赞宇科技(002637) 国内表面活性剂、油脂化工产销巨头，主要产品产销量稳居全国前列。公司以创新和科技为核心，专注于表面活性剂、油脂化学品的研发制造及洗护用品代加工。截至2023年底，表面活性剂和油脂化学品的年产能分别突破120万吨和100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达110万吨。公司阴离子表活产品管线涵盖国内前三大品类，2023年主要产品产销量全国第一，看好表活市场集中度继续攀升，公司作为头部企业继续发挥规模优势。油脂化工品类齐全，海外布局战略优势显著。公司生产的油脂化工产品包含硬脂酸、脂肪酸、油酸、单甘酯、甘油等，品类齐全。棕榈油为公司油脂化学产品生产的主要起始原材料，而棕榈油消费主要依赖于进口，出口税是影响棕榈油海内外价差的重要原因，为规避原材料出口限制、减少原材料价格风险，公司布局印尼生产基地，在棕榈油采购价格、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能70万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势。 棕榈油长期价格中枢将稳步抬升，生物柴油B40政策或将再刺激印尼专项出口税出台。本轮棕榈油牛市启动的直接原因就是印尼减产超预期。需求端，2025年1月1日起印尼B40生柴掺混计划启动，叠加3月印度斋月备货，我们预计在2025年5月东南亚进入季节性增产期之前产区库存难以见到有效恢复，价格上行有望维持。展望2025年，印尼棕榈油将有约200万吨量级的产量恢复，但B40将带来近300万吨的消费增量，全球棕榈油库存消费比将继续下降。印尼油棕产业基金目前资金体量不足以支持B40的贯彻执行，迫切需要印尼政府提高棕榈油出口专项税反哺生柴行业。 布局OEM/ODM市场，打开成长天花板。基于下游洗护产品国内市场的稳定增长、国产洗护产品的崛起，公司充分发挥同产业链优势，继续向下游延伸OEM/ODM业务。当前，公司已合计拥有110万吨洗护产品产能，其中，最早布局的江苏赞宇10万吨产能已投入使用，河南鹤壁基地的50万吨产能也已陆续投入生产，子公司眉山赞宇的50万吨已进入试生产环节。此外，公司于2023年6月发布公告称将在江苏镇江基地追加40万吨液体洗涤用品生产线，届时公司将形成150万吨的OEM/ODM产能，为公司业绩增长提供助力。 投资建议：公司早期战略性布局海外油化生产基地，降低原材料供应风险，且在稳定发展表面活性剂主业的情况下，打造OEM/ODM“第二成长”曲线。我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.12/3.45/4.48亿元，现价（2025年1月16日）对应PE分别为22/13/10。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争及毛利率下降风险，汇率波动损失风险。

赞宇科技(002637) 事项： 公司公告：2024年12月6日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》公告，公告显示，公司将使用自有资金或银行专项贷款资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的价格为不超过人民币13.99元/股（含），不高于董事会审议通过本次回购股份方案决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间，具体回购资金总额以回购结束时实际回购使用的资金总额为准。 国信化工观点：1）公司滚动推出回购方案，彰显了对公司长期发展的信心；2）主要原材料棕榈油进入价格上行周期，库存收益叠加印尼工厂关税优势，预计公司油脂化工及表面活性剂产品价格及利润率将持续改善；3）预计公司OPO等油脂化学品、OEM/ODM洗护产能将于2025年逐步爬坡、印尼杜库达新增产能有序释放，共同带动公司盈利向上。公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品产能超过100万吨/年、表面活性剂产能超120万吨/年、OEM/ODM洗护产能达110万吨/年。考虑到棕榈油价格进入上涨周期，公司产品价格同步上行，产品盈利能力受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势而提振，此外叠加公司新增产能将于2025年有序投放，我们谨慎上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入117/141/171亿元（前值为105/121/125亿元），同比增速22.1%/20.7%/21.4%，归母净利润为2.1/3.8/4.8亿元（前值为1.9/2.4/4.8亿元），同比增速1139.5%/81.8%/24.1%；摊薄EPS为0.45/0.81/1.01元，当前股价对应PE为24.0/13.3/10.7x，维持“优于大市”评级。