章源钨业(002378) 公司公布2024年三季报。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润1.47亿元，同比+33%；扣非归母净利1.49亿元，同比+83.29%。分季度看，2024Q3，公司实现归母净利润0.34亿元，同比+44.42%、环比-59.64%；扣非归母净利0.37亿元，同比+135.62%、环比-57.79%。 点评：钨精矿、锡、铜价格环比下跌，矿山利润受损 ①量：矿山方面，我们预计钨精矿产量及伴生锡、铜产量持稳。下游产品方面，国内外市场需求不振，竞争加剧，预计粉末，传统硬质合金等产品销售承压。刀片方面，公司澳克泰涂层刀片满产运行。 ②价：钨精矿、锡、铜价格环比下跌+下游需求疲软，公司Q3毛利率环比下滑3.87pct。2424Q3年钨矿及伴生锡铜价格走弱。钨精矿市场价格环比-6%，至13.6万元/吨，公司钨矿产品利润受损；伴生锡市场价格环比-1%；伴生铜市场价格环比-6%。公司下游成品需求不振，竞争加剧，24Q3公司毛利率14.42%，环比下滑3.87pct。 24Q3业绩拆分：环比来看，主要减利项：毛利（-0.26亿元，矿端价格下跌以及下游需求承压导致产品销量下降），其他/投资收益（-0.16亿元，主要是增值税进项税加计扣除在Q2体现的较多），减值损失等（-0.08亿元），费用和税金（-0.06亿元）。主要增利项：所得税（+0.10亿元）。 未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量 ①上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2024H1，公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。 ②抓住发展机遇，下游刀具板块持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.91/2.65/3.26亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为43/31/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

章源钨业(002378) 公司公布2024年半年报。2024H1，公司实现归母净利润1.12亿元，同比+29.86%；扣非归母净利1.12亿元，同比+70.74%。分季度看，2024Q2，公司实现归母净利润0.85亿元，同比+65.56%、环比+212.61%；扣非归母净利0.88亿元，同比+130.45%、环比+263.08%。 点评：钨精矿、锡、铜价格上涨，矿山利润明显增厚 ①量：矿山方面，钨精矿产量小幅下滑，伴生锡矿产量有所增加。其中24H1钨精矿产量1792吨，同比+5.64%，伴生锡金属（100%）产量415吨，同比+6.28%。下游加工方面，公司加大市场开拓力度，24H1硬质合金销量同比实现增长，受国外市场需求低迷及价格竞争影响，公司钨粉、碳化钨粉及热喷涂粉出口同比减少。其中24H1本部硬质合金销量618吨，同比+20%，钨粉销量1850吨，同比-16%，碳化钨粉销量2495吨，同比-5%。刀具业务持续放量，赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量1166万片，同比+23%；硬质合金（棒材）销量棒材销量359吨，同比+36%。 ②价：24Q2公司毛利率环比增加2.03pct，至18.29%。24Q2年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+17%，同比+21%，至14.5万元/吨，公司钨矿产品利润增厚；伴生锡市场价格环比+21%，同比+27%，至26.3万元/吨；伴生铜市场价格环比+15%，同比+18%，至8万元/吨，伴生锡铜价格上涨对利润的贡献也较为可观。受自身矿山利润增厚影响，24Q2公司毛利率环比增加2.03pct，至18.29%。 未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量 ①上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2024H1，公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。 ②抓住发展机遇，下游刀具板块持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.18/2.87/3.58亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为30/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。盈利预测与财务指标

