天邦食品(002124) 事件： 2022 年 11 月生猪销售 46.02 万头（其中，仔猪 15.43 万头），环比+ 19.36%；销售收入 10.31 亿元，环比+ 28.31%；销售均价 25.10 元/kg（商品肥猪均价为 23.65 元/kg），环比-12.99%。 2022 年 1-11 月累计生猪销量 393.77 万头，（其中，仔猪 51.37 万头），同比+0.65%；销售收入 78.42 亿元，同比-1.64%；销售均价 18.18 元/kg（商品肥猪均价为 17.97元/kg），同比-2.25%。 我们的分析和判断： 1、生猪出栏量稳步增长，肥猪占比环比有所提升。 公司灵活调整仔猪占比，增强盈利能力。在 11 月行业仔猪端价格回调速度快于肥猪端价格的情况下（仔猪价格环比-17%、肥猪价格环比-16%，据涌益），公司灵活调整仔猪和肥猪出栏占比，11 月公司肥猪占比再次回到约 66%（2022M10 肥猪占比 51%），调高肥猪比例有利于增强公司整体盈利能力。 2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。 1）产能方面，公司育肥产能储备充足，自建+租赁+合作农户可实现育肥产能年出栏 800-1000 万头；且剔除史记后能繁母猪存栏量仍稳步增长， 公司预计到 22 年年底能繁母猪将扩张到 40 万头，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计其有望支撑公司 23 年 800 万头的生猪出栏目标。 2）断奶仔猪成本改善明显，为后续降本埋下铺垫。随着公司前期各方面的努力，三季度断奶仔猪成本已降至约 360 元/头（2022Q2 约 450 元/头）,考虑到仔猪育肥出栏需要 5 个月左右的时间， 则明年 2 月份预计肥猪出栏成本会得到较为明显的改善。若按肥猪 120kg 出栏均重计算，则明年肥猪出栏成本中仅猪苗成本可下降 0.75元/kg，为明年更高的头均盈利打下基础。 3、投资建议： 维持“买入”评级。公司 12 月 6 日收盘市值对应 2023 年出栏量，头均市值不到1500 元/头，处于重置成本线附近，且头均市值处于历史底部区间，向上空间可观。随着公司仔猪和肥猪占比调整以及成本端的影响，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年实现营业收入 116.88/207.23/236.14 亿元（前值 127.20/218.88/249.97亿元） ，同比+11.25%/+77.30%/+13.95%；实现归母净利润 15.83/34.58/32.63 亿元 （前值 19.47/34.01/32.66 亿元） ，同比+135.47%/+118.46%/ -5.62%。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观。 风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

天邦食品(002124) 事件： 2022 年前三季度，公司实现营业收入 68.34 亿元，yoy-18.91%，实现归母净利润 10 亿元，yoy+137.09%。其中，单三季度实现营业收入 29.08 亿元，yoy+3.08%，实现归母净利润 4.17亿元，yoy+120.38%。 截止 2022Q3 末，公司固定资产 73.90 亿元，较二季度末增长 21.16%；在建工程 12.97 亿元，较二季度末减少 42.04%；生产性生物资产 11.56 亿元，较二季度末增加 23.03%。 我们的分析和判断： 1、生猪出栏稳健增长，成本下降趋势显著。 1）2022Q1-Q3：出栏 309 万头，yoy+10%（其中仔猪约 17 万头，肥猪销售约 292 万头）。销售均价上，生猪销售均价 16.57 元/kg（肥猪销售均价 16.64 元/kg） ，yoy-18.28%。盈利方面，由于 2022Q1 和 2022Q2 销售均价仍然较低，因此估计公司前三季度生猪仍有经营性亏损。 