（盈利拆分表详见正文）。 评论： 公司滚动推出回购方案，彰显了对公司长期发展的信心 2024年12月6日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》公告，公告显示，公司将使用自有资金或银行专项贷款资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的价格为不超过人民币13.99元/股（含），不高于董事会审议通过本次回购股份方案决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间，具体回购资金总额以回购结束时实际回购使用的资金总额为准。本次回购为公司继2021年、2023年发布回购方案以来第三次回购，前两次回购金额分别为2.98亿元、7081.59万元（均不含交易费），我们认为，公司持续推出回购方案一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。 原材料棕榈油进入涨价周期，公司盈利有望受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势 （1）棕榈油价格及公司产品价格走势复盘。2024年9月10日起，棕榈油价格开始逐步提升，根据卓创资讯，棕榈油价格由9月10日的7965元/吨上涨至12月2日的10260元/吨，上涨2295元/吨，涨幅达28.81%。 主营产品方面，硬脂酸价格由9月10日的8950元/吨上涨至12月2日的10750元/吨，上涨1800元/吨，涨幅20.11%；阴离子表面活性剂AES价格由9月10日的7950元/吨上涨至10100元/吨，上涨2150元/吨，涨幅27.04%。 （2）棕榈油供需结构分析。供给端：棕榈油的主产国为印度尼西亚与马来西亚，近年来的天气变化对棕榈油产量出现较大影响：其中2023年的厄尔尼诺现象影响了2024年棕榈油产量，而当前拉尼娜发展缓慢，棕榈油产地降水仍偏多，不利于25年上半年棕榈油产量恢复。树龄和种植面积方面，印尼棕榈油面积扩张放缓，除私人大型种植园外，其他老龄化加剧；马来西亚2018年宣布不再扩张面积，当前老化树占比高达27%，重植推动进度更慢，目前年重植率仅为1%-2%。需求端：印尼将于2025年起实施生物柴油B40，提升生物柴油占比，B40分配目标1608万千升，较2024年的1340万千升增加20%，对应棕榈油消耗增量约225万吨。在此背景下，对棕榈油价格形成了有力支撑。 图5：印尼棕榈油库存（万吨）图6：马来西亚棕榈油库存（万吨） （3）印尼关税影响：印尼为实现能源安全而推行生物柴油，从印尼棕榈油出口税中收集资金对生物柴油生产企业进行补贴。当前印尼棕榈油出口分为duty税与levy税，税金将随着棕榈油价格上行而上升。而印尼对于棕榈油加工品出口则不收取额外赋税。赞宇科技在印尼雅加达拥有年产能60万吨的油脂化工工厂杜库达，杜库达工厂具备离原材料近、无棕榈油出口税等优势。杜库达将棕榈油加工品出口到海外，部分中间产物进口至我国，能够充分享受棕榈油价格上涨、出口关税上行带来的收益。 公司OPO等油脂化学品、OEM/ODM洗护产能将于2025年逐步爬坡、印尼杜库达新增产能有序释放，共同带动公司盈利向上 OPO结构脂是油酸和棕榈油的重要下游产品，其分子结构与母乳脂肪结构较为相似，能够更好地模拟母乳脂肪在婴儿体内的消化吸收过程。根据测算全球需求量在10万吨，对应50亿元市场空间，国内以进口为主。公司计划在现有2万吨OPO产能基础上逐步实现爬坡，预计2025年将实现部分收入。 当前公司OEM/ODM产能合计110万吨，其中河南鹤壁、四川眉山合计100万吨产能均在2024年下半年开始逐步爬坡，预计2025年起将为公司带来盈利。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品产能超过100万吨/年、表面活性剂超120万吨/年产能、OEM/ODM达110万吨/年。考虑到棕榈油价格进入上涨周期，公司产品价格同步上行，产品盈利能力受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势而提振，此外叠加公司新增产能将于2025年有序投放，我们谨慎上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入117/141/171亿元（前值为105/121/125亿元），同比增速22.1%/20.7%/21.4%，归母净利润为2.1/3.8/4.8亿元（前值为1.9/2.4/4.8亿元），同比增速1139.5%/81.8%/24.1%；摊薄EPS为0.45/0.81/1.01元，当前股价对应PE为24.0/13.3/10.7x，维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险，棕榈油价格大幅下行风险，汇率大幅波动风险，新产能爬坡低于预期风险等。