章源钨业(002378) 投资要点 事件：公司披露2024年半年报。公司2024H1实现营收18.1亿元，同比+5.23%；实现归母净利1.12亿元，同比+29.86%；实现扣非归母净利润1.12亿元，统一口径后同比+29.85%。主要系①2024H1钨价上涨，公司自产钨精矿受益，2024H1公司钨精矿（65%）产量1791.88吨，同比-3.95%，锡金属（100%）产量414.86吨，同比-6.28%。②下游硬质合金产品销量增长。公司2024Q2单季度实现营收9.4亿元，同比+4.3%，环比+7.5%，实现归母净利0.85亿元，同比+65.6%，环比+212.6%，同环比均有所改善。 钨原料价格高位，钨加工产品毛利率上行。销量上，2024H1公司钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉销量分别为1849.82吨、2494.79吨、226.98吨，同比分别-16.34%、-4.80%、-9.24%；2024H1公司本部硬质合金、涂层刀片、棒材销量分别为618.23吨、1166万片、358.86吨，同比分别+20.12%、23.36%、35.63%。价格上，受原料供应紧张影响，钨原料、产品价格同比均上涨。根据亚洲金属网数据，2024H1钨精矿（WO3≥65%）、仲钨酸铵（APT）平均价格分别为13.41万元/吨、19.85万元/吨，较2023H1分别上涨12.97%、10.96%。毛利率方面。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本和价格与钨精矿价格正相关性较强，2024H1钨原料价格冲高回落，公司及时调整产品销售价格，钨粉和碳化钨粉毛利率分别为8.58%和9.61%，同比分别增加0.77、1.69个百分点。硬质合金是下游产品，公司积极拓展市场，开发新客户，产销量同比增长，2024H1硬质合金毛利率18.49%，同比增加3.47个百分点。 子公司澳克泰营收大幅增长，产生亏损931万元。2024H1赣州澳克泰实现营业收入3.1亿元，同比+27.33%，其中涂层刀片销售收入1.9亿元，同比+24.76%，计算单位销售价格为15.87元/片，较2023年的14.95元/片有所上升；棒材销售收入1.1亿元，同比+28.39%，计算单位销售价格为31.14万元/吨。2024H1产生亏损931万元。 盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026年营收分别为38、40和41亿元，归母净利分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，对应2024年8月27日收盘价PE分别为30.14x、23.56x和17.88x，维持“买入”评级。 风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

章源钨业(002378) 事件概述：公司发布2023年年报：公司2023年实现营业收入34.00亿元，同比+6.15%；归母净利润1.44亿元，同比-29.21%；扣非归母净利1.35亿元，同比-20.41%分季度看，2023Q4，公司实现营收8.82亿元，同比+26.52%、环比+11.00%；归母净利润0.34亿元，同比+32.16%、环比+41.60%；扣非归母净利0.54亿元，同比+145.45%、环比+246.52%。 点评：矿山受益钨价上涨，棒材业务有所拖累 ①量：矿山方面，钨、锡矿产出量增加，其中23年钨精矿产量4,154吨，同比+5.64%，锡金属（100%）产量882吨，同比+6.23%，我们预计伴生的铜金属产量持稳。下游加工方面，2023年公司积极开拓市场，粉末、刀片产品销量同比增长，其中钨粉销量4,175吨，同比+3.31%；碳化钨粉销量4,913吨，同比+2.28%；热喷涂粉销量442吨，同比+18.50%；传统硬质合金销量1,104吨，同比+10.28%；赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量2,041.17万片，同比+27.66%；硬质合金（棒材）销量688.82吨，同比+6.71%。 ②价：23年公司毛利率同比减少0.55pct，至15.03%。2023年钨原料价格上涨，钨矿市场价格同比+5%，至12万元/吨，虽然公司钨矿产品利润增厚，但由于公司自给率只有20%，导致下游加工毛利受损；锡市场价格同比-15%，至21万元/吨；铜市场价格同比+1.3%，至6.8万元/吨。分季度看，23Q4公司毛利率同比上升2.53pct环比上升1.89pct，至16.2%。钨矿市场价格同比+8.6%；伴生锡市场价格同比+13.6%；伴生铜市场价格同比+3.8%，增厚矿山端利润。 未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量 ①上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2023年，公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。 ②抓住发展机遇，下游刀具板持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.14/2.87/3.57亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为37/28/22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