2） 2022Q3：出栏 101 万头， yoy+6% （其中仔猪约 14 万头，肥猪销售 87 万头）。销售均价上，生猪销售均价 22.88 元/kg，环比+50%。销售体重上，仔猪销售占比提升降低生猪（包含种猪和仔猪）出栏均重，估计三季度生猪出栏均重约为 108kg，环比-14%。猪价超预期上涨带动养殖业绩扭亏为盈，估计公司单三季度头均盈利超 450 元/头（估计 2022 年单二季度生猪头均亏损 300+元） ，公司单三季度生猪业务经营盈利约 5 亿元左右 （估计 2022 年单二季度生猪经营亏损约 3~5 亿元） 。 2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。 1）产能方面，公司育肥产能储备充足，自建+租赁+合作农户可实现育肥产能年出栏 800-1000万头；剔除史记后公司能繁母猪存栏量仍稳步增长，截止 9 月底，公司能繁存栏约 30 万头（2022H1 末，能繁母猪存栏量约 26 万头）， 公司预计到 22 年年底能繁母猪将扩张到 40 万头，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计其有望支撑公司 23 年 800 万头的生猪出栏目标。 2）成本改善，公司通过提高产量，降低摊销费用，公司单公斤摊销费用从约 2.5 元左右降至约 1.9 元左右，改善较为明显；此外通过提升养殖效率、降低死淘率以及猪场舒适度改造等多种方式改善成本，三季度断奶仔猪成本已降至约 360 元/头（2022Q2 约 450 元/头） ，伴随着断奶仔猪成本的下降，我们预计公司后续成本有望获得进一步改善。 3）资金方面，公司资产负债率略有下降，截止 2022Q3 末资产负债率降至 76.45%（2022Q2末资产负债率 78.68%）。后续资金上，一方面随着行业猪价回升、成本下降，公司资金压力也有望进一步获得缓解；另一方面，公司定向增发持续推进当中，若定增落地，公司有望获得 8 亿的资金补充流动性，为公司后续出栏量增长提供一定的资金支持。 3、投资建议： 维持“买入”评级 。公司当前市值对应 2023 年出栏量，头均市值不到 2000 元/头，处于重置成本线附近，且头均市值处于历史底部区间，向上空间可观。预计 2022-2024 年实现营业收入 127.20/218.88/249.97 亿 元 ， 同 比 +21.07%/+72.07%/+14.20% ； 实 现 归 母 净 利 润19.47/34.01/32.66 亿元，同比+143.64%/+74.69%/-3.99%。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观。 风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

天邦食品(002124) 事件： 2022年9月生猪销售36.89万头（其中商品猪29.61万头，仔猪7.28万头），环比+16.34%；销售收入9.18亿元，环比+17.78%；销售均价24.34元/kg（商品肥猪均价为23.90元/kg），环比+10.29%。2022年1-9月累计生猪销量309.18万头，（其中商品猪292.20万头，仔猪16.99万头），同比+10.04%；销售收入60.07亿元，同比-2.82%；销售均价16.57元/kg（商品肥猪均价为16.64元/kg），同比-18.28%。 我们的分析和判断： 1、生猪业务景气度持续提升，单三季度生猪业务预计扭亏为盈。 出栏量，单三季度生猪出栏量101.29万头（其中仔猪销售约14.40万头），环比-5.75%。销售均价，单三季度生猪销售均价预计22.88元/kg，环比+49.68%；肥猪销售均价22.60元/kg，环比+50.30%。盈利情况，随着猪价明显上涨，预计公司三季度肥猪头均盈利或超550元/头（对应17.5-18元/kg完全成本），生猪板块盈利或达到5~6亿元。 