赞宇科技(002637) 投资要点：公司公布2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入46.24亿元，同比下滑4.20%；实现归属于上市公司股东的净利润为0.91亿元，同比增长105.81%，实现扣非后的净利润0.66亿元，同比增长172.33%。基本每股收益0.21元。 产品涨价以及汇兑收益推动上半年业绩大幅增长。公司主要产品包括各类阴离子、非离子和两性离子表面活性剂，以及硬脂酸、脂肪酸等油脂化学品和洗护用品OEM/ODM加工等。公司的表面活性剂主要用于日用洗涤剂、化妆品、个人护理用品等领域，油脂化学品则在日化、食品、养殖、塑料、涂料、建材、医药、纺织等领域均有广泛的应用。2024年以来，受益于棕榈油、脂肪醇等主要原材料价格的大幅上涨，带动了公司产品价格的上涨与利润的增长。同时公司新增产能逐步释放，并持续推动精细化管理，实现降本增效，推动了上半年业绩的增长。 从具体业务来看，上半年表面活性剂（含洗护用品）营业收入19.13亿元，同比增长26.23%，毛利率4.85%，同比降低1.51个百分点；油脂化学品营业收入26.25亿元，同比降低13.69%，销售毛利率7.85%，同比提升1.6个百分点。在产品价格扩大的带动下，上半年公司综合毛利率6.92%，同比提升0.89个百分点；净利率1.98%，同比提升1.06个百分点，主要受益于毛利率的提升以及汇兑损益提升带来财务费用降低。在净利率提升的带动下，上半年公司业绩实现大幅增长。 表面活性剂行业保持稳定增长，公司龙头地位稳固。表面活性剂主要应用于洗涤剂、化妆品、食品加工、纺织印染等行业，下游需求具有刚需属性，需求相对稳定。随着我国经济的发展以及国民卫生意识、习惯的增强，加上旅游酒店业消费需求的提升，我国洗护行业以及上游表面活性剂需求有望保持稳定增长，为公司业绩增长提供助力。近年来，随着我国安全环保监管力度的提升，表面活性剂行业行业集中度不断提高。目前我国阴离子表面活性剂CR5在70%以上，公司的主要表面活性剂产品（AES、LAS、AOS）产销量国内排名行业第一，龙头地位稳固。下半年以来，在原材料脂肪醇价格上涨推动下，阴离子表面活性 剂AES、非离子表面活性剂AEO等价格上涨幅度较大，有望对公司下半年业绩带来支撑。 第1页/共5页 布局洗护用品OEM业务，有望成为利润增长点。公司依托表面活性剂的原料优势，布局高水准、高起点、智能化工厂，为客户提供绿色日化洗护产品全方位OEM和ODM加工服务，提供洗衣液、洗洁精、洗衣粉、洗衣凝珠等洗护用品的代加工，为国内外洗护品牌提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务。洗护用品OEM/ODM加工行业一直以来以小而散的洗护用品加工厂为主，缺乏具备完整产业链的大型专业化OEM工厂，为公司的OEM业务带来广阔的空间。公司的一体化供应链模式一方面有利于公司与客户打造供应链利益共同体，提升客户黏性，拓展合作广度与深度；另一方面有助于锁定表面活性剂产品销售，进一步巩固市场份额，增强公司市场竞争力及抗风险能力。 目前公司在江苏镇江建有年产能10万吨液体洗涤剂OEM/ODM生产线，河南鹤壁年产能50万吨洗护用品OEM/ODM项目和四川眉山年产能50万吨洗护用品OEM/ODM项目于上半年建成并陆续投产。由于河南和四川项目均处于产能爬坡期，整体产能利用率较低，OEM业务暂未实现盈利，其中河南项目上半年亏损2296万元。未来随着产能爬坡的完成，OEW业务有望逐步贡献业绩，成为公司未来的利润增长点。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS分别为0.44和0.52元，以9月19日收盘价7.93元计算，PE分别为18.10倍和15.35倍。公司估值合理，结合公司新业务的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧

赞宇科技(002637) 核心观点 公司是国内表面活性剂、油脂化工龙头，OEM/ODM项目稳步推进。目前公司表面活性剂产能超过120万吨/年，油脂化学品产能超过100万吨/年。洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨。目前公司在江苏镇江建有年产能10万吨液体洗涤剂OEM/ODM生产线，河南鹤壁年产能50万吨洗护用品OEM/ODM项目、四川眉山年产能50万吨洗护用品OEM/ODM项目已陆续投产。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，在生产工艺、技术、设备上能为下游客户提供更有针对性的服务，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。 