怡亚通(002183) 投资要点 推荐逻辑：1）2024年11月27日，深圳发布《推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）》，鼓励科技型上市公司，通过并购重组持续做大做强。政策为怡亚通提供了更加宽松和支持性的并购环境。2）怡亚通以“做大供应链+做强产业链+做盛孵化器”的三维一体战略，在半导体存储、AI智算、国产信创等方向孵化深耕。2024年上半年，半导体存储分销业务实现营收6.74亿元(+114.27%)，AI算力产业供应链业务实现营收3.12亿元(+11.5%)。3）2024前三季度，公司毛利率4.19%(+0.2pp)，企稳回升，现金收入比111.53%，获现能力良好，同时作为深圳投控控股的上市子公司，融资渠道畅通。 深耕27年，供应链领域领跑企业。怡亚通是世界500强——深圳市投资控股有限公司旗下企业，中国A股首家上市供应链企业，已成功构建出“供应链+产业链+孵化器”的商业模式，凭借多年深耕的供应链优势，怡亚通培育出数字经济生态沃土，AI算力、半导体等新质生产力布局在大科技枝头结出硕果。 大消费稳步恢复稳中提质，大科技国产替代进程加速。2024年前三季度，社会消费品零售总额达到35.5万亿元，同比增长3.3%，消费品供应链作为经济稳定器和压舱石的作用日益显现。在大科技行业的广阔版图中，国产替代正成为一股强劲的驱动力。2023年我国芯片进口金额达到了2.46万亿元，占2023年我国总进口金额的13.7%。供应链作为连接上下游产业的桥梁，在国内芯片产业的发展进程中有着不可或缺的关键意义。 供应链规模稳定，产业链日臻完善。公司供应链业务将“小怡家”作为数字化品牌引擎，实现品牌商与上下游的紧密连接，为100多家世界500强企业及2600多家知名企业提供高效的分销服务。产业链业务重点布局并发展半导体存储、国产替代等相关业务，共同推动AI技术的进步和应用拓展。2024上半年，公司半导体存储分销业务实现营业收入同比增长114.27%，AI算力产业供应链业务实现营业收入同比增长11.5%。 毛利率企稳回升，获现能力良好。2024前三季度，公司营业总收入584.41亿元，利润总额0.34亿元；毛利率4.19%，同比增加0.2pp，表明公司在成本控制或产品附加值提升方面取得了成效。2024前三季度，经营活动产生的现金流量净额1.89亿元，现金收入比111.53%，收入获现能力较好。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.08亿元、1.33亿元、1.9亿元，BPS分别为3.47元、3.53元、3.59元，对应PB为1.3倍、1.3倍、1.3倍。参考可比公司估值，给予公司25年2倍PB，对应目标价7.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争、汇率波动、并购重组失败等风险。

怡亚通(002183) 事件：怡亚通公布2022年年度报告。公司实现营业收入854.0亿元，同比+21.6%；实现毛利润39.9亿元，归母净利润2.6亿元。分业务来看，分销+营销业务、跨境和物流业务、品牌运营业务营业收入分别为787.4、37.2、33.1亿元，占比92.2%、4.4%、3.9%，同比+20.9%、+92.1%、-6.0%。 行业向综合性服务商转型，重要性达前所未有之高度。随着新公司的不断涌入，传统供应链服务竞争加剧，行业逐渐向具备立体式、全渠道、一体化营销、品牌孵化的综合性服务平台转型。在百年未有之大变局下，我国高度重视产业链供应链的安全，行业重要性提升至前所未有的高度。2023年国民经济和社会发展计划草案指出，要加快建设现代化产业体系，再次强调要聚焦到“产业链供应链韧性和安全水平”。 品牌运营、生态圈和数字化能力是公司核心竞争力。品牌运营：公司的品牌运营管理团队拥有丰富的品牌运营经验、强劲的市场开拓能力及营销模式创新能力，品牌运营业务推出以来营收CAGR达26.6%；生态圈：通过构建从线上到线下一体化，公司整合大量供应商与终端网点的物流生态，构建起一体化服务生态圈形成竞争壁垒；数字化能力：公司以超过二十五年的供应链信息化发展经验为基础，结合国内外领先技术，自主研发出契合供应链行业特点、满足各类业务模式需求的大数据管理系统。 营收盈利韧性良好，降本增效成果显著。