恒邦股份(002237) 投资要点 事件。公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业总收入409.70亿元，同比去年提升27.1%，实现归母净利润2.98亿元，同比去年提升2.3%。 产能提升带动黄金冶炼规模上行，同时金价上行推升公司业绩。产量方面，2023年半年度，公司主要产品产量分别为黄金30.36吨、白银442.81吨、电解铜10.00万吨、硫酸62.64万吨；2024年半年度，公司主要产品产量分别为黄金49.29吨、白银412.52吨、电解铜10.04万吨、硫酸61.12万吨。其中黄金产量有明显提升，主因公司黄金产能2024年有所提升，2023年半年度时公司黄金冶炼产能为50吨，2024年半年度公司披露数据黄金冶炼产能达98.33吨。价格方面，2024年上半年，国内黄金价格均价为520.88元/克，同比去年提升20.0%。 冶炼业务持续领先，矿产金产量预计仍将提升。冶炼业务方面，公司贵金属冶炼综合配套能力处于国内领先水平，尤其在复杂矿处理领域保持多项技术国际领先。目前，公司建有造锍捕金、高铅提金等多套生产工艺系统。其中造锍捕金是公司的核心生产工艺，经过不断自主创新，公司已成功在富氧底吹熔炼系统突破骤冷干法收砷技术，并开发出精三氧化二砷-金属砷-高纯砷生产线，将砷的无害化治理与产品化再利用融为一体，创立了全球砷治理的恒邦模式。矿山方面，公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等3M多处矿山。公司当前同步提升自身产量规模，其辽上金矿扩界、扩能采选项目，项-19.23目建设期为2016年1月到2026年12月，建设规模90万吨/年，服务年限20-9.85年。 黄金可向2600美元/盎司展望，看好公司业绩空间。根据德邦证券有色组的测算，2024年第一季度黄金的测算价格预计为2694.3美元/盎司，由于黄金价格的计算过程中相关经济变量在短期内变动较为缓慢，当前仍可以2600美元/盎司作为黄金的价格目标进行参考。此外，实际金价不及黄金测算价格的原因或主要是当前美国收缩性的货币政策，若未来美联储开始降息，即美国货币政策开始转向，则预计黄金价格将加速向测算价格回归，COMEX金价可向2600美元/盎司进行展望。 投资建议。黄金价格预计将持续上行，公司未来有明确增长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.66、10.46、13.29亿元。维持“买入”评级。 风险提示：生产进度不及预期，黄金价格大幅波动，产业政策变化。

恒邦股份(002237) 业绩符合预期，受益于黄金量价齐升 3月26日晚，公司发布2023年度报告，公司实现营业收入655.77亿元，较上年同期增长31.03%，主要系本期主要产品黄金销售收入增加所致；实现归母净利润5.16亿元，较上年同期增长3.33%。 按产品分类，黄金/白银/电解铜产品分别实现收入331.78/46.02/121.81亿元，分别占比总收入50.59%/7.02%/18.58%黄金/白银/电解铜产品毛利率分别为1.87%/8.40%/3.76%。 2023年，公司共完成黄金产量73.88吨，较上年同期增加58.02%主要由本期黄金生产量增加所致；白银产量952.47吨，较上年同期增加15.38%；电解铜产量20.30万吨，较上年同期增加1.41%；硫酸132.20万吨，较上年同期减少2.24%。 致力于提升自给原料供应，大股东承诺注入资产 多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山。截止报告期末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。 加强技术投入助力冶炼能力升级，提升回收效率 2023年7月，公司向不特定对象发行可转换公司债券上市，募集资金总额31.60亿元。同月，公司发公告称拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收，助力公司充分发挥黄金冶炼规模优势，进一步提升黄金主业产能。 中东紧张局势再升级，避险情绪下金价再创新高 近期，金价连续多日上涨，继续刷新历史高点，最高涨至2448.8美元/盎司。金价强势上涨一方面是因为以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭；以及伊朗东南部省的拉斯克市和恰巴哈尔市的军事总部遭到恐怖袭击，预示着中东局势态势恶化。另一方面，尽管4月5日的非农数据超预期增长，但PMI数据不及预期，3月ISM服务业PMI录得51.4，为2023年12月以来新低，不及市场预期的52.8，巩固市场对降息的预期。整体看，地缘冲突紧张局势下，避险情绪提振金价，有望再创新高。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入735.40/959.35/988.25亿元，分别同比增长12.14%/30.45%/3.01%；归母净利润分别为7.15/10.57/14.14亿元，分别同比增长38.67%/47.85%/33.76%，对应EPS分别为0.62/0.92/1.23元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济超预期，美联储政策超预期，项目建设不及预期等。