主要原材料价格上涨带动公司利润同比增长106%。公司公告，2024年上半年，公司实现营业收入46.24亿元，同比下降4.20%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长105.81%。得益于棕榈油、脂肪醇等主要原材料价格上涨带动公司产品价格上涨，公司利润实现增长，根据卓创咨询，硬2024年上半年脂酸均价为8622.6元/吨，同比提升4.0%；24°棕榈油均价为7788.5元/吨，同比提升1.5%。同时公司新增产能逐步释放，并持续推动精细化管理，实现降本增效。此外，公司2024年上半年实现汇兑收益，公司财务费用同比降低74.77%，影响公司利润约4139万元。 公司回购股份方案稳步推进，彰显公司长期发展信心。截止至2024年7月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量为735万股，占公司股份总数的比例为1.56%，成交总金额为人民币6599.24万元，成交股价区间为6.93-10.84元/股。公司的回购方案一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。 风险提示：在建项目进度不达预期；市场竞争加剧；主要产品价格下跌等。 投资建议： 下调盈利预测， 维持 “优于大市” 评级。 考虑到 OEM/ODM 项目推进低于预期， 我们谨慎下调盈利预测， 预计公司2024-2026 年收入 105/121/125 亿元， 同比增速 8.7%/15.5%/3.9%， 归母净利润 1.90/2.36/2.83 亿元， 同比增速 116.4%/24.1%/20.1%； 摊薄 EPS 为0.40/0.50/0.60 元， 当前股价对应 PE 为 21/17/14x。 公司为油脂化工与表面活性剂行业领先企业， 随着公司 OEM/ODM 项目产能利用率的不断提升， 将为公司带来新的业绩增长， 维持“优于大市” 评级。

赞宇科技(002637) 核心观点 三季度业绩同环比大幅增长，业绩符合预期。2023年前三季度公司营收72.6亿元，同比-23.1%，归母净利润1.2亿元，同比+52.6%；其中单三季度营收24.3亿元，同比-27.2%，环比+18.0%，归母净利润0.7亿元，同比+130.1%，环比+224.2%。前三季度公司毛利率6.7%，同比+1.2pcts，其中单三季度毛利率7.8%，同比+12.0pcts，环比+0.9pcts，净利率2.4%，同比+9.8pcts，环比2.5pcts，业绩符合预期。 公司产品景气度环比回暖，盈利能力显著改善。据卓创资讯数据，23Q3阴离子表面活性剂均价6520元/吨，同比下跌8.0%，环比上涨8.1%；23Q3硬脂酸均价8460元/吨，同比下跌7.6%，环比上涨1.7%。原材料方面，23Q3国内棕榈油均价7730元/吨，同比下跌17.0%，环比上涨1.9%。目前印尼毛棕榈油出口levy税75美元/吨，duty税18美元/吨，子公司印尼杜库达依托原材料产地具备成本优势。 公司是国内表面活性剂、油脂化工龙头，OEM/ODM项目稳步推进。目前公司表面活性剂产能超过110万吨/年，油脂化学品产能超过100万吨/年。河南鹤壁年产50万吨洗护OEM/ODM生产线（其中20万吨洗衣粉、30万吨液体洗涤剂）已全面投产，四川眉山日化产品项目洗衣粉和洗衣液生产线已经开始试生产，预计在今年年底建成投产，沧州项目也处于规划阶段，公司未来OEM/ODM产能将达160万吨/年。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，在生产工艺、技术、设备上能为下游客户提供更有针对性的服务，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。 公司发布回购股份方案，彰显公司长期发展信心。公司拟使用0.5-1亿元自有资金回购公司股份，回购价不超过15.40元/股，回购的股份将用于后期实施股权激励或员工持股计划。一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。 风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。 投资建议：维持“买入”评级。