营收和盈利展现了较好的韧性，2022年营业收入同比大幅增加21.6%，归母净利润下降至2.6亿元，但仍高于2018年的水平。公司费用管控成果不断展现，2022年管理费用率下降0.5pp至1.6%，财务费用率下降0.3pp至1.7%；公司业务结构重整带动运营效率提升，净营业周期从2018年的109天稳步降至2022年的73天。当期盈利能力明显下降主因疫情影响下销售净利率的下滑，ROE大幅下降4.2pp至2.9%，但仍高于2019年的1.5%，ROE底部时期已过。 盈利预测与投资建议：我们预计公司营业收入将稳健增长，预计公司2023-2025年EPS分别为0.17、0.24、0.29元，对应PE为33、23、20倍。可比公司PB-LF均值为1.9，2023年预测公司每股净资产3.55元，对应目标价6.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏或不及预期、市场竞争风险、汇率波动风险等。

怡亚通(002183) 事件 公司发布2022年第三季度报告，公司2022年前三季度共实现营业收入532.11亿元，同比增长0.22%，归属于母公司的净利润2.17亿元，同比降低47.88%，扣非净利润2.11亿元，同比降低47.98%。 点评 22Q3收入同比提升33.47%，归母净利润同比下降48.44%。收入方面，22Q1-Q3公司实现营收532.11亿元，同比增长0.22%；其中，22Q3实现营收226.87亿元，同比增长33.47%，均较去年往期有所增长。利润方面，22Q1-Q3公司归母净利润2.17亿元，同比降低47.88%，扣非净利润2.11亿元，同比降低47.98%；其中，22Q3归母净利润0.82亿元，同比下降48.44%，扣非后净利润0.93亿元，同比下降38.24%，业绩表现仍不及预期。 疫情拖累业绩，静待后续业绩逐步修复。尽管受益于品类结构优化，以及公司良好的经营能力，前三季度公司营收同比略有上升，但受制于今年以来国内各地疫情反复，公司供应链业务的开展多受阻碍，利润端依然压力较大。此外，由于各地严格的防疫政策，也在一定程度上减少了对白酒的消费需求，使得公司白酒品类中毛利较高的自营品牌，不能及时释放利润。因此我们还是期待一旦疫情得到有效控制后，公司业绩能够逐步修复。 白酒等自有品牌依然是亮点，成长性与盈利性值得期待。公司基本功深厚，多年以来在酒饮、家电、母婴、日化、食品、医药及服装等消费品细分领域，为品牌商客户提供深度分销及营销运营服务，并形成有遍布全国的物流、仓储、销售网络。公司近年还逐步尝试自有品牌的打造，特别是公司较为擅长的酒类方面，已形成有酱酒品牌“大唐秘造”，我们依然看好其利润空间后续的释放。此外公司还积极将成功经验向更多品类复制，向母婴、日化、食品等领域拓展，将有利于持续提升盈利能力。 主要盈利预测及假设：考虑到公司前三季度表现不及预期，特别是此前贡献较高毛利的酒饮品牌运营业务开展低于预期，我们适当下调之前对公司的毛利率和销量假设；预测2022-2024年归母净利润分别为2.70/4.05/5.19亿元，EPS分别为0.10/0.16/0.20元（原为0.19/0.27/0.32元）。考虑到公司疫情后业绩恢复的弹性，以及快速改善的盈利能力，我们给与23年36倍PE，对应目标价5.76元（此前为30倍PE，对应目标价8.10元），维持“优于大市”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，业务开展不及预期，资金压力

怡亚通(002183) 投资要点 事件：2022H1公司收入305.24亿（-15.44%），归母净利润1.35亿（-47.53%）；扣非归母净利润1.18亿（-53.72%）；2022Q2公司收入164.30亿（-5.76%），归母净利润0.78亿（-49.48%）。 疫情影响下22H1公司业务短期承压，多措并举奠定后续弹性基础。公司22H1业绩承压主因：受2022H1深圳、香港、上海、北京等地区（物流总仓及核心业务及服务部门的所在地）疫情影响，公司产业供应链及消费品分销营销等主要业务的正常运作受到考验，不利条件下，公司积极对被影响的基础业务进行补充自救，同时，公司进行组织架构的改革与重组，为后续起跑奠定基础，仍持续看好酱酒品牌业务对利润端弹性贡献。 分销+营销：家电/IT通信贡献主要业绩增长，酒水分销短期承压。