金河生物(002688) 核心观点 金霉素龙头企业，推进化药与疫苗双轮驱动。公司以兽用原料药为基础，逐步扩展业务边界，先后进入动物疫苗、环保科技领域，形成兽用化药与疫苗板块双轮驱动，环保与农产品加工板块配套辅助，各板块业务有机联动的新业务格局。2023年、24H1公司实现营收21.74亿元、10.65亿元，同比+2.42%、+3.22%，保持稳健增长。从业务结构来看，23年公司兽用化药业务收入占总营收的48.12%，同比+0.08pct，保持相对稳定；兽用生物制品业务占总营收的15.41%，同比-0.14pct。 公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，建立了国内外两个动物疫苗平台、四个研发中心，并与全球科研院所深度协作，持续优化工艺、带来更多创新产品，提升产品质量。此外，公司积极布局宠物业务，2024年在上海设立宠物分公司，现有6个化药产品和1个疫苗产品，其中驱虫药产品、狂犬疫苗已开始销售，猫四联、犬四联和马疫苗正在研发中，未来宠物板块将作为公司重点板块有序推进。 兽用化学制品：产能翻倍，毛利率提升中。公司兽用化学药品业务收入呈现波动状态，2015-2023年CAGR为-1.26%。24H1营业收入为4.99亿元，同比+2.64%，保持增长趋势；毛利率为39.85%，同比+9.62pct，自2022年探底以来呈现恢复走势。24年10月新建六期工程建设项目投产后新增化药产能6万吨，公司饲用金霉素总产能提升至11.5万吨。1）从国内市场来看，公司对重点客户提供一对一的技术服务需求支持，并持续推进金霉素在规模化大型猪场的应用推广，以技术服务、价格策略深化规模化猪场覆盖，有效解决养殖端的痛点问题，市场占有率有所提升。公司羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，2025年将大力推广，预计国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将带来超2万吨增量。2）从海外市场看，通过全球销售网络协同疫苗业务扩张，叠加原材料成本下行与工艺创新驱动的成本优势，美国市场产品销量稳步增加，市场份额持续扩大，加之产品价格的适度上调，公司海外市场24H1业绩表现突出，为后续市场的进一步拓展奠定了基础。 兽用生物制品：研发管线丰富，新品助力增长。公司兽用生物制品保持增长，24H1实现收入1.56亿元，同比+1.68%；毛利率为60.37%，同比-9.85pct，存在下游生猪养殖企业亏损而控制疫苗使用的影响；二级子公司杭州佑本生产的猪用疫苗销售略低于上年同期。公司现有16个疫苗产品上市销售，在研和申报文号的共有20余个产品。公司布病疫苗、圆环疫苗等具备独有优势，有望实现快速增长；新品猪伪狂犬灭活疫苗等助力公司业绩增厚。 投资建议：公司为金霉素龙头企业，随着公司化药产品渗透率的提升、疫苗产品逐步放量等，公司业绩可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.24元、0.30元，对应PE为19倍、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游行业波动的风险，原材料、能源价格上涨风险，研发风险等

金河生物(002688) 核心投资亮点 金河生物是全球最大的兽用金霉素龙头企业。金河生物三十多年来一直专注于生产、研发金霉素产品，其产能规模为全球第一，约为5.5万吨/年，产能占全球产能的51%。此外公司六期工程将于今年三季度试生产，四季度正式投产，届时将新增产能六万吨，其中部分产能用于金霉素生产。高度智能化的六期工程投产有望进一步降低公司成本，统筹分配整体产能之后，除公司金霉素整体产能不变外，还新增了土霉素、酵母粉和其他化药品种，而这些新增的品种，将进一步打开公司业绩增长空间。 创新引领的兽用疫苗龙头，非洲猪瘟疫苗研发进度领先。公司全面布局猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物疫苗与诊断试剂，目前公司已上市疫苗品种超15款，在研疫苗品种超过20款。凭借先进的创新研发模式以及打通国内外的研发体系，金河生物实现了多款重磅疫苗的突破，公司创新开发的蓝耳灭活疫苗市占率位居首位，公司开发的首款符合世界卫生组织理想标准的动物布病疫苗：佑布泰已经成功推出市场并快速放量，未来有望成为公司另一重磅品种。目前公司非洲猪瘟冻干灭活疫苗已进入效力评价试验阶段，一旦获批有望为兽用疫苗板块注入强劲活力。 打通上下游产业链，农产品加工及环保业务稳健增长。凭借地处我国玉米主产区的区位优势和精细化管理能力，公司打造了30万吨玉米深加工能力，不仅巩固了金霉素的成本优势，还对外销售增厚业绩。子公司金河环保从事污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等业务，是托克托县工业污水处理的关键基础设施，彻底解决了工业园区污水排放瓶颈，具备不可替代的社会价值。 低估明显，未来增长潜力较大。我们预计金河生物2024-2026年营业收入分别为25.09/29.06/33.77亿元，归母净利润2.07/2.92/3.91亿元，对应PE(TTM)18.57/13.15/9.83X。根据市场一致性预期，可比公司24-26年PE(TTM)预测值平均分别为23.46/18.89/16.26X。并且可比公司目前平均市净率为2.15X，金河生物市净率仅为1.70X，明显低于行业平均水平。 目标价和评级 考虑到行业平均估值水平，以及金河生物广阔的发展前景和重磅产品业绩兑现的确定性，我们认为金河生物2024年应为26倍PE，目标价7.02元/股，相较于昨天收盘价4.92元存在42.68%的上涨空间，给予强烈推荐评级。 风险提示 非瘟疫苗审批进度不及预期、兽用金霉素市场开拓不及预期、兽用疫苗研发及商业化不及预期。