赞宇科技(002637) 事项： 1月17日晚公司公告，董事会审议通过《关于设立境外子公司并投资建设油脂化学品项目的议案》，同意在马来西亚设立境外子公司并投资建设年产55万吨的油脂化学品项目，包括20万吨生物柴油、20万吨脂肪酸甲酯、10万吨脂肪醇、5万吨甘油。国信化工观点： 1）公司在马来西亚扩建油脂化工主业，向生物柴油产业延伸：公司规划投资10亿元，马来西亚拿笃POIC工业园新建年产55万吨的油脂化学品项目，项目建设分两期进行，一期项目包括20万吨生物柴油、20万吨脂肪酸甲酯、5万吨甘油，建设期24个月，预计2024年底前投产；二期项目包括10万吨脂肪醇、二代生物柴油装置1套，计划在一期工程开工后，择时启动建设。 2）公司充分受益于马来西亚棕榈油产地优势、地理区位优势、税收优势等，具备显著的成本优势：马来西亚是全球第二大棕榈油生产国，2022年棕榈油产量1845万吨，约占全球产量23.5%，其中在拿笃POIC工业园周边的棕榈油产量约500万吨，棕榈仁油产量约100万吨；拿笃POIC工业园拥有天然的深水港口，最大可容纳10万吨载重的船舶；马来西亚2022年棕榈油出口1572万吨，目前针对棕榈油出口收取8%关税，公司可受益于税收减免扩大成本优势。 3）公司聚焦表面活性剂、油脂化工品双主业，日化领域向下游日化领域OEM/ODM延伸：公司现有磺化表面活性剂产能突破110万吨/年、油脂化学品产能突破100万吨/年。公司在河南鹤壁、四川眉山、河北沧州各布局50万吨OEM基地，公司OEM/ODM板块2021/2022/2023年底产能分别为10/60/160万吨，OEM液洗预计利润200-300元/吨，绑定下游联合利华、保洁、蓝月亮、白猫等核心客户，日化消费属性稳健增长。未来洗护用品OEM、ODM业务将成为公司新的业绩增长点，有利于增强公司的综合竞争力。 4）公司推出第二期员工持股计划，助力公司长期发展：2022年12月公司以已回购股票推出第二期员工持股计划，总人数不超过210人，受让股票价格为8.85元/股。公司业绩考核目标以2022年扣非净利润为基准，2023-2025年扣非归母净利润同比增长不低于100%、10%、10%，总费用预计为4730万元，2023-2026年分别摊销2818、1340、532、39万元。公司员工持股计划有助于充分调动核心团队的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，助力公司长期发展。 我们维持公司2022-2024年业绩。预计公司2022-2024年业绩为1.60/5.46/6.75亿元，预计2022-2024年EPS分别为0.34/1.16/1.44元，对应PE为36.5/10.7/8.7x，公司是国内表面活性剂与油脂化工龙头企业，维持“买入”评级。 评论： 公司在马来西亚扩建油脂化工主业，向生物柴油产业延伸 公司规划投资10亿元，马来西亚拿笃POIC工业园新建年产55万吨的油脂化学品项目，项目建设分两期进行，一期项目包括20万吨生物柴油、20万吨脂肪酸甲酯、5万吨甘油，建设期24个月，预计2024年底前投产；二期项目包括10万吨脂肪醇、二代生物柴油装置1套，计划在一期工程开工后，择时启动建设。 公司充分受益于马来西亚棕榈油产地优势、地理区位优势、税收优势等，具备显著的成本优势马来西亚是全球第二大棕榈油生产国，2022年棕榈油产量1845万吨，约占全球产量23.5%，其中在拿笃POIC工业园周边的棕榈油产量约500万吨，棕榈仁油产量约100万吨；拿笃POIC工业园拥有天然的深水港口，最大可容纳10万吨载重的船舶；马来西亚2022年棕榈油出口1572万吨，目前针对棕榈油出口收取8%关税，公司可受益于税收减免扩大成本优势。 公司聚焦表面活性剂、油脂化工品双主业，日化领域向下游日化领域OEM/ODM延伸 公司现有磺化表面活性剂产能突破110万吨/年、油脂化学品产能突破100万吨/年。公司在河南鹤壁、四川眉山、河北沧州各布局50万吨OEM基地，公司OEM/ODM板块2021/2022/2023年底产能分别为10/60/160万吨，OEM液洗预计利润200-300元/吨，绑定下游联合利华、保洁、蓝月亮、白猫等核心客户，日化消费属性稳健增长。未来洗护用品OEM、ODM业务将成为公司新的业绩增长点，有利于增强公司的综合竞争力。 公司推出第二期员工持股计划，助力公司长期发展 2022年12月公司以已回购股票推出第二期员工持股计划，总人数不超过210人，受让股票价格为8.85元/股。公司业绩考核目标以2022年扣非净利润为基准，2023-2025年扣非归母净利润同比增长不低于100%、10%、10%，总费用预计为4730万元，2023-2026年分别摊销2818、1340、532、39万元。公司员工持股计划有助于充分调动核心团队的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，助力公司长期发展。 公司是国内油脂化工龙头，国内下游布局高毛利产品 公司产能仅次于益海嘉里，市占率约35%，未来向下游高端食品级油酸、酯类拓展。杭州油化10万吨/年在建项目产品包括2万吨/年OPO结构酯、5万吨/年食品级单甘脂等高端结构酯类产品，预计2023年贡献业绩增量。 投资建议：维持公司2022-2024年盈利预测，维持“买入”评级 我们维持公司2022-2024年业绩。预计公司2022-2024年业绩为1.60/5.46/6.75亿元，预计2022-2024年EPS分别为0.34/1.16/1.44元，对应PE为36.5/10.7/8.7x，公司是国内表面活性剂与油脂化工龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示 棕榈油价格大幅下跌、下游需求不及预期、印尼出口政策风险、新项目投产进度不及预期。