2022H1公司实现营业总收入274.75亿元（-19.26%），占主营业务收入比重约90.01%（-4.26%）。其中酒饮/家电/母婴/IT通信/日化/医疗/食品/其他分别实现收入15.22亿元（-31.78%）/99.36亿元（+30.50%）/25.05亿元（-57.91%）/58.47亿元（-11.73%）/25.54亿元（-24.02%）/4.33亿元（+39.33%）/14.34亿元（-20.48%）/4.49亿元（-36.53%），收入占比分别为5.54%（-1.02%）/36.16%（+13.79%）/12.76%（-11.71%）/21.28%（+1.82%）/9.29%（-0.58%）/1.57%（+0.66%）/5.22%（-0.08%）/1.63%（-0.44%）。 品牌运营：占收入比重持续上行，酱酒业务短暂承压，看好22H2利润弹性。22H1公司实现收入15.33亿元（-5.75%），占主营业务收入比重约5.02%（+0.52%）。酒饮/纺织服装/母婴/IT通信/其他分为实现收入3.86亿元（-30.53%）/2.75亿元（+21.83%）/3.41亿元（+14.78%）/5.19亿元（+0.38%）/0.13亿元（-58.87%），收入占比分别为1.40%（-0.23%）/1.00%（+0.34%）/1.24%（+0.37%）/1.89%（+0.37%）/0.05%（-0.05%）。 费用率略微上行下，盈利端短暂承压。22H1公司毛利率、净利率同比变动+0.54、-0.25个百分点至6.59%、0.35%，期间费用率同比上升0.88个百分点至6.26%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.02、+0.20、+0.70个百分点至1.42%、2.22%、2.63%。公司利息费用下降1.62%至7.23亿元，ROE下降2.63个百分点至1.54%。经营性现金流同比下降118.72%至-2.67亿元。 品牌运营业务为公司未来发展方向，看好酱酒品牌业务后续对利润贡献。基于对小B大B及C端的了解，公司自2017年开始结合消费趋势反向精准选品（C2M），推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——去年“钓鱼台珐琅彩”、“国台黑金十年”等一系列品牌运营爆款产品取得佳绩，22H1实现了酒饮板块品牌运营收入38,567.72万元。随着公司与大唐酒业的产业链上下游深度融合，公司对上游基酒供应掌控力加强，“大唐秘造”作为公司全新打造的自有酱酒品牌，22H1仍然实现了2,727.24万元的营收贡献，后劲可期。后续公司将启动高端白酒的定制OBM服务的同时，也将继续探索突破传统的“酿酒卖酒”商业路径，为公司创造更多的盈利增长点。考虑到：1）后续白酒将存在回补性消费；2）怡亚通酱酒品牌矩阵不断丰富&布局全价位带；3）公司当前已实现控股大唐酒业（产能约6000t/年），供给充足的新品大唐秘造有望于22年开始放量贡献增量业绩，在品牌酱酒向好趋势不改背景下，仍看好未来怡亚通酱酒业务对利润的贡献。 盈利预测及估值 我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2022-2024年收入增速分别为1.0%、11.0%、7.0%；归母净利润增速分别为15%、31%、20%；EPS分别为0.19、0.25、0.30元/股；PE分别为31、24、20倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

怡亚通(002183) 事件 2022年08月16日晚间，公司发布2022年半年报：2022H1营收305.24亿元，同减15.52%；归母净利润1.35亿元，同减47.53%；扣非1.18亿元，同减53.72%。 投资要点 业绩符合预期，三季度望改善 2022Q2营收164.30亿元（同减6%），归母净利润0.78亿元（同减49%），扣非0.80亿元（同减47%），系核心区域受疫情影响所致。毛利率2022H1为6.59%（同增0.5pct），2022Q2为6.35%（同增0.5pct）。净利率2022H1为0.35%（同减0.2pct），2022Q2为0.41%（同减0.3pct）。2022H1经营性现金流净额-2.67亿元（同减119%），回款340.87亿元（同减16%）。