恒邦股份(002237) 投资要点 事件。公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入656亿元，较上年同期增长31.03%；实现归属上市公司所有者净利润5.2亿元，较上年同期增长3.33%。 贵金属量价齐升及硫酸价格下行构成公司业绩变动的主要原因。贵金属方面，2023年公司贵金属产品量价齐升。从产量来看，公司2023年共完成黄金产量73.88吨，较上年同期增加58.02%；白银产量952.47吨，较上年同期增加15.38%。此外，公司黄金产品产能有进一步提升，从2022年的50吨提升至2023年的98.33吨。从产品价格来看，2023年黄金以及白银的价格分别为449.91元/克、5.56元/克，分别同比提升14.7%、17.8%。硫酸方面，2023年硫酸价格为237.05元/吨，较2022年同比下滑58.0%，受硫酸价格下滑影响，公司硫酸业务利润有所下滑，毛利润为-1.62亿元。 冶炼业务规模预计将有进一步提升。2023年公司完成可转债上市，推动了其冶炼业务的发展。此外，根据公司2023年7月披露的冶炼项目，公司拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收。预计公司冶炼业务规模将有进一步的提升。 矿山业务再发展，自产金规模上行提升公司抗风险能力。多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。截止2023年末，公司2024-03及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。此外，江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股 3M股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展-0.65提供支持。截止年报披露日，江西铜业已启动江西黄金权益转让的审计评估程序，-6.00同时继续推进石坞金矿权证取得工作。 投资建议。公司冶炼业务及自产金规模未来均具备一定提升空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.89、10.15、12.75亿元。维持“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

恒邦股份(002237) 公司公布2023年半年度报告，上半年实现营收322.28亿元，同比+50.30%，归母净利润2.92亿元，同比+9.92%，扣非归母净利润2.93亿元，同比+14.29%。其中Q2单季度实现营收155.79亿元，同比+54.97%，环比-6.43%，归母净利润1.69亿元，同比+16.75%，环比+36.83%。 黄金、贸易业务增长带动营收增长。上半年公司主营黄金/白银/电解铜/硫酸、有色金属贸易业务营收分别为133.8/21.1/59.9/0.37/95.38亿元，同比变动+49.53%/+4.87%/-6.01%/-89.40%/+315.34％，营收占比分别为41.53％/6.54％/18.57％/0.12％/29.60％。上半年公司销售毛利率为2.86%，同比-2.26pct，Q2单季度毛利率为3.10%，同比-3.21pct，环比+0.47pct，Q2毛利率环比上升。上半年黄金/白银/电解铜/硫酸毛利率分别为3.19%/9.41%/2.50%/-182.34%，同比变动+0.13/+2.67/-0.09/-238.18pct。上半年公司黄金业和贸易业务增长带动营收增长，白银冶炼毛利率提升明显，受硫酸价格同比下跌影响，硫酸业务盈利能力下滑。 财务费用、所得税费用下降，库存上升。上半年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.06%/1.13%/0.28%/0.32%，同比变化+0.03/+0.15/-0.14/+0.06pct。财务费用同比-43.01％，受益于融资利率下降和汇兑收益，所得税费用同比-34.56％，主要因2023年开始研发费用享受加计扣除所得。公司经营活动现金流净额1.34亿元，同比-91.0％，主要因存货库存增加所致。 黄金产量同比大幅增长，产能规模持续扩张。上半年公司主要产品产量分别为黄金30.36吨、白银442.81吨、电解铜10.00万吨、硫酸62.64万吨，同比变化+31.14％、+0.09％、-0.05％、-4.99％。