赞宇科技(002637) 事项： 12月20日晚公司公告： （1）拟以公司已回购股票推出第二期员工持股计划，总人数不超过210人，受让股票价格为8.85元/股。 （2）拟以1.6亿元受让公司所持有新天达美40%股权给给湖北景福实业有限公司。 （3）拟以自有资金向江苏赞宇科技有限公司增资1.2亿元。 （4）公司董事会通过《关于调整组织架构的议案》，同意新增部门“洗护运营中心”。 国信化工观点： 1）公司进一步聚焦表面活性剂、油脂化工主业：公司现有磺化表面活性剂产能突破110万吨/年、油脂化学品产能突破100万吨/年。2022年6月，公司出售所持有赞宇检测55%股权，将检测板块业务剥离出表；此次公司以1.6亿元出售所持有新天达美40%股权，持股比例由73.8%降低至33.8%，将环保板块业务剥离出表。公司坚定执行“坚持日化和油化两大主业，适度延伸产业链寻求更大发展空间”的总体发展战略，进一步突出公司在表面活性剂和油脂化学品领域龙头企业的优势。 2）公司是全球表面活性剂龙头企业，向下游日化领域OEM/ODM延伸：公司以自有资金向江苏赞宇科技有限公司增资1.2亿元，对江苏赞宇的持股比例由35%提升至87%，，江苏赞宇将被纳入公司合并报表范围内。江苏赞宇镇江基地具备10万吨OEM/ODM产能，目前已满产满销；江苏赞宇于2022年11月通过竞拍取得江苏海清生物科技有限公司的破产资产，未来有望进一步扩大产能。公司在河南鹤壁、四川眉山、河北沧州各布局50万吨OEM基地，公司OEM/ODM板块2021/2022/2023年底产能分别为10/60/160万吨，OEM液洗预计利润200-300元/吨，绑定下游联合利华、保洁、蓝月亮、白猫等核心客户，日化消费属性稳健增长。此外，公司董事会通过《关于调整组织架构的议案》，同意新增部门“洗护运营中心”，积极开拓洗护用品OEM、ODM业务，进一步增加表面活性剂客户的粘性，提升市场份额，巩固行业地位。未来洗护用品OEM、ODM业务将成为公司新的业绩增长点，有利于增强公司的综合竞争力。 3）公司推出第二期员工持股计划，助力公司长期发展：以公司已回购股票推出第二期员工持股计划，总人数不超过210人，受让股票价格为8.85元/股。公司业绩考核目标以2022年扣非净利润为基准，2023-2025年扣非归母净利润同比增长不低于100%、10%、10%，总费用预计为4730万元，2023-2026年分别摊销2818、1340、532、39万元。公司员工持股计划有助于充分调动核心团队的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，助力公司长期发展。 4）由于今年大宗商品价格大幅下跌、疫情因素影响下游需求，我们下调公司2022-2024年业绩。预计公司2022-2024年业绩为1.60/5.46/6.75亿元，预计2022-2024年EPS分别为0.34/1.16/1.44元，对应PE为41.9/12.3/9.9x，公司是国内表面活性剂与油脂化工龙头企业，维持“买入”评级。 评论： 公司进一步聚焦表面活性剂、油脂化工主业 公司现有磺化表面活性剂产能突破110万吨/年、油脂化学品产能突破100万吨/年。2022年6月，公司出售所持有赞宇检测55%股权，将检测板块业务剥离出表；此次公司以1.6亿元出售所持有新天达美40%股权，持股比例由73.8%降低至33.8%，将环保板块业务剥离出表。公司坚定执行“坚持日化和油化两大主业，适度延伸产业链寻求更大发展空间”的总体发展战略，进一步突出公司在表面活性剂和油脂化学品领域龙头企业的优势。 公司是全球表面活性剂龙头企业，向下游日化领域OEM/ODM延伸 公司以自有资金向江苏赞宇科技有限公司增资1.2亿元，对江苏赞宇的持股比例由35%提升至87%，，江苏赞宇将被纳入公司合并报表范围内。江苏赞宇镇江基地具备10万吨OEM/ODM产能，目前已满产满销；江苏赞宇于2022年11月通过竞拍取得江苏海清生物科技有限公司的破产资产，未来有望进一步扩大产能。 公司在河南鹤壁、四川眉山、河北沧州各布局50万吨OEM基地，公司OEM/ODM板块2021/2022/2023年底产能分别为10/60/160万吨，OEM液洗预计利润200-300元/吨，绑定下游联合利华、保洁、蓝月亮、白猫等核心客户，日化消费属性稳健增长。 此外，公司董事会通过《关于调整组织架构的议案》，同意新增部门“洗护运营中心”，积极开拓洗护用品OEM、ODM业务，进一步增加表面活性剂客户的粘性，提升市场份额，巩固行业地位。未来洗护用品OEM、ODM业务将成为公司新的业绩增长点，有利于增强公司的综合竞争力。 