2022H1末合同负债8.57亿元，环减0.02亿元。 OBM模式启动，重点打造大唐秘造 分行业看，2022H1分销+营销营收274.75亿元（同减19%），占比90%（同减4pct），其中IT、通信营收/家电/医疗/酒饮/母婴/日化/食品营收58.47/99.36/4.33/15.22/35.05/25.54/14.34亿元，同比-12%/30%/39%/-32%/-58%/-24%/-20%。2022H1品牌运营营收15.33亿元（同减6%），占比5%（同增0.5pct），其中IT、通信/纺织服饰/酒饮/母婴/营收5.19/2.75/3.86/3.41亿元，同比0.4%、22%、-31%、15%。酒饮板块启动高端白酒定制OBM服务，开拓茅台镇上游基酒供应链服务，钓鱼台珐琅彩、国台黑金十年等表现不错，大唐秘造作为自有酱酒品牌，定位中低价位优质酱酒，上半年营收2727万元，后续公司将重点打造。 盈利预测 我们预计2022-2024年EPS为0.26/0.33/0.40元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期等。

怡亚通(002183) 事件 公司发布 2022 年半年度报告， 公司 2022 年上半年实现营业总收入305.24 亿元（ -15.5%） ，利润总额 1.28 亿元（ -51.4%） ，归属于母公 司 的 净 利 润 1.35 亿 元 （ -47.5% ） ， ROE1.56% ， 同 比 下 降2.65pct。 点评 疫情因素导致上半年业绩承压， 但疫后弹性恢复可期。 公司上半年业绩表现不及预期： 1H22 营收 305.24 亿元（ -15.5%） 、归母净利润 1.35 亿元（ -47.5%）， 其中 2Q22 营收 164.30 亿元（ -5.7%） 、归母净利润0.78亿元（ -49.4%）， 主要系上半年深圳、上海、北京等核心地区先后散发疫情，对公司主要业务的开展造成较大不利影响； 毛利率方面， 1H22 毛利率 6.59%， 其中 2Q22 毛利率6.35%，均高于去年同期， 我们认为与公司近年业务结构的改善，以及高毛利品类的增加有关。短期看，公司业绩受疫情扰动承压较大，但中长期我们仍看好疫后公司经营的恢复和盈利的提升。 从 1 到 N， 不断拓展高毛利业务。 分行业看，公司 1H22 分销＋营销业务实现营收 274.75 亿元，同比下降 19.3%，品牌运营业务实现收入 15.33 亿元，同比下降 5.8%。 相较于分销+营销业务，品牌运营业务在疫情扰动下，体现了较好的韧性，其中 IT/通信、纺织服饰、母婴等细分板块，仍然处于正向增长态势。 此外， 基于多年在物流、仓储和销售渠道网络体系的良好布局，以及在供应链服务上积累的深厚经验， 公司今年还向高科技、新能源等战略新兴性行业的供应链领域做出积极尝试，紧跟市场需求，不断探索与开拓高附加值高毛利的业务机会，拓宽增长空间。 白酒等自有品牌持续发力，增长后劲充足。 依托品牌运营优势，公司在自有品牌的打造和建设上，势头正盛。特别是公司在酱酒领域重点打造的自有品牌 “大唐秘造”， 22 年上半年共实现营收2727.24 万元， 而且， 由于公司掌握有上游大唐酒业的基酒厂资源， 未来还将对品牌和价格制定有更充分的主动权， 进一步丰厚利润。 随着在 “大唐秘造”的初步成功，公司还逐步在家电、食品及日化板块进行自有品牌的打造，我们认为公司未来有望打开多个增长曲线， 成长性与盈利性双双值得期待。 主要盈利预测及假设： 考虑到公司 22H1 表现不及预期，我们适当下调之前对公司的盈利预测，预测 2022-2024 年归母净利润分别为4.97/6.94/8.30 亿元， EPS 分别为 0.19/0.27/0.32 元， 考虑到公司疫情后业绩恢复的弹性，以及持续改善的盈利能力，我们维持目标价 8.10 元， 对应摊薄后 2023 年 30 倍 PE， 维持 “优于大市”评级。 风险提示： 疫情恢复不及预期，业务开展不及预期，资金压力

