皇氏集团(002329) 【投资要点】 公司发布23年中报，利润增速亮眼。公司23H1实现营收18.18亿元（+37.9%），归母净利润2.13亿元（+121.7%），扣非净利润0.11亿元（+208.1%）。单季度看，23Q2实现营收9.49亿元（+25.9%），归母净利润2.08亿元（+963.6%），扣非净利润0.36亿元（+897.3%）。 产品渠道同步开拓，立足西南剑指全国。分业务看，公司乳制品/光伏/其他业务分别实现营收12.08/2.48/3.61亿元，其中常温奶和低温奶分别实现营收6.67/5.28亿元，分别同比+8.3%/6.5%。23H1全国液态奶消费量下滑，公司聚焦水牛奶差异赛道突出重围，成功打造“一只水牛”、“浓醇”等大单品，同时推出高端品牌“皇氏水牛”，营收及利润端均有较大贡献。渠道方面，经销/直销/电商分别实现营收10.01/2.07/0.86，分别同比+6.9%/-0.8%/+32.1%。公司C端一方面加大经销渠道优化力度，全国经销商数动态优化至2243家，另一方面加码短视频、直播、私域运营等线上渠道，实现快速放量；B端与manner、霸王茶姬、乐乐茶等知名茶饮合作打造爆品，ToB业务发力。分区域看，西南/其他地区分别同比+44%/17%,公司立足西南放眼全国，区域拓展稳步推进。 费用率控制稳健，盈利能力显著提升。23H1公司毛利率为18.42%（-2.26pcts），主要系新增光伏收入结构调整，乳制品主业毛利率同比+0.91pcts。费用方面，23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为8.64%/7.81%/3.25%/1.19%，分别同比-1.50/-0.51/-0.72/-1.85pcts，费用率控制稳健。综合来看23H1净利率12.15%，同比+4.47pcts，盈利能力大幅提升。 水牛奶源独家突破，长期动能十足。长期来看，公司作为水牛奶赛道稀缺标的，在水牛奶供需缺口持续扩大的当下，历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，成为巴基斯坦首个能向中国出口良种奶水牛遗传物质的育种公司。当前海外无疫牧场已投入使用，可规模化生产胚胎。生产端公司计划27年前在国内建设10个万头牧场用于承接水牛繁育的规模化实施，当前4个已选址、开个建设。公司在“牧光互补”的政策指导下积极开展光伏EPC工程，拓宽收入来源的同时降低用电成本，提升资产运营效率，赋能主业，助力公司驶入发展快车道。 【投资建议】 公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们维持此前预测，即公司2023-2025年实现营业收入48.92/73.53/103.64亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.76亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.20元，考虑到公司利润情况，我们采用PS估值法，2023-2025年对应PS分别为1.07/0.71/0.50倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59亿元，即给予公司1.18倍PS，对应12个月内目标价为9.96元，维持“买入”评级。 【风险提示】 水牛奶需求不及预期风险； 食品安全标准变化风险； 水牛胚胎进口进度不及预期风险； 光伏业务拓展不及预期风险；

皇氏集团(002329) 【事项】 2023年8月4日公司发布公告，拟投资3050万元收购控股子公司皇氏农光24.40%股权，此次增资为公司2022年12月支付2500万元收购皇氏农光11%股权后再次增资，此次交易后公司对皇氏农光的持股比例由56%增加到80.40%。 控股子公司皇氏农光拟转让持有的安徽绿能80%认缴出资份额，在此基础上引入投资方向安徽绿能增资3000万元，取得23.0769%股权，本次转让及增资完成后，皇氏农光对安徽绿能的持股比例减少至15.3846%，安徽绿能将不再纳入公司合并报表范围。 【评论】 公司通过皇氏农光开展光伏EPC工程业务，各项目有序推进。皇氏农光成立于2022年1月27日，2022年12月增资后公司取得其控制权，纳入合并报表。公司通过皇氏农光积极拓展光伏EPC工程，依托大量牧场及厂房屋顶资源开展分布式、户用光伏EPC业务，当前已取得华能、中石油等大型央国企多项工程订单，北海滩涂3GW集中式光伏电站项目和来宾2GW农光牧储大基地项目已列入国家增量混改重点项目，有望从23Q3开始分批落地建设。安徽绿能为皇氏农光于2022年8月设立子公司，为20GWTopcon超高效太阳能电池和2GW组件项目投资主体。 战略聚焦主业，业务结构持续优化。本次交易彰显了公司战略聚焦乳制品主业的决心和信心，有利于进一步优化业务结构。