公司推出第二期员工持股计划，助力公司长期发展 以公司已回购股票推出第二期员工持股计划，总人数不超过210人，受让股票价格为8.85元/股。公司业绩考核目标以2022年扣非净利润为基准，2023-2025年扣非归母净利润同比增长不低于100%、10%、10%，总费用预计为4730万元，2023-2026年分别摊销2818、1340、532、39万元。公司员工持股计划有助于充分调动核心团队的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，助力公司长期发展。 公司是国内油脂化工龙头，国内下游布局高毛利产品 公司产能仅次于益海嘉里，市占率约35%，未来向下游高端食品级油酸、酯类拓展。杭州油化10万吨/年在建项目产品包括2万吨/年OPO结构酯、5万吨/年食品级单甘脂等高端结构酯类产品，预计2023年贡献业绩增量。 投资建议：下调公司2022-2024年盈利预测，维持“买入”评级 由于今年大宗商品价格大幅下跌、疫情因素影响下游需求，我们下调公司2022-2024年业绩。预计公司2022-2024年业绩为1.60/5.46/6.75亿元，预计2022-2024年EPS分别为0.34/1.16/1.44元，对应PE为41.9/12.3/9.9x，公司是国内表面活性剂与油脂化工龙头企业，维持“买入”评级。 风险提示 棕榈油价格大幅下跌、下游需求不及预期、印尼出口政策风险、新项目投产进度不及预期。

赞宇科技(002637) 2022年一季度业绩小幅下滑，扣除DMO影响业绩略超预期。2022年一季度营收29.0亿元（同比+25.9%，环比-8.9%），归母净利润1.65亿元（同比-9.1%，环比-14.1%），公司毛利率13.3%（同比-4.4pp，环比+6.0pp），三费率为5.0%（同比-0.9pp）净利率为5.5%（同比-2.0pp，环比+0.1pp）。印尼商务部宣布从2月15日起，印尼所有毛棕榈油及其衍生产品的出口商都需要遵守国内市场义务（DMO），要求油脂衍生品出口企业要履行按照30%出口比例在国内平价售卖食用棕榈油的义务，对子公司印尼杜库达产品的出口造成不利影响，但DMO政策已于3月21日取消，扣除此事件影响，我们认为公司一季度业绩略超预期。 印尼政府取消DMO政策，提高棕榈油出口税费，杜库达盈利有望大幅增长。3月18日印尼政府发布政策取消国内市场义务（DMO）政策，同时改为提高毛棕榈油出口税、出口附加费LEVY上限，上限从375美元/吨提高到675美元/吨，政策将于2022年3月21日开始执行。随着该新政策落地，印尼境内棕榈油下游产业链将大幅受益，大部分关税将转化为印尼本土油脂工厂的成本优势，进一步增加印尼本地企业与海外油化企业成本差距，公司杜库达具备60万吨/年产能，单吨盈利有望扩大至1500-2000元/吨。 公司是全球表面活性剂、油脂化工龙头企业，向下游日化领域OEM/ODM延伸。现有镇江基地10万吨OEM产能已满产满销，在河南鹤壁、四川眉山、河北沧州各布局50万吨OEM基地，2021/2022/2023年底产能分别为10/60/160万吨，绑定下游联合利华、保洁、蓝月亮、白猫等核心客户，日化消费属性稳健增长。公司是国内油脂化工龙头，未来向下游高端食品级油酸、酯类拓展。杭州油化10万吨/年在建项目产品包括2万吨/年OPO结构酯、5万吨/年食品级单甘脂等高端结构酯类产品，预计2022年上半年投产。 风险提示：棕榈油价格大幅下跌、下游需求不及预期、印尼出口政策风险、新项目投产进度不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024年归母净利润12.9/15.9/18.1亿元，同比增速62/23/14%；摊薄EPS=2.75/3.37/3.84元，当前股价对应PE=5/4/4x。公司是国内表面活性剂与油脂化工龙头企业，印尼杜库达受益于印尼棕榈油出口新政策，成本优势进一步扩大，维持“买入”评级。

赞宇科技(002637) 事项： 3月18日印尼政府发布政策，将取消国内市场义务（DMO）政策，此前要求油脂衍生品出口企业要履行按照30%出口比例在国内平价售卖食用棕榈油的义务。同时改为提高毛棕榈油出口税、出口附加费LEVY上限，上限从375美元/吨提高到675美元/吨，政策将于2022年3月21日开始执行。 国信化工观点： 1）印尼政府新政策落地，印尼境内棕榈油下游产业链将大幅受益：印尼新政策大部分关税将转化为印尼本土油脂工厂的成本优势，进一步增加印尼本地企业与海外油化企业成本差距，公司杜库达具备60万吨/年产能，单吨盈利有望扩大至1500-2000元/吨。 2）公司是全球表面活性剂龙头企业，2020-2022年底产能80/110/130万吨，市占率接近40%，受行业供给侧改革盈利能力增强，目前单吨利润恢复至400-500元。