联发股份(002394) 投资要点 色织布龙头，非经收益贡献促业绩高增。国内色织布龙头，从棉花种植起全覆盖纺织产业链。2014年以来营收增速小幅波动、利润端波动较大。2023前三季度营收33.20亿元/yoy+0.56%、归母净利润1.43亿元/yoy+150.38%、扣非归母净利1.27亿元/yoy+23.92%，扣非净利增幅高于收入主要受益于毛利率提升，归母净利增长较快主因非经常性收益（基金产品等公允价值变动同比增加）所致。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比-7.88%/+4.11%/+6.09%、归母净利分别同比+407%/+1.75%/+679%、扣非净利分别同比-36.94%/+65.27%/+93.83%，Q3收入增速提升，毛利率提升、非经常性收益增加促归母净利实现大幅增长。 23年以来面料承压、服装及棉纱表现较好，欧洲增速靓丽。公司主导产品面料包含色织布、印染布、家纺布，同时经营服装、棉花棉纱贸易业务等，面料服装以出口为主、新疆棉事件后出口影响较大，国内以棉花棉纱贸易业务为主。1）分产品看：23H1纺织服装/热电/其他收入同比分别-3.51%/+2.36%/+12.54%、占比87.19%/2.34%/10.47%，纺织服装中面料/服装/棉纱/棉花同比分别-19.25%/+23.75%/+31.39%/+85.12%、占比52.02%/11.66%/17.27%/6.24%，预计Q3服装、棉纱及棉花贸易业务向好趋势延续，主导产品面料收入占比较高、但受下游品牌去库及客户订单转移影响仍承压。2）分地区看：23H1国内/欧洲/美国/其他收入分别同比+18.74%/+57.24%/-62.02%/-27.58%、占比63.5%/16.9%/8.5%/11.2%，我们判断23Q3该趋势仍延续，国内增长主要系棉纱棉花贸易带动，欧洲小型客户拓展顺利、增速靓丽，美国市场受到经济疲软+国际品牌去库+新疆棉事件影响仍承压。 毛利率受到多重因素影响，基金等金融资产公允价值变动及投资收益对利润影响较大。1）毛利率：19年以前维持20%左右、此后逐年回落。23前三季度毛利率同比+1.59pct至16.03%，受到多重因素综合影响：①人民币贬值增厚毛利率；②去年底低价棉储备利好毛利率；③主导产品面料需求承压、产能利用率降低拖累毛利率；④毛利率较低的棉花棉纱贸易占比提升拉低整体毛利率。分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分别-1.07/+2.05/+3.89pct，Q3毛利率继续回暖。2）期间费用率：16-22年维持8%-10%区间，23前三季度期间费用率同比+1.21pct至9.80%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.64/-0.38/-0.27/+1.22pct至3.35%/4.62%/1.39%/0.51%，单Q3期间费用率同比+1.95pct（其中财务费用率+2.37pct），财务费用率在人民币贬值背景下出现提升、主因锁汇致汇兑收益减少。3）其他损益项目：公司交易性金融资产数额较大，基金等金融资产公允价值变动及投资收益对利润影响较大。23前三季度变动较大，主因：①公允价值变动（主要为基金产品）同比增加1.27亿元、信用减值损失同比减少0.11亿元，增厚利润；②投资收益（主要为基金产品亏损所致）同比减少0.40亿元、冲减部分利润。4）归母净利率：受到毛利率、费用率及其他损益影响，净利率在4%-12%区间波动较大，23前三季度归母净利率同比+2.58pct至4.31%，单Q3归母净利率同比+3.24pct至2.74%。 盈利预测与投资评级：公司为全产业链布局色织布龙头，主导产品面料服装以出口为主，22年受到国内疫情、外需下半年走弱、新疆棉事件导致订单转移等多重因素影响，主业承压严重，但22Q4基金产品公允价值变动收益对利润起到较大支撑作用。23年以来虽面料仍承压、但国内棉纱棉花贸易销售较好、欧洲客户拓展顺利，公司收入逐季改善，净利端受益去年底低价库存棉储备以及基金产品公允价值变动等非经常损益影响、同比实现大幅增长。新疆棉事件导致订单转移趋势下，公司积极拓展欧洲小型客户，随下游品牌去库接近尾声、欧洲客户逐渐拓展，主业有望逐步好转。产能方面，截至23H1公司面料总产能1.8亿米，其中印尼年产6600万米高档梭织服装面料项目已进入试生产阶段、目前产能利用率接近50%。我们将23-24年公司归母净利从0.68/0.98上调至1.6/1.8亿元、增加25年预测值2.1亿元，对应PE为17/15/13。考虑主业仍承压，且账上交易性金融资产数额较大、对业绩影响较大，维持“中性”评级。 风险提示：外需疲软、汇率波动、棉价波动、金融资产价值大幅波动等。