章源钨业(002378) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，报告期内，公司实现营业收入34.00亿元，同比+6.15%，实现归母净利润1.44亿元，同比-29.21%实现扣非归母净利润1.35亿元，同比-20.41%。2023年Q4实现营业收入8.82亿元，同/环比+26.54%/10.94%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.54亿元，同比+30.77%/+145.45%，环比+41.67%/+237.50%。 子公司赣州澳克泰销售费用、存货跌价损失增加。公司2023年业绩下滑主要由于公司全资子公司赣州澳克泰因加大开拓市场力度，销售费用增加，此外对部分存货项目计提存货跌价损失，销售费用和存货跌价损失分别较去年同期增加0.28/0.33亿元，澳克泰净利润下滑0.52亿元。 钨粉类产品竞争加剧，硬质合金产品毛利率提升。分业务看，公司碳化钨粉/钨粉/合金/其他业务/其他产品分别贡献毛利1.15/0.89/1.04/1.43/0.43亿元，毛利率分别为8.94%/9.18%/14.30%/64.58%/28.84%，较2022年-1.54/-0.25/+0.49/-8.27/+0.67/+1.03pct，整体毛利率下滑0.55pct。碳化钨粉、钨粉毛利率有所下滑主要由于2023年原材料黑钨精矿价格同比上涨4.26%，行业竞争加剧；其他业务主要是锡精矿受市场价波动影响，售价同比下降；硬质合金产品受高端刀片类合金产品产、销量增长带动，毛利率同比提升0.49%，其中赣州澳克泰刀片单价为14.95元/片，较上年提升0.19%，硬质合金单价较上年下滑7.17%。 产销量稳步增长。矿山产量方面，公司钨精矿（65%）/锡金属产出量达4154/882吨，同比+5.64%/6.23%。钨产品方面，钨粉/碳化钨粉/热喷涂粉销量为4175/4913/442吨，同比+3.31%/+2.28%/+18.50%公司本部硬质合金/赣州澳克泰硬质合金（刀片）/硬质合金（棒材） 10.28%/+27.66%/+6.71%。 资源储量丰富，增储扩产潜力较大。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨铜资源储量1.29万吨，其中淘锡坑钨矿与东峰探矿权矿区的整合方案已获得自然资源部划定矿区范围的批复；大余石雷钨矿找矿效果显著，井下改扩建项目已完成项目可研、方案设计、安全评审，大余石雷钨矿尾矿库闭库工程正在实施，已完成一号坝基础建设；黄竹垅钨矿完成井下钻探硐室施工，并对大桥、石咀脑、泥坑三个探矿权矿区实施钻孔探矿工作，发现部分含钨石英脉。 投资建议：2024年以来国内外制造业成复苏态势，公司硬质合金、钨粉等产品销售将会好转，高端刀片持续放量，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入36.78/39.64/42.56亿元，分别同比增长8.17%/7.78%/7.37%；归母净利润分别为2.07/2.35/2.59亿元，分别同比增长43.97%/13.35%/10.07%，对应EPS分别为0.17/0.20/0.22元。 以2024年4月24日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为37.56/33.14/30.11倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格下跌风险，股权变动风险，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

章源钨业(002378) 投资要点 事件：公司披露2023年报。公司全年实现营收34.0亿元，同比+6.15%；实现归母净利1.44亿元，同比-29.21%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比-20.41%，主要系全资子公司澳克泰产生亏损，棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场导致销售费用大幅增加；全年亏损4875.39万元。公司2023Q4单季度实现营收8.82亿元，同比+26.5%，实现归母净利0.34万元，同比+32.2%，环比+42.0%，同环比均有所改善。公司计划现金分红7209万元，股利支付率达50.07%。 钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。销量上，2023年全年公司钨粉销量4175吨，同比增长3.31%；碳化钨粉销量4913吨，同比增长2.28%；热喷涂粉销量442吨，同比增长18.50%；公司本部硬质合金销量1104吨，同比增长10.28%；赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量2041.17万片，同比增长27.66%；硬质合金（棒材）销量688.82吨，同比增长6.71%。价格上，受原料供应紧张影响，钨产品价格持续高位震荡，根据亚洲金属网数据，2023年钨精矿（WO3≥65%）平均价格为11.93万元/吨，较2022年平均价格上涨5.30%。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本与钨精矿价格正相关性较强，叠加行业竞争加剧，2023年钨粉和碳化钨粉毛利率分别为9.18%和8.94%，同比分别下降0.25、1.54个百分点。硬质合金方面，由于部分通用型合金产品市场竞争压力大，为保市场保客户而进行折扣销售导致毛利率下降；但高端刀片类合金产品产、销量增长，生产成本同比下降，2023年硬质合金毛利率为14.30%，同比增加0.49个百分点。 澳克泰因销售费用增加以及部分存货项目计提跌价损失，盈利转为亏损。2023年赣州澳克泰实现营业收入5.5亿元，较2022年增长9.05%，其中涂层刀片销售收入3.1亿元，较上年同期增长27.90%，计算单位销售价格为14.95元/片；棒材销售收入2.1亿元，较上年同期减少0.94%，计算单位销售价格为30.58万元/吨。2023年澳克泰棒材类产品市场价下滑，且产能未完全释放以致毛利倒挂，产生存货减值；以及为开拓市场增加销售团队人员、展会宣传导致销售费用大幅增加，产生亏损4875万元。 盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026年营收分别为38、40和41亿元，归母净利分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，对应2024年4月22日收盘价PE分别为37.1x、29.0x和22.0x，维持“买入”评级。 风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