怡亚通(002183) 实现模式转变，第二增长曲线拓展顺利。公司已完成从传统线下供应链逐步向以线下网络为本、品牌运营与自有品牌多元联动的新型供应链模式转变，过去两年先后完成钓鱼台、国台、摘要等高端酱酒中系列品牌运营，陆续为品牌方打造多款酱酒爆款产品。目前，公司依托品牌底蕴和自身供应链渠道优势，迅速实现传统供应链低毛利向新零售类高毛利转变，成为第二增长曲线。 自有品牌厚积薄发，“大唐秘造”系列高成长可期。随着在白酒品牌上的成功运营，公司逐步向自有品牌发力，稳抓把握品牌核心和价格制定的主动权。公司于21年下半年推出的“大唐秘造”系列，与大唐不夜城联合主推盛唐文化特色IP，在产品上针对不同消费场景，形成有“金樽”“金玺”“金顶”三款热门产品，目前销量已初具规模。生产端，公司与“大唐酒业”达成深度合作，作为位于茅台镇的核心酱酒企业，大唐酒业资历深厚，年产能达5000吨以上，位列茅台镇酱酒产能第四，有利于公司在基酒供应上更好把控质量与产量。销售端，“大唐秘造”系列酒品价格定位保持在300-1200元之间，区别于品牌运营的钓鱼台、国台、摘要系列偏高端的定位，价格区间相对更亲民，也更符合当下消费降级大环境下消费群体的购买需求，受众面更广。随着公司对上游供应源头的进一步掌控，在品牌与价格制定上还将拥有充分自主权，未来或实现以料换价，激发更大发展空间。在公司不断努力下，未来有望继续打造中端定价的“大唐”系列自有品牌，实现酒品布局的完善梯队，我们也持续看好中国传统酒文化背景下，公司白酒自有品牌逐步完善后广阔的市场前景。 疫情影响短期业绩承压，中长期向上趋势不改。公司今年一季度受制于华南和华东疫情爆发，仓储供应链和营销出现短暂不利影响，但预计随着国内疫情缓解，二季度起业绩将重回快车道。中长期我们依然看好公司的发展势能，基于强大的基本盘业务和在白酒品牌运营的经验，品牌运营有望实现再复制，而相关领域亦有望率先形成闭环，实现从渠道到品牌的跨越。未来预期差主要来自大唐自有品牌在公司底层供应链保障下的放量前景。 主要盈利预测及假设：我们维持此前对公司的盈利预测，预测2022-2024年归母净利润分别为6.05/8.42/10.15亿元，EPS分别为0.23/0.32/0.39元，给与23年25倍PE对应目标价8.10元，维持“优于大市”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期，业务开展不及预期，资金压力。

怡亚通(002183) 事件 2022Q1公司实现营业收入140.94亿元（-24.61%），实现归母净利润0.57亿元（-44.59%）。 点评 疫情影响供应链分销业务/品牌运营业务导致业绩下降显著 22Q1公司收入下降显著，主因：公司业务以快消品等民生类物资为主，受一季度国内新冠肺炎疫情影响，尤其公司的供应链服务、分销营销的最核心节点城市（上海、深圳）相继采取相关防疫措施，造成两地总仓对外的发货严重受阻，导致公司营业收入较上年同期有所下降。另外，由于公司总部位于深圳，仓库位居香港、深圳、上海等地，因此疫情对公司业务开展造成较大影响，基于当前深圳疫情管控良好背景下，预计22Q2公司业绩环比改善确定性强。22Q1净利润下降显著，主因：公司利润占比较大的酱酒品牌运营业务受疫情影响+去年同期利润基数较高，导致公司净利润端亦出现明显下降。 盈利端短期承压，费用率小幅提升 22Q1公司毛利率、净利率同比增加0.66、-0.23个百分点至6.86%、0.28%。受疫情影响叠加期间费用率同比上升1.13个百分点至6.75%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+0.17、+0.29个百分点至1.87%、2.27%。经营性现金流同比下降83.24%至1.24亿元，主要系公司业务收入下降，及上年同期客户贷款及垫款减少所致。另外，公司已于2022年2月推出股票期权激励计划，后续或有望进一步激发公司活力。 看好酱酒品牌业务后续对利润贡献 品牌运营业务为公司未来发展方向。基于对小B大B及C端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比，2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除原有大单品外，摘要12及大唐秘造等新品均已上市，可重点关注。 看好酱酒品牌业务后续对利润贡献。由于公司主要利润来源于酱酒品牌运营业务，考虑到：1）后续白酒将存在回补性消费；2）怡亚通酱酒品牌矩阵不断丰富&布局全价位带；3）公司当前已实现控股大唐酒业（产能约6000t/年），供给充足的新品大唐秘造有望于22年开始放量贡献增量业绩，在品牌酱酒向好趋势不改背景下，仍看好未来怡亚通酱酒业务对利润的贡献。 盈利预测及估值 我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2022-2024年收入增速分别为4.0%、11.7%、7.0%；归母净利润增速分别为28.4%、48.5%、36.7%；EPS分别为0.2、0.3、0.4元/股；PE分别为23、16、12倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