2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。 1）产能方面，公司育肥产能储备充足，自建+租赁+合作农户可实现育肥产能年出栏1000万头；能繁母猪稳步增长，预计到22年年底能繁母猪将扩张到40万头左右，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计22/23年生猪出栏有望分别达到450/800万头。 2）成本改善，公司通过提高产量，降低摊销费用；提升养殖效率，降低死淘率和料肉比以及猪场舒适度改造提升生产指标等多种方式从而改善成本，我们预计公司全成本有望降低到16元/kg左右。 3）资金方面，一方面随着行业猪价回升、成本下降，公司资金压力也有望进一步获得缓解；另一方面，公司定向增发持续推进当中，若定增落地，公司有望获得8亿的资金补充流动性，为公司后续补栏提供一定的资金支持。 3、投资建议：维持“买入”评级。随着猪价超预期上涨，预计2022-2024年公司营收127.20/218.88/249.97亿元，同比+21.07%/+72.07%/+14.20%；归母净利润19.47/34.01/32.66亿元（前值14.49/34.01/32.66亿元），同比+143.64%/+74.69%/-3.99%。公司当前市值对应2023年出栏量，头均市值不到2000元/头，处于历史底部区间，向上空间可观。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观，继续推荐！ 风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

天邦食品(002124) 事件： 2022H1，公司实现营收39.26亿元，yoy-29.97%，归母净利润5.83亿元，yoy+189.65%；2022Q2，公司实现营收22.86亿元，同比+4%，环比22Q1+39.4%，归母净利润12.57亿元，同比+248.6%，环比22Q1+286.5%。截止2022H1，公司固定资产60.99亿元，环比22Q1-7.30%；在建工程22.38亿元，环比22Q1-9.28%；生产性生物资产9.39亿元，环比22Q1基本持平。 我们的分析和判断： 1、生猪出栏稳健增长，二季度成本下降趋势显著。 1）2022H1：出栏207.90万头（其中仔猪销售约2.60万头），yoy+12.30%。生猪销售均价预计13.83元/kg（其中商品肥猪销售均价13.90元/kg），yoy-44.92%。2）2022Q2：出栏107.47万头，yoy+43.39%（其中仔猪约1.08万头，肥猪销售106.39万头）。销售均价上，生猪销售均价约15.29元/kg，环比+26.05%。随着完全成本下降至18元/公斤左右，头均亏损改善明显。 2、聚焦生猪产业链，未来增长可期。 1）产能方面，公司育肥产能储备充足，自建+租赁+合作农户可实现育肥产能年出栏1000万头；能繁截止6月底存栏30+万头，相比于一季度能繁28万头存栏稳步增长，预计到22年年底，能繁存栏将扩张到40万头左右，进一步支撑后续生猪出栏增长，我们预计22/23年生猪出栏有望分别达到450/800万头，年均复合增速约37%。 2）成本改善，公司通过提高产量，降低摊销费用；提升养殖效率，降低死淘率和料肉比以及猪场舒适度改造提升生产指标等多种方式从而改善成本，预计今年公司全成本有望降低至16元/kg左右。 3）资金方面，公司积极回笼资金，专注生猪养殖业务和屠宰加工业务。公司二季度通过出售南京史记51%股权产生部分资金，截止2022H1，公司现金及现金等价物约9.57亿元，资产负债率78.68%，均相较于Q1有所改善。公司出售史记部分股权一方面有效改善公司资金压力，另一方通过将史记市场化运转，有望调动史记员工积极性，形成双赢局面。此外，随着行业猪价持续回暖，公司资金压力也有望进一步获得缓解。因此，整体来看，通过剥离业务回笼资金以及行业景气度逐步上升，预计公司的资金压力后续将得到较大缓解。 3、投资建议：维持“买入”评级。