吨的产能，布局煤炭—热电—电石—氯碱—粘胶纤维—粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链条，一体化优势明显。此外公司地处西北地区新疆，拥有丰富的煤、石灰石等资源，在成本方面更具有较明显的优势，行业竞争力强。公司持续优化核心资产，剥离贸易相关业务，专注核心氯碱业务，业绩弹性强。 主营产品量价齐升，带动公司业绩大增：公司21年业绩大幅增长主要是主营产品量价齐升。主营产品PVC来看，21年上半年由于美国寒潮等影响，PVC装置开工受限，全球供应偏紧，PVC市场价格不断上涨。下半年在国内能耗“双控”的推动下，电石等原料价格不断上涨，PVC成本大幅提升，市场价格创历史新高。21年公司PVC均价达7762元/吨，yoy+31%,销量同比增长10.99%，达189.9万吨。其他产品粘胶纱线、粘胶纤维、烧碱均价分别为13983元/吨、10776元/吨、1872元/吨，yoy分别为+32%、+40%、-13%，销量分别为30.03、26.74、94.71万吨，yoy分别为+29%、+2%、+5%。随着碳中和的不断推进，公司主营产品有望长期景气。 优化核心资产，盈利能力增强：21年4月公司完成处置上海多经60%股权，进一步剥离贸易业务，优化核心资产，提升公司盈利能力。21年公司毛利率达13.90%，同比提高8.17pct。后续来看，公司在建金晖兆丰75万吨/年电石项目，迭加后续美克化工成为全资控股子公司，将进一步完善公司产业链，提高盈利能力。美克化工是国内BDO龙头，拥有27万吨/年产能，21年实现归母净利润17.95亿元，目前还有10万吨BDO产能在建，预计22年10月投产。迭加公司后续规划的18万吨PBAT产能，将增强公司协同效应，助力公司在精细化工领域的成长。 盈利预测：预计公司2022/2023/2024年实现净利润47.6/49.7/52.9亿元，yoy+22%/+28%+13%，折合EPS为1.28/1.65/1.86元，目前A股股价对应的PE为8/6/6倍。公司成本优势明显，盈利能力优秀，维持“买入”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、资产重组不及预期等。

中泰化学(002092) 核心观点： 事件2月17日，公司发布2021年年度报告，实现营业收入624.63亿元，同比下降25.83%；实现归母净利润27.03亿元，同比增加1769.96%；基本每股收益1.16元，同比增加1627.04%。 2021年净利大幅增长，但Q4业绩低于预期。2021年公司氯碱化工营收191.15亿，同比增加57.35%；纺织工业营收70.8亿，同比增加50.00%；而现代贸易的营收同比减少48.89%。我们认为，PVC、粘胶短纤/纱线销量和售价的上涨是净利大幅增加的主因；但由于转让上海多经60%股权，现代贸易业务缩减导致公司营收出现较大幅度下滑。Q4业绩低于预期，系公司计提2.46亿减值等因素带来的影响。 主营产品价格企稳回升+在建电石项目，带来公司业绩弹性年初至今，PVC、烧碱、粘胶短纤等产品价格分别上涨3.9%、33.9%、8.5%。我们预计，在电石成本支撑下，PVC将保持较高的价格水平，拥有自产电石的PVC企业将继续保持较高盈利；烧碱供需基本平衡，预计依旧保持较高景气度；粘胶短纤未来基本没有新增产能，在供需错配背景下，价格重心有望继续上移。公司在建电石项目有金晖兆丰75万吨/年以及托克逊二期60万吨/年，投产后将带来较大业绩增量。 拟收购美克化工实现全资控股，大力布局BDO赛道美克化工主要从事BDO业务，拥有BDO产能27万吨/年，2021年实际产量达到28.3万吨，产能和产量均位居全国首位；实现归母净利润17.95亿元。目前公司持有美克化工24.11%股份，拟收购其他股东75.89%股份，实现全资控股。目前，美克化工在建/规划四期10万吨/年电石法BDO、五期10万吨/年天然气法BDO、阿克苏拜城30万吨/年电石法BDO，以及在建6万吨/年PBAT等项目。随着项目逐步释放，将显著增加公司业绩，带动公司估值提升。 投资建议在不考虑收购美克化工的情形下，预计2022-2024年公司营收分别为430、461、470亿元；归母净利润分别为34.8、43.6、48.9亿元，同比变化28.7%、25.4%、12.1%；EPS分别为1.35、1.69、1.90元，对应PE分别为8.0、6.4、5.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期的风险，溶解浆价格大幅上涨的风险，主营产品价格大幅下降的风险，重大资产重组事项进度不及预期的风险等。

中泰化学(002092) 事件1月16日，公司发布筹划重大资产重组的停牌公告，拟发行股份及可转换公司债券的方式购买中泰集团等股东持有的美克化工部分或全部股份（不低于29.9%），并向符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。 美克化工主营BDO业务，重组成功后将显著增加公司业绩美克化工主要从事BDO业务，拥有BDO产能27万吨/年，2021年实际产量达到28.3万吨，产能和产量均位居全国首位。目前公司持有美克化工24.11%股份，若重组成功，按最低收购比例29.9%计算，公司股权占比将达到54.01%。届时美克化工将从参股子公司成为控股子公司，并表后将大幅增加公司业绩。 当前公司主营产品处于企稳并小幅反弹态势年初至今，PVC从8500元/吨上涨至8590元/吨，小幅上涨1.1%；预计电石成本支撑下，PVC将保持较高的价格水平，拥有自产电石的PVC企业将继续保持较高盈利。烧碱价格从2950元/吨上涨至3050元/吨，涨幅3.4%，预计烧碱价格趋于稳中向上；粘胶短纤价格从12070元/吨上涨至12850元/吨，涨幅6.5%。在供需错配背景下，粘胶短纤行业有望迎来周期性复苏，景气上升态势或将延续。BDO从30650元/吨下降至26750元/吨，降幅12.7%，电石法价差收窄18.0%，在供需紧张背景下预计依然保持较高景气度。 公司延续产业战略布局，有望拉动公司持续成长公司在建75万吨/年电石产能预计2022年8月投产。美克化工2022年将新增BDO产能10万吨/年；同时在建PBAT产能6万吨/年，建成后可有效延伸产业链。另外，公司控股子公司新疆华泰重化工12万吨/年PBAT项目已于2022年1月4日审批通过。我们认为，公司在电石、BDO、PBAT产业链存在较大发展潜力和成长空间，将充分发挥上下游一体化、成本规模优势，有望拉动公司业绩持续增长。 投资建议在不考虑重大资产重组的情形下，预计2021-2023年公司营收分别为526.9、398.7、421.9亿元，归母净利润分别为40.0、40.8、45.5亿元，同比变化2642.8%、1.9%、11.5%；EPS分别为1.55、1.58、1.77元，对应PE分别为6.14、6.02、5.40倍，维持“推荐”评级。若重组成功，按最低收购比例29.9%计算，预计2021-2023年归母净利润分别为40.0、47.5、54.1亿元。 风险提示下游需求不及预期的风险，溶解浆价格大幅上涨的风险，主营产品价格大幅下降的风险，重大资产重组事项进度不及预期的风险等。