公司向下游日化领域OEM/ODM延伸，现有镇江基地10万吨产能已满产满销，在河南鹤壁、四川眉山、河北沧州各布局50万吨OEM基地，2021/2022/2023年底产能分别为10/60/160万吨，OEM液洗预计利润200-300元/吨，绑定下游联合利华、保洁、蓝月亮、白猫等核心客户，日化消费属性稳健增长。 3）公司是国内油脂化工龙头，产能仅次于益海嘉里，市占率约35%，2021-2023年底产能85/105/125万吨，未来向下游高端食品级油酸、酯类拓展。杭州油化10万吨/年在建项目产品包括2万吨/年OPO结构酯、5万吨/年食品级单甘脂等高端结构酯类产品，预计2022年上半年投产。 4）公司拟用自有资金进行回购，回购股份进行股权激励：2021年11月23日，公司发布《关于回购股份方案的公告》，拟回购1.71-3.42亿元公司股份，回购价格不超过22.80元/股，用于实施股权激励或员工持股计划。根据公司2022年3月16日发布《关于回购股份的进展公告》，现已经回购累计回购995万股，累计回购金额1.91亿元，未来将继续实施回购方案，彰显公司信心。 5）我们维持公司2021盈利预测不变，上调公司2022-2023年业绩。预计公司2021-2023年业绩为8.15/12.93/15.86亿元（原值为8.15/9.17/10.57亿元），预计2021-2023年EPS分别为1.73/2.75/3.38元（原值为1.73/1.95/2.25元），对应PE为11.1/7.0/5.7x，公司是国内表面活性剂与油脂化工龙头企业，印尼杜库达受益于印尼棕榈油出口新政策，成本优势进一步扩大，维持“买入”评级。 评论： 印尼政府新政策落地，印尼境内棕榈油下游产业链将大幅受益 2022年2月8日，印尼商务部颁布《关于对2021年19号关于出口政策和规定的商务部部长级条例的第二次修订法案》，从2月15日起所有毛棕榈油及其衍生产品的出口商都需要遵守国内市场义务（DMO），强制要求出口商按照20%计划出口量，在印尼国内平价销售食用棕榈油（散装食用油约800美元/吨），以保证印尼居民食用油安全。2022年3月9日，印尼商务部发布《2022年第170号法令关于确定国内市场义务和国内销售价格》，从3月10日开始，国内棕榈油的强制销售比例从公司计划出口量的20%扩大至30%。 3月18日印尼政府发布政策，将取消国内市场义务（DMO）政策，此前要求油脂衍生品出口企业要履行按照30%出口比例在国内平价售卖食用棕榈油的义务。同时改为提高毛棕榈油出口税、出口附加费LEVY上限，上限从375美元/吨提高到675美元/吨，政策将于2022年3月21日开始执行。 印尼政府新政策落地，印尼境内棕榈油下游产业链将大幅受益：印尼新政策大部分关税将转化为印尼本土油脂工厂的成本优势，进一步增加印尼本地企业与海外油化企业成本差距，公司杜库达具备60万吨/年产能，单吨盈利有望扩大至1500-2000元/吨。 公司是全球表面活性剂龙头企业，布局液洗OEM，延伸产业链至日化消费品 公司表面活性剂2020-2022年底产能80/110/130万吨，市占率接近40%，受行业供给侧改革盈利能力增强，目前单吨利润恢复至400-500元。公司向下游日化领域OEM/ODM延伸，现有镇江基地10万吨产能已满产满销，在河南鹤壁、四川眉山、河北沧州各布局50万吨OEM基地，2021/2022/2023年底产能分别为10/60/160万吨，OEM液洗预计利润200-300元/吨，绑定下游联合利华、保洁、蓝月亮、白猫等核心客户，日化消费属性稳健增长。 公司是国内油脂化工龙头，国内下游布局高毛利产品 公司产能仅次于益海嘉里，市占率约35%，2021-2023年底产能85/105/125万吨，未来向下游高端食品级油酸、酯类拓展。杭州油化10万吨/年在建项目产品包括2万吨/年OPO结构酯、5万吨/年食品级单甘脂等高端结构酯类产品，预计2022年上半年投产。 公司拟用自有资金进行回购，回购股份进行股权激励 2021年11月23日，公司发布《关于回购股份方案的公告》，拟回购1.71-3.42亿元公司股份，回购价格不超过22.80元/股，用于实施股权激励或员工持股计划。根据公司2022年3月16日发布《关于回购股份的进展公告》，现已经回购累计回购995万股，累计回购金额1.91亿元，未来将继续实施回购方案，彰显公司信心。 投资建议：上调公司2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级 我们维持公司2021盈利预测不变，上调公司2022-2023年业绩。预计公司2021-2023年业绩为8.15/12.93/15.86亿元（原值为8.15/9.17/10.57亿元），预计2021-2023年EPS分别为1.73/2.75/3.38元（原值为1.73/1.95/2.25元），对应PE为11.1/7.0/5.7x，公司是国内表面活性剂与油脂化工龙头企业，印尼杜库达受益于印尼棕榈油出口新政策，成本优势进一步扩大，维持“买入”评级。 风险提示 棕榈油价格大幅下跌、下游需求不及预期、印尼出口政策风险、新项目投产进度不及预期。