章源钨业(002378) 钨产业链一体化企业，2021年钨精矿产量4083.87吨。公司主要从事钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链最完整的厂商之一。公司资源储备丰富，截至2022年12月31日，所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。2022年公司生产钨、锡、铜总产量5276.47吨。 发挥全产业链优势，盈利能力提升。公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，目前拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能13100吨，高性能硬质合金精密刀具产能2000万片、硬质合金棒材产能1000吨。公司充分发挥全产业链优势，叠加钨价处于高位，22年盈利能力继续提升。公司22年实现归母净利润为2.03亿元，创2011年以来新高，同比增长23.2%。 上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。截至2022年12月31日，公司拥有东峰、龙潭面等8个探矿权矿区，淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿等6座采矿权矿山，集中分布于江西省赣州市。一方面公司积极推动矿区整合工作，其中新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合方案，已获得自然资源部划定矿区范围的批复；淘锡坑钨矿采矿权矿山与东峰探矿权矿区的资源整合划定矿区范围申请已报自然资源部受理；另一方面，公司加快推进矿山智能化、机械化和自动化技改，钨矿产量有进一步提升空间。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。 抓住发展机遇，下游刀具板块涅盘重生。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片。随着国内高端制造业进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。公司通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，涂层刀片及棒材产品销量逐步提升。澳克泰营业收入由2017年的0.89亿元增长至2022年的5.01亿元，CAGR为41.13%；2022年澳克泰净利润为0.03亿元，连续2年盈利。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.36/3.09/3.93亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为31/23/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

章源钨业(002378) 【投资要点】 2023年4月18日，章源钨业发布年报，公司2022年实现营业收入32.03亿元，同比+20.2%；实现归母净利润2.03亿元，同比+23.2%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比+29.7%。 钨行业景气度回升，公司年度业绩稳增。2022年公司经营业绩稳步增长，主要原因系上游原料价格上升叠加下游强劲需求，各产品销售收入均保持同步增长趋势，同时智能制造及科技创新推动公司产品产能提升，销售毛利率及归属于上市公司股东净利润同比增长。 全资子公司赣州澳克泰乘高端制造业需求大增机遇，经营业绩大幅提升。赣州澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产及销售，定位于“做难加工材料切削专家”，其产品主要用于汽车零部件制造、通用机械、工程机械加工、航空航天、数控机床等领域的工业切削加工。2022年赣州澳克泰实现营业收入5亿元，较上年同期增长17.5%，净利润274.88万元，较上年同期增长56.8%。目前赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2,000万片/年，硬质合金棒材产能为1,000吨/年，公司已入选工业和信息化部建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业名单，释放现有产能，扩充有竞争力、高附加值产品的产能指日可待。 加码下游精深加工环节，布局全产业链助力公司未来价值成长。章源钨业建立了从钨上游探矿、采矿、选矿，中游冶炼、制粉，下游精深加工的一体化生产体系。目前公司共拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区，报告期内公司不断推进现有资源整合，加速矿山智能化建设，借助区域优势夯实上游资源保障；公司中游主要以钨的冶炼、制粉为主，据中国钨业协会2022年度统计数据，报告期内公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。目前公司钨粉产能为15,000吨/年，碳化钨粉产能为10,600吨/年，公司不断发挥钨原料自身生产优势、技术和研发优势以提高产品工艺技术，截至年报披露日，公司“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成验收，目前正式投入生产，将增加公司碳化钨粉产能2,500吨；在下游端，公司精深加工厂及赣州澳克泰不断加大硬质合金研发投入，开发更多高附加值的特色产品、拳头产品，提高公司在钨加工行业中的竞争优势，目前赣州澳克泰生产的部分产品已经达到或超过国外高端品牌的同类产品，2022年，赣州澳克泰在美国投资设立澳克泰美国股份有限公司，进一步拓展海外市场，未来公司下游精深加工环节的利润增长预期向好。 【投资建议】 公司是国内钨产品行业龙头，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，钨行业整体景气度上升，硬质合金产品下游需求强劲，未来发展整体向好。报告期内公司加码下游深加工领域，全资子公司赣州澳克泰加速研发，积极扩展业务边界，提升下游硬质合金等产品的盈利潜力。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为37.20亿元、41.44亿元、46.55亿元；归母净利润分别为2.80亿元、3.20亿元、3.73亿元；对应EPS为0.30、0.35、0.40元/股；对应PE为27.86、24.40、20.96。鉴于公司未来发展前景良好，战略眼光长远，把握机会能力强，我们给予“增持”评级。 【风险提示】 钨行业景气度不及预期； 矿山资源整合不及预期； 研发成果转化不及预期。