随着近期猪价超预期上涨以及公司出售子公司部分股权影响，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024年公司营收125.06/218.88/249.97亿元（22-23年前值95.89/204.59亿元），同比+19.03%/+75.01%/+14.20%；归母净利润14.49/34.01/32.66亿元（22-23年前值-16.52/45.21亿元），同比+132.48%/+134.70%/-3.99%。公司当前市值对应2023年出栏量，头均市值不到2000元/头，处于历史底部区间。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观，继续推荐。 风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。

天邦食品(002124) 核心观点 核心业务依旧承压，看好后续边际改善。公司2022H1营收为39.26亿元，同比-29.97%，归母净利润为5.83亿元，同比+189.65%，大幅转正主要系转让子公司股权产生投资收益14.20亿元。分业务来看，公司生猪养殖业务2022H1商品猪出栏量为207.90万头，销售收入34.93亿元，销售均价13.83元/公斤，分别同比+12.30%、-22.89%、-44.92%，Q2猪价虽有所回暖，但受粮价上涨以及部分未满产猪场分摊费用较高影响，公司生猪养殖板块上半年整体依旧承压，2022H1共计亏损6.46亿元，后续随猪价景气上行依旧项目逐渐满产，业务盈利有望环比回暖。公司食品加工业务规模扩张迅速，2021H1生猪屠宰量同比增加141.48%至83.72万头，但由于部分新厂尚处试产阶段，产能不饱和导致折旧分摊费用等较高，上半年亏损共计3871.8万元，后续随产品优化及渠道拓展，产能利用率提升有望推动盈利边际改善。 养殖产能稳步上量，出栏有望持续增长。公司在年报中提出力争2022年全年生猪出栏超过500万头，截至2022年6月底，公司已建成的育肥场可存栏规模已达256.4万头（自建+租赁），生产性生物资产生猪存栏（包括能繁和母猪场后备猪）已达35.66万头，消耗性生物资产生猪存栏数量为205.34万头，依靠现有产能及存栏，公司生猪出栏量有望继续保持增长。另外，为了进一步聚焦于生猪养殖和屠宰加工环节，公司2022年6月出售了主要从事种猪业务的子公司史记生物（南京）有限公司51%的股权。 品牌猪肉业务顺利推进，盈利能力有望持续增强。产能方面，公司首个自建的年产能规模500万头的生猪屠宰加工厂于2022年上半年在安徽临泉于投产，公司生猪屠宰产能步入新阶，进而推动公司上半年生鲜销量同比增长109.09%，总销售额同比增长30%。产品方面，公司下属拾分味道食品集团推出“飘香肉”品牌，重点开发分割品、精分割品、加工调理品等产品，品牌溢价有望提升。渠道方面，公司计划通过“自营店+加盟店”模式打造飘香肉品牌形象店，同时聚焦餐饮、央厨、商超、电商等渠道客户，大力拓展飘香肉销售网络。参照行业经验，深加工业务盈利能力通常更高且更为稳定，随着公司不断向产业链下游业务延伸，其整体盈利能力有望持续提升。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司为养猪专业化老牌企业，产能稳步上量，主业进一步聚焦，看好公司发展。考虑到上半年确认投资收益且近期猪价持续上行，我们将公司22-24年归母净利预测调整为7.77/22.87/19.93亿元（原为-22.07/12.54/30.94亿元），对应当前股价PE为15.5/5.3/6.0X。