联发股份(002394) 公司公布2022年三季报：2022前三季度营收33.02亿元/yoy-5.21%、归母净利润0.57亿元/yoy-66.43%。分季度看，22Q1/Q2/Q3营收分别同比+22.23%/-12.62%/-18.11%，归母净利分别同比-25.63%/-45.89%/-108.34%，Q3收入端回落主要系欧美消费疲软、以及国内疫情影响下订单下滑，归母净利增速低于收入主因Q3基金产品分红及公允价值变动同减0.84亿元所致。 22H1外需景气促外销高增，Q3内外需求均承压导致收入回落。1）分产品看：22H1纺织服装/热电/其他收入同比分别+2.92%/+28.44%/-10.49%、占比88.64%/2.24%/9.12%。纺织服装中面料/服装/棉纱/棉花同比分别+39.25%/+105.21%/-54.67%/-57.53%、占比分别为71.29%/10.43%/14.55%/3.73%，面料及服装业务表现靓丽、贡献主要收入增量。Q3随下游内外需求均承压，我们预计公司面料/服装业务增速亦呈现放缓。2）分地区看：22H1国内/美国/欧洲/其他收入分别同比-26.28%/+57.77%/+87.65%/+102.91%、占比52.4%/21.9%/10.5%/15.2%（不考虑棉花棉纱贸易业务、公司内销占比20%+），国内受到疫情反复影响收入回落，外需景气程度较高。22Q3受欧美经济影响外需景气度下滑、国内疫情多点散发，导致整体营收出现回落、同比下滑18%。 产品提价带动毛利率提升、汇率贬值促财务费用率下降。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比+1.06pct至14.43%，主因22H1国内/国外棉价高位盘整，公司基于21年棉价的大幅上涨进行了产品价格调涨、带动毛利率提升。分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分别为15.71%/14.90%/12.48%。2）期间费用率：22年前三季度期间费用率同比+0.04pct至8.58%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.36/+1.16/-0.20/-1.29pct至2.71%/5.00%/1.66%/-0.78%，财务费用率降低主要受益于人民币贬值。3）归母净利率：由于公允价值变动损失同比+165%（主要为基金产品），22年前三季度归母净利率1.73%/yoy-3.16pct。 盈利预测与投资评级：公司为全产业链布局色纺纱龙头，2022H1外需较好促收入实现小幅增长，Q3受到欧美消费景气度下行以及国内疫情反复的影响、收入增长出现下滑。22年前三季度毛利率有所提升，但非经常性损益导致净利压力较大。公司印尼年产6600万米高档梭织服装面料项目尚处于建设过程中，预计23年底投产、24年放量，随着公司国内业务逐渐拓展、海外产能布局推进，有望逐步恢复较好增长。考虑到外需疲软压力及国内疫情扰动，我们将2022-24年归母净利从2.44/2.76/3.05亿元分别下调至0.54/0.68/0.98亿元，EPS分别为0.17/0.21/0.30元/股，对应PE为42/33/23X，公司账上交易性金融资产数额较大、对业绩影响较大，维持“中性”评级。 风险提示：外需疲软、疫情恶化、汇率波动、棉价波动、金融资产价值大幅波动等。