皇氏农光当前EPC建设订单较为确定，公司进一步提升持股比例有利于加强对EPC业务的决策效率，同时提升EPC业务对于报表端的利润贡献。转让安徽绿能部分股权有利于公司降低非乳业板块重资产投入，进一步降本增效，同时公司仍保留安徽绿能相应股权，可维持公司对太阳能电池项目的影响力、保障光伏EPC业务上游太阳能电池的供货安全。 水牛奶源独家突破，光伏乳业良性循环。公司深耕水牛奶行业二十余年，形成了特色乳品为核心，光伏赋能乳业的业务矩阵。在水牛奶供需缺口持续扩大背景下，公司历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，当前海外无疫牧场已投入使用，具备规模化生产胚胎能力，胚胎进口已取得我国海关许可，为国内首家及独家。该项目是“中巴经济走廊”唯一农业项目，且已进入国家“一带一路”项目库。生产端公司计划2027年前在国内建设10个万头牧场用于承接水牛繁育的规模化实施，当前5个已选址、开工建设。公司在“牧光互补”的政策指导下积极开展光伏EPC业务，拓宽收入来源的同时降低用电成本，提升资产运营效率，赋能主业，助力公司驶入发展快车道。 【投资建议】 公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们维持此前预测，即公司2023-2025年实现营业收入48.92/73.53/103.64亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.75亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.20元，考虑到公司利润情况，我们采用PS估值法，2023-2025年对应PS分别为1.16/0.77/0.55倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59亿元，即给予公司1.18倍PS，对应12个月内目标价为9.96元，维持“买入”评级。 【风险提示】 水牛奶需求不及预期风险； 食品安全标准变化风险； 水牛胚胎进口进度不及预期风险； 光伏业务拓展不及预期风险；

皇氏集团(002329) 【投资要点】 差异赛道稀缺标的，主业持续增长。公司深耕水牛奶行业二十余年，与市场形成差异化竞争；当前形成了以特色乳品为核心、光伏赋能乳业、信息服务整合协同的业务矩阵。22年底公司发布股权激励计划，利益绑定121名核心骨干，复苏之年内部动能十足。公司剥离亏损业务，不利因素出清，23Q1营收同比+54%，乳制品主业持续增长，19-22年同比+9%/25%/13%。 乳制品量价齐升趋势下小众奶迎发展良机，水牛奶竞争聚焦奶源。水牛奶营养价值高于黑白花牛奶，定位高端。当前我国乳制品量价双增，从量看：全品类持续增长，但人均消费量仍低于全球水平及《中国居民膳食指南》建议摄入水平，且下沉市场蕴含巨大消费潜力仍待开拓；从价看，居民健康意识提升推动行业高端化，营养物质含量及功能性成为竞争方向，小众奶赛道风起。作为优质小众奶，水牛奶行业瓶颈在于奶源短缺，体现为：水牛单产低、存栏量低、奶源商品化程度低及良种牛引进限制，因此水牛奶竞争聚焦奶源。 公司奶源独家突破，协同优势加宽护城河。奶源：公司历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，当前具备在海外规模化生产胚胎能力，并已取得我国海关进口许可，进口进入最后手续办理阶段；未来5年计划在国内建设10个万头牧场，承接胚胎育种的商业化实施，广西省政府对此提供资金补助支持。协同优势：公司所处区位得天独厚，在长期发展中积累了丰富的品牌资产，传统+数字化渠道多元开拓下将加速从西南走向全国。 光伏开启第二曲线，赋能乳业良性循环。公司在“牧光互补”的政策指导下切入光伏赛道，结合自身大量牧场、屋顶资源推进光伏EPC项目，不及拓宽了收入来源，还能降低公司用电成本，提升资产运营效率，赋能乳业及集团的快速发展。 【投资建议】 公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们预计公司2023-2025年实现营业收入48.92/73.53/103.64亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.76亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.20元，考虑到公司利润情况，我们采用PS估值法，2023-2025年对应PS分别为1.14/0.76/0.54倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59亿元，即给予公司1.18倍PS，对应12个月内目标价为9.96元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 水牛奶需求不及预期风险； 食品安全标准变化风险； 水牛胚胎进口进度不及预期风险； 光伏业务拓展不及预期风险；