天邦股份(002124) 公司简介：生猪养殖专业化老牌企业，生猪+肉制品加工全产业链协同发展。公司发家于特种水产饲料，近年来重点发展生猪养殖业务，努力成为“饲料、养殖、食品”一体发展的的动物源食品企业。近年来公司生猪业务飞速发展，已成为支柱板块，2021年公司生猪养殖、食品加工、饲料产品、工程环保的营业收入占比分别为60.44%、25.28%、13.64%、0.23%，已形成以生猪养殖为核心，饲料、猪肉制品加工协同发展的全产业链布局。2021年公司出栏生猪428万头，出栏规模在国内全行业位列第9位。 行业分析：猪周期反转在即，猪肉全链规模化是大势所趋。对于生猪行业，我们预判2022年底到2023年上半年启动产能反转，新一轮的猪周期更类似于“2008-2011年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此本轮新周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022年更类似于2010年，周期虽未反转，但反转在即。对于肉制品行业，短期，2022年猪价处于底部位置，有望直接带动肉制品盈利修复，长期，养殖规模化及餐饮连锁化对屠宰企业的产品供应稳定性及产品质量提出更高要求，中小规模屠宰企业的生存空间或将持续恶化，头部优质的屠宰及肉制品加工企业市占率有望加速提升。 公司看点：生猪主业稳健扩张，食品加工快速发展。生猪业务上，公司的育种、资金、运营优势显着，目前改造猪场、产能利用率提升等降本增效举措稳步推进，其目标于2022年底全成本达到16元/公斤，边际改善空间显着；同时，为了更加聚焦于以生鲜猪肉及肉制品为主体的产业链的搭建和完善，公司于2021年出售了疫苗和水产饲料子公司全部股权及猪料子公司部分股权，截止2022年1月底公司已收到相关股权转让款17.2亿元，进一步夯实了公司在周期底部的资金实力，公司预计2022年争取实现500万头出栏，出栏有望继续维持稳定增长。食品加工业务上，公司盈利或将受益于屠宰产能上量明显改善，2021年底阜阳“年屠宰500万头屠宰及肉品深加工项目”一期工程基本完成建设，并于2022年1月试投产运营，先进的自有屠宰产能为公司食品业务奠定了良好的发展基础。此外，公司全产业链的经营优势明显，食品业务有望同上游养殖业务达成良好的协同效应，同时公司持续优化渠道，发展多元化销售网络，看好其品牌猪肉业务发展。 盈利预测与估值：预计2022-24年归母净利润-22/13/31亿元（+50%/157%/146%），EPS分别为5.9/8.8/10.6元。通过多角度估值，预计公司合理估值8.8-9.3元，相对目前股价有30%-40%溢价，维持买入评级。 风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

天邦股份(002124) 核心观点 猪价低迷叠加粮价上涨，公司短期业绩承压明显。公司2021年营业收入达105.07亿元，同比-2.39%，归母净利亏损44.62亿元，同比-237.5%。公司2021年业绩承压主要系猪价同比大幅下滑导致生猪养殖亏损。分业务来看，生猪收入达63.50亿元，同比-20.88%，占总收入60.44%；2021年商品猪出栏量为428.01万头，同比+39.06%，销售均价18.38元/公斤，同比-64.27%。屠宰规模大幅扩张，2021年生猪屠宰量为133.13万头，总毛利为4376.97万元，头均毛利为33.05元，分别同比+307%、+52%、-63%。2022年春节后猪价大幅下滑让公司2022Q1业绩进一步承压，2022Q1实现收入16.40亿元，归母净利润-6.74亿元，分别同比-51.89%、-444.78%，2022Q1生猪出栏100.43万头，销售均价为12.2元/公斤，分别同比变动-8.85%、-59.84%。 生猪养殖主业进一步聚焦，养殖产能稳步上量。公司在年报中提出力争2022年全年生猪出栏超过500万头，生猪出栏量有望继续保持增长。截至2021年底，公司已建成母猪场产能达69.56万头，较2020年底增加10.76万头；能繁加后备母猪数量总计达47.53万头，其中，能繁母猪存栏达32.85万头，后备母猪存栏达14.68万头。此外，为了更加聚焦于以生鲜猪肉及肉制品为主体的产业链的搭建和完善，公司于2021年出售了疫苗和水产饲料子公司全部股权及猪料子公司部分股权，截止2022年1月底公司已收到相关股权转让款17.2亿元，进一步夯实了公司在周期底部的资金实力。 