公司贵金属冶炼综合配套能力处于国内领先水平，目前具备年产黄金50吨、白银1000吨、电解铜25万吨、硫酸130万吨的冶炼产能，并且可综合回收锑、铋、碲、砷等稀贵金属。上半年公司可转债发行成功募集资金31.60亿元，用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，扩充冶炼产能，项目建成后将新增年处理45万吨矿石能力。 辽上金矿扩建稳步进行，海外参股项目贡献收益。截至报告期末公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨，资源储备丰富。公司自有矿山前期受安全检查影响停产，2022年开始不断推进复产，其中辽上金矿扩界、扩能采选项目改扩建后预计采选规模可提升至90万吨/年。此外，公司持有万国矿业20.87%股份，布局海外资源，旗下矿山已于22年正式投产。 盈利预测与投资建议：考虑到公司扩产稳步推进，成长路径清晰，上调盈利预测及评级，预计公司2023-2025年归母净利润为6.15/7.34/9.20亿元，按8月21日收盘价计算，对应PE为21/18/14倍，上调“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险、探矿及开采风险、原材料供应风险

恒邦股份(002237) 2022 年，公司实现营收 500.47 亿元，同比增加 20.94%；归母净利润 4.99亿元，同比增加 9.74%；扣非归母净利润 6.25 亿元，同比增加 4.91%。公司业绩创上市以来新高。 2022Q4，公司实现营收 155.09 亿元，同比增加 62.16%、环比增长 18.43%；归母净利润 0.94 亿元，同比减少 10.78%、环比减少 32.18%。 产量增加带动营收增长，冶炼贡献主要盈利。 2022 年黄金/白银/电解铜/硫酸的营收分别为 178.5/36.93/119.83/4.6 亿元，同比变化+21.39%/-8.96%/-0.23%/-2.47%； 毛利占比分别为 23.33%/15.41%/23.95%/9.36%。 公司全年黄金/白银/电解铜/硫酸产量分别为 46.76 吨/825.53 吨/20.02 万吨/135.23 万吨，同比变化+18.08/+9.02/+2.77/-1.63%，产量增加带动营收大幅增长。 未来将向着黄金 47.7 吨、白银 791.83 吨、铜 19.12 万吨的产量目标迈进。 期间费用率与毛利率均有所下滑。 2022 年公司期间费用率为 1.64%，同比下降 0.82pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 0.06%/0.94%/0.64%，同比变化 0.01/-0.61/-0.23pct，销售费用率增加主要是 2022 年职工薪酬增加所致；财务费用率同比下降 0.23pct, 主要是 2022 年汇兑收益较去年增加。 全年毛利率同比下降， 分产品来看黄金/白银/电解铜/硫酸毛利率分别为 2.46%/7.84%/3.76%/38.19%，同比变动-1.27/+2.38/-0.17/-7.62pct。 产能继续扩张，在建工程稳步推进。 公司目前具备年产黄金 50 吨、白银 1000吨、电解铜 25 万吨、硫酸 130 万吨的冶炼产能， 并可综合回收锑、铋、碲、砷等稀贵金属。 公司基于领先的冶炼水平不断扩充产能，加强规模化经营优势： 1）公司拟发行 31.6 亿元可转债主要投资于含金多金属矿有价元素综合回收技改项目， 项目建成后将具备年处理 45 万吨矿石能力， 预计年产出金锭 11.49 吨、银锭 210.16 吨、 A 级铜 8.47 万吨、硫酸 37.91 万吨; 2） 复杂金精矿多元素综合回收项目关键手续已获批; 3）高纯材料研发及产业化项目二期工程于 2022 年 11月份建成试产，高纯砷、 锑、碲等系列的新材料产品将全面工业化生产。 自有矿山建设，参股海外项目和未来资产注入， 矿山资源端值得期待。 截至2022 年底公司及子公司合计保有黄金资源量 150.38 吨， 其中牟平辽上金矿扩界、扩能项目关键手续已获批，建成后可形成 90 万吨/年矿石采选产能； 公司参股万国矿业 20.87%股权布局海外资源，其海外矿山已于 2022 年正式投产，开始贡献投资收益； 此外， 公司控股股东江西铜业承诺将其旗下优质黄金资产注入公司， 在江西黄金下属金矿符合相关条件后，将启动黄金资产注入工作。 盈利预测与投资建议： 公司业绩创历史新高, 扩产项目稳步推进, 考虑到未来优质资源注入, 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 6.01/7.27/8.89 亿元，按 4 月 7 日收盘价计算，对应 PE 为 24/20/16 倍， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 探矿及开采风险、原材料供应风险