怡亚通(002183) 事件 公司发布2021年年报：2021年公司实现收入702.08亿元（+3.06%）；实现归母净利润5.06亿元（+310.29%）；实现扣非归母净利润4.34亿元（+467.03%）。 点评 品牌运营业务继续贡献利润弹性，分销营销业务表现稳定 1）品牌运营业务：2021年公司品牌运营实现收入35.19亿元（+70.38%），综合毛利6.40亿元（+71.38%），其中酒饮、纺织服装、母婴、IT通信、其他品牌运营业务收入分别为12.45亿元（+43.10%）、4.97亿元（+84.96%）、7.17亿元（+10484.28%）、9.84亿元（+9.20%）、0.77亿元（+298.45%）。近三年怡亚通在白酒品牌运营业务上异军突起，其中钓鱼台“珍品壹号”和国台“黑金十年”为重要单品，2021年H1新增“摘要12”，并推出特色IP酱酒产品“大唐秘造”（基酒供应酒厂为位于茅台镇酱酒核心产区，产能排名前五，毗邻“国台酒业”、年产能超5000吨的“大唐酒业”，价格带覆盖在300-1200区间）。 2）分销+营销：2021年公司实现分销+营销业务收入651.62亿元（+0.42%），其中酒饮、家电、母婴、IT通信、日化、医疗、工业原材料、食品、其他收入分别为42亿元（-23.64%）、157.47亿元（-2.61%）、129.76亿元（-0.34%）、137.07亿元（+9.99%）、67.11亿元（-2.84%）、7.42亿元（+22.94%）、62.41亿元（+19.55%）、36.41亿元（-27.79%）、11.97亿元（+132.43%）。公司以供应链服务抓手，不断拓展快消品的分销+营销业务，同时整合各地政府快消品产业上下游企业，帮助其在母婴、日化、酒饮、食品、家电等行业深入发展。 3）其他：2021年公司跨境和物流服务、平台间关联交易收入分别为19.38（+84.29%）、-3.69亿元（+22.23%）。2021年公司携手各地政府及国企成立合资公司，提供专业化供应链服务。同时，今年公司坚持“零库存”的平台运营模式，通过资金回笼与资本运作，降低公司负债率，通过剥离过去380平台低效运营资金的合资公司，降低运营风险，优化融资环境，公司利息费用下降1.70亿元，资产负债率下降4.41%；ROE为7.12%，上升了5.05%。 盈利端表现稳健，股票期权激励计划落地 2021年公司毛利率/净利率较去年同期提升0.81、0.52个百分点至6.35%、0.64%，主受益于品牌运营业务业绩高增叠加较强成本控制力，2021年公司期间费用率较去年同期下降0.19个百分点至5.60%，销售费用率较去年同期提升0.22个百分点至1.51%，管理费用率较去年同期下降0.21个百分点至2.11%。现金流方面，公司2021年经营性现金流为15.89亿元，较去年同期下降5.09亿元。另外，公司已于2022年2月推出股票期权激励计划，或有望进一步激发公司活力。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上 基于对小B大B及C端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比，2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，21Q3推出的摘要12已开始对业绩实现增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025年规模至少或达40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值 我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2022-2024年收入增速分别为8.0%、7.7%、7.1%；归母净利润增速分别为54.9%、37.0%、30.1%；EPS分别为0.3、0.4、0.5元/股；PE分别为20、14、11倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。