联发股份(002394) 色纺纱龙头，业绩仍承压。国内色织布龙头，进行包括棉花种植的纺织全产业链覆盖，拥有产能包括纺纱32万锭、色织布1亿米（同比-2000万米）、家纺布7800万米（+1000万米）、印染布7200万米（持平）、服装700万件（-50万套）、针织纱与针织布染色各6000吨（持平），其中面料产能位于国内江苏省、服装产能国内/柬埔寨各占61%/39%。2014年以来营收增速小幅波动、利润端波动较大。2021年营收38.97亿元/yoy+0.61%/较2019年-0.35%、归母净利1.82亿元/yoy-61.33%/较2019年-53.7%，利润端下滑较多主要受到毛利率下滑2.92pct、以及非经常性损益影响（公司持有交易性金融资产（主要为基金）收益0.02亿元、较2020年减少约2.86亿元）。22Q1营收11.45亿元/yoy+22.23%、归母净利1236万元/yoy-25.63%，收入端呈较快增长、利润端下滑主因所得税增多（20Q1营业利润下滑较多、产生退税）。 21年主导产品面料收入增速提升。1）2021年纺织服装/热电/其他收入分别占比87%/2.3%/10.7%、收入分别同比+5.06%/+34.12%/-27.92%。纺织服装中面料/棉纱/服装/棉花收入分别占比57.7%/15.5%/8.3%/5.5%、收入分别同比+21.55%/-60.33%/+53.05%/-3.52%，面料、服装贡献主要增长，其中主导产品面料主要来自销量增长贡献、服装主要来自价格提升贡献。2）面料产品包含色织布（2020年收入占面料的51%）、印染布（占38%）、家纺布（占11%），2016-2020年面料收入呈波动收缩趋势（CAGR为-5.8%），其中色织布、印染布、家纺布收入CAGR分别为-14.8%、+5.7%、+127%。色织布（主要用于商务衬衫）呈现下滑主要受到消费趋势向休闲变化影响。3）从销售区域上看，2021年公司收入结构符合国内经济整体内需偏弱、外需强劲的特征，国内/美国/欧洲/日本收入分别同比-3.48%/+10.38%/+80.82%/-60.44%、收入占比分别为62%/15.7%/12.1%/0.3%。 海外产能布局推进、产能利用率回升，有望推动收入增长。2019年5月公司公告计划在印尼投资建设年产6600万米高档梭织服装面料项目，由于疫情影响进度较慢，公司预计2022年中可试生产、2023Q1投产。随着印尼扩产推进、同时为顺应市场需求（如针织面料需求好于梭织、家纺面料好于服装），相应对国内产能进行优化调整，2019-2021年色织布从1.6亿减至1亿米、服装从800万减至700万套、家纺布从6500万增至7800万米。21年由于江苏、东南亚均出现疫情反复，公司产能利用率处于低位（面料74.59%/yoy-4.2pct，服装国内74.76%/+8pct、柬埔寨65.84%/-13pct）。我们预计随着疫情得到控制、产能利用率有望回升，同时海外产能布局推进亦有望贡献未来增长，22Q1收入增长提速、趋势已有所体现。 21年毛利率呈现下滑、22年有望回升。2021年公司毛利率同比-2.92pct至15.82%，其中棉纱/面料/其他产品毛利率分别同比+6.46/-7.57/-11.55pct至18.59%/14.57%/6.01%。毛利率下滑主要受到人民币升值以及原材料成本上涨影响：1）公司出口占比近40%，2021年人民币升值压缩毛利率空间；2）21年国内/国际棉价分别上涨48%/50%，叠加其他原材料如煤炭（动力煤价格年内最高涨幅达272%）、助剂价格上涨，拖累毛利率。22Q1人民币升值压力缓解、棉价高位震荡，公司毛利率同比+1.56pct至15.71%。我们判断，2022年人民币趋势将走弱、棉价继续大幅上涨概率不高，公司毛利率有望继续回升。 盈利预测与投资评级：公司从色纺纱龙头逐步延伸至全产业链布局，近年需求较为疲软，主要受到行业消费趋势向休闲转移以及新疆棉事件影响。2021年毛利率下滑及非经常性损益导致业绩承压，22Q1收入实现较好增长、毛利率亦有所提升，22年业绩有望在低基数基础上实现较快增长。预计2022-24年归母净利分别同比增长34%/13%/11%，EPS分别为0.74/0.84/0.93元/股，对应PE11/10/9X，考虑到公司账上交易性金融资产数额较大，可能造成业绩端波动，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：人民币汇率波动、棉价波动、疫情恶化等。