积极开拓食品业务，完善猪肉产业链布局。公司致力于打造和完善从养殖到深加工食品的生鲜肉及肉制品产业链，持续加码食品业务发展。2021年底公司在阜阳的“年屠宰500万头屠宰及肉品深加工项目”一期工程基本完成建设，并于2022年1月试投产运营，该项目引进了世界一流技术水平的屠宰与深加工先进工艺，是亚洲单体最大的现代化屠宰加工厂，先进的自有屠宰产能为公司发展食品业务奠定了良好基础。此外，公司食品团队亦积极扩张，食品事业部人员由2020年底的500人增加到2021年底约1300人。品牌及渠道方面，公司自有猪肉品牌“拾分味道”在2021年被中商情报网列为“中国猪肉主要品牌”之一，同时公司持续优化渠道及产品，发展多元化销售网络，2021年生鲜销量、深加工销售额及电商销售额均取得较大增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为养猪专业化老牌企业，产能稳步上量，主业进一步聚焦，看好公司发展。预计公司22-24年归母净利为-22.07/12.54/30.94亿元，对应当前股价PE为-5.8/10.2/4.1X。

天邦股份(002124) 1、行业：猪价低迷+原材料价格高位，行业亏损加剧，产能去化有望加速 猪价低迷，行业产能去化有望加速，我们预计能繁母猪存栏去化有望在上半年的超低猪价的加持下超额实现。目前生猪出栏仍稳定增长，传统消费淡季叠加新冠影响复工，供需偏松状态加剧，预计当前12元/kg生猪均价低位震荡的态势将延续至5月，且有可能进一步下探；猪价低迷，养殖现金亏损显著，若考虑粮价持续高位运行带来的饲用成本提升，我们预计自繁现金亏损在200+元/头，散户或将进一步主动去化，规模场资金压力加剧、被动去化有望加速，周期拐点有望在今年年中前后到来。 2、公司：多维度改善，助力公司生猪板块高增长。 1）技术导向的育种领先龙头猪企业：2014年公司战略注资全球一流育种企业ChoiceGenetics，之后研究团队产学研结合、吸收世界先进育种技术，多年保持业内高水平的研发能力，实现从引进吸收共同育种到自主创新育种阶段；公司已建设起公猪站、核心场、扩繁场等全套繁育设施，通过“两点式”的繁育体系和数字化转型，依托已有禀赋创造独有优势猪种体系。 2）产能储备充足，公司出栏有望高增长：能繁母猪和固定资产的加速投放是公司出栏量加速恢复的核心支撑。截止2021年底，能繁母猪存栏为33万头且后备充足，叠加前期在建工程高速增长，预计有望支撑公司未来出栏高增长；此外，“自建育肥+租赁育肥+农户合作”模式下产能快速增长。截止2021年中，公司合作农户年总出栏产能增长至约600万头，“自建+租赁”出栏产能超400万头，预计合计年产能约1000万头，完全满足公司2022、2023年生猪500-600万头和800万头的出栏规划所需的产能。 3）积极回笼资金，专注生猪业务：受生猪下行周期冲击，公司去多元化聚焦养殖主业发展。公司通过出售疫苗业务、饲料业务，暂停饲料厂建设用以补充流动资金，快速回笼资金为生猪业务提供资金支持；公司借助饲料厂的出让与通威展开战略合作，获得供应链融资约20亿元，同时通过饲料渠道改善实现饲料成本降低，助力养殖业务发展。 4、公司估值处于相对底部区间，向上空间可观，重点推荐！ 考虑到猪价预期变化及成本影响，结合公司2021年对业务的调整，我们调整公司2021-2023年的营业收入为109.95/95.89/204.59亿元（前值203.22/394.80/440.62亿元），公司归母净利润为-37.95/-16.52/45.21亿元（前值45.64/53.89/27.21亿元），同比增长率为-216.96%/56.48%/373.72%。公司当前市值对应2023年出栏量，头均市值不到2000元/头，头均市值处于历史底部区间，向上空间可观。参考公司头均市值的历史数据，以及结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，我们认为头均市值向上空间可观，重点推荐！ 风险提示：1、猪价不达预期；2、公司出栏不达预期；3、非瘟疫情爆发；4、成本下降不达预期。