怡亚通(002183) 事件 2021年业绩快报显示，2021公司实现营业收入712.28亿元，同比增长4.35%；归母净利润5.12亿元，同比增长314.95%；扣非归母净利润5.13亿元，同比增长533.89%，扭亏为盈；21Q4公司实现营业收入180.94亿元，同比下降26.45%；归母净利润0.97亿元，同比增长129.79%；扣非归母净利润1.07亿元，扭亏为盈。另外，公司近期发布股票期权激励计划，有望进一步激发管理层活力。 点评 盈利能力底部已过，品牌运营业务贡献高利润弹性 2021年公司业绩符合预期，盈利端表现优异，或主要来源于：1）公司营业收入增长，同时大力推进业务结构调整，品牌运营及营销业务占比不断提升，预计酒类品牌运营业务净利润占比或可达40%；2）对盈利能力弱、资金占用大的项目公司持续关停并转带来的投资收益；3）公司2021年7月完成非公开发行新股，优化融资结构，有效降低融资成本。品牌运营业务方面，高毛利新品为2021年业绩增量来源之一（摘要12、红星1949、大唐密造、佰奥本集、香娜露儿、乳鲜森等），同时大单品钓鱼台珐琅彩吨价实现提升（提价+结构升级）。自2019年公司推出品牌运营业务以来，业务结构持续升级，由于品牌运营业务毛利率远高于公司整体毛利率，未来有望成为公司新的利润增长点。 股票期权激励计划落地，有望进一步激发活力 2月24日晚公司发布公告：推出2022年股票期权激励计划。具体来看：1）数量：拟向激励对象授予的股票期权数量总计7,791万份，约占本激励计划公告时公司股本总额259700.9091万股的3.00%；2）授予对象：本计划授予的激励对象总人数为182人，包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心骨干人员等；3）授予价格：本计划授予的股票期权的行权价格为5.49元/股；4）行权安排：第一二三个行权期分别为自授权之日起12/24/36个月后的首个交易日起至授权之日起24个月内的最后一个交易日当日止的40%/30%/30%。5）业绩考核：本激励计划授予的股票期权行权对应的考核年度为22-24年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一。第一二三个行权期考核目标分别为：净利润：净利润不低于6/8/10亿元；非经常性收益：不得超过净利润的30%、30%、30%。 我们认为：1）股权激励计划目标可达，或有望进一步激发公司活力。根据激励目标计算，预计22-25年净利润增速至少为10%、33%、25%，目标达成概率高；2）公司品牌运营业务（酱酒相关业务）将继续贡献高利润弹性，具备强潜力；3）盈利能力底部已过，费用管控助力净利率回升；4）业务模式持续优化，公司盈利端延续强劲表现。 超预期发展点：乘酱酒之风，品牌运营业务扶摇而上 基于对小B大B及C端的了解，公司自2017年开始对优质品牌进行培养、赋能和运营，结合消费趋势反向精准选品（C2M），充分挖掘品牌潜力，在大消费领域中推出品牌运营业务，其中白酒板块表现亮眼——2020年公司白酒品牌运营业务通过运营钓鱼台珐琅彩及国台黑金十年等单品，凭借不足5%的收入占比，实现近10%的毛利占比，2021年公司将进一步新增若干独家产品以丰富产品矩阵，除了原有的大单品外，21Q3推出的摘要12已开始对业绩实现增厚，可重点关注。在酱酒热下，经测算，预计2025年规模至少或达40亿元，我们预测白酒板块有望迎来超预期表现。随着公司将白酒板块成功运营经验复制至毛利更高的小家电及医美领域，我们认为公司23-25年品牌运营业务规模可达百亿，利润端表现可期。 盈利预测及估值 我们认为怡亚通将受益于基础盘稳健发展、高毛利品牌运营业务加速发展、拖累项目逐步剥离、定增落地，预计2021-2023年收入增速分别为4.4%、7.9%、8.1%；归母净利润增速分别为314.9%、39.6%、29.2%；EPS分别为0.2、0.3、0.4元/股；PE分别为26、18、14倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；资金问题；管理层变动风险。