金河生物(002688) 事件概述 根据国家《兽药管理条例》和《兽药注册办法》规定，经农业农村部审查，批准公司子公司金河佑本生物制品有限公司（以下简称“金河佑本”）与中国农业大学等单位联合开发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）为新兽药，并核发了《新兽药注册证书》。9月20日，金河佑本发布动物布病疫苗佑布泰。 分析判断: 布病人畜共患，威胁畜牧业健康发展 据农业农村部，布鲁氏菌病（以下简称“布病”）是由布鲁氏菌属细菌感染引起的人畜共患传染病，是当前我国充重点防控的人畜共患传染病之一，其对人民群众身体健康和养殖安全生产具有很大威胁。家畜感染布病后会出现流产、不孕、死胎、关节炎等症状。患病的牛羊是人布病的主要传染源，人感染布病后会发热、多汗、关节痛等，严重的可丧失劳动能力。据国家卫健委，我国布病疫情于上世纪80和90年代曾得到基本控制，近20多年来疫情呈持续上升态势，近年来，约60%的病例集中于新疆、内蒙古、黑龙江、山西、河南等重点省份。据疾病预防控制局，2021年我国布病发病69767例，发病率接近十万分之5，死亡3人。2022年，农业农村部制定畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022—2026年），主要目标包括免疫指标和净化指标，对免疫地区免疫密度、免疫建档率、布病净化和无疫小区建设进度等提出了要求。作为人畜共患传染病，布病威胁人身健康和畜牧业的健康发展，国家强力部署畜间布病防控工作，坚持免疫与净化相结合的综合防治措施，全国共有19个省份1266个县和2543个奶牛场实施畜间布病免疫。2022年农业农村部发布《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025年）》，关于布鲁氏菌病，指出对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫。 传统疫苗存在3大局限，无法完全满足当前布病防控需求 据国产兽用生物制品批签发数据，当前我国牛羊用布病疫苗主要包括布鲁氏菌病活疫苗（S2株）、布鲁氏菌病活疫苗（A19株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90Δ26株），传统疫苗存在一些局限：（1）不可用于孕畜（M5-90Δ26株、S2株注射免疫、A19株）；（2）存在安全风险：S2株疫苗口服（灌服）可用于孕畜（牛、羊），但在灌服过程中羊有时会呛咳，疫苗液、唾液易喷在防疫员身上、脸上，不但容易感染防疫人员，还达不到免疫效果；（3）疫苗株与野毒鉴别难。 四方面“一布到位”，有望成为明星大单品 我国牛羊数量居世界前列，据佑本疫苗微信公众号，传统疫苗的局限性无法满足当前布病防控需求，畜牧业迫切需要能够全面、安全防控布病的疫苗。为彻底解决布病防控难题，公告子公司金河佑本携手中国农业大学成功获得具备良好的免疫原性、安全性和遗传稳定性的布鲁氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株为基础，金河佑本研发出首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗——佑布泰。据佑本疫苗微信公众号，从佑布泰的实验数据来看，（1）安全性上：食蟹猴皮下接种佑布泰后全血细菌8周全部转阴，凝集抗体6个月后全部转阴，显示疫苗安全性良好。（2）孕畜接种安全性：妊娠牛单剂量和单剂量重复接种佑布泰流产率均为0%，而妊娠牛单剂量接种A19株流产率为40%，1/3剂量接种流产率也高达20%，妊娠羊接种佑布泰流产率依然为0%，显示出佑布泰对孕畜的安全性。（3）佑布泰已建立鉴别诊断方法，满足布病流行病学监测、净化群建立和无疫区建设的需求。（4）牛羊通用：佑布泰对牛羊均表现出良好的免疫保护力，牛羊通用极大地方便了疫苗的储运和使用。佑布泰实现四个方面的“一布到位”：对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势，据农业农村部，布病在我国是强制免疫的，省级畜牧兽医主管部门会同省级财政主管部门组织“先打后补”资金发放管理和强制免疫疫苗采购，我们认为佑布泰有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献新的收入和利润增长点，助力公司疫苗业务更上一层楼。 投资建议 我们认为，金霉素方面：（1）2022年金霉素产品受上下游共同挤压利润压缩，今年有望看到改善；（2）养殖集中度及集约化水平不断提升，未来金霉素需求持续向好；（3）公司兽药新建产能预计年内投产，将进一步帮助公司提升市占率巩固金霉素龙头地位，综合以上，在金霉素需求向好及产能释放的情况下，金霉素产品将持续贡献收入和利润弹性。疫苗