章源钨业(002378) 事件概述：公司发布2022年年报：公司2022年实现营业收入32.03亿元，同比+20.2%；实现归母净利2.03亿元，同比+23.2%；扣非后归母净利1.7亿元，同比+29.7%。分季度看，22Q4实现营业收入6.97亿元，同比+11.1%，环比-16.1%；实现归母净利0.26亿元，同比-64.4%，环比-29.4%；扣非后归母净利0.22亿元，同比-63.4%，环比-3.9%。 点评：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升 ①量：22年公司钨、锡、铜总产量同比减少1.41%，碳化钨粉销量同比增长14.32%。矿山方面，22年公司矿山各项开采指标均完成年初计划，钨、锡、铜总产量5276.47吨，同比-1.41%。粉末方面，钨粉销量同比+0.81%，至4041.07吨。碳化钨粉销量同比+14.32%，至4803.69吨。热喷涂粉销量同比+43.76%，至373.34吨。 ②价：22年公司毛利率上升0.47pct，至15.58%。2022年主要原材料价格上涨。其中，钨矿价格同比+12%，至11.38万元/吨。锡价格同比+9.98%，至24.95万元/吨。铜价格同比-1.68%，至6.75万元/吨。钨矿价格上涨驱动公司毛利率同比上升0.47pct，至15.58%。 未来核心看点：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转 ①公司资源储备丰富，钨矿盈利能力较强。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区。2022年，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。22年公司钨矿开采配额5480吨，随着矿山技改及矿山整合逐步推进，公司钨矿产量有望进一步提升，公司钨矿生产成本较低，矿端盈利能力较强。 ②抓住发展机遇，下游刀具板块涅盘重生。公司全资子公司赣州澳克泰目前具有高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年。22年，赣州澳克泰营收增长17.54%，至5.01亿元，净利润增长56.82%，至0.03亿元。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 ③发挥全产业链优势，钨粉产量国内领先。公司拥有从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系。截至22年，公司拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能10600吨。根据中国钨业协会2022年度统计数据，2022年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.93/3.89/4.70亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为28/21/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

章源钨业(002378) 核心观点 公司是国内具有完整钨产业链的厂商之一，业绩增长显著。公司现已建立了从钨上游的采选矿，到中游冶炼，再到下游的精深加工的完整生产体系，主要产品包括钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉以及硬质合金等。2021年公司钨粉和碳化钨粉产量在国内均排名行业第二，硬质合金产品总产量在国内排名行业第五。受益于钨产品价格回升及下游需求旺盛，2022年H1实现营业收入16.76亿元，同比增长33.55%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长280.48%。 钨产品价格上行叠加下游需求旺盛，公司有望持续受益。钨粉方面，钨加工材及钨合金等下游产品可广泛应用于航空航天、电子信息、医疗设备等领域，其中钨丝有望取代高碳钢丝成为光伏用金刚线的主流基材，光伏行业的高速发展及其他下游行业的稳步发展将拉动钨粉需求提升，推动钨粉价格进一步上涨。碳化钨粉及硬质合金方面，碳化钨粉90%以上用于生产硬质合金，而切削机床尤其是数控机床的市场规模持续增长，国产替代空间广阔，对硬质合金切削刀具需求的增长将促进碳化钨粉及硬质合金的销量提升。 矿山资源丰富，扩产项目陆续投产将进一步提升公司的盈利空间。矿产资源方面，截至2021年底，公司共拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区，上游原料自给率约1/4。产品产能方面，截至2021年底，公司钨粉、碳化钨粉产能分别为0.8万吨、0.6万吨，居行业前列，两个在建高性能钨粉体智能制造项目投产后，预计一共新增钨粉0.7万吨和碳化钨粉0.96万吨产能，届时将进一步提升相关产品产销量，为公司带来更多的市场份额和利润。 投资建议 伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为2.30/3.65/4.82亿元，对应的EPS分别为0.25/0.40/0.52元。以2022年9月5日收盘价7.81元为基准，对应PE分别31.42/19.76/14.96倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 钨产品价格走势不及预期、产品下游需求不及预期、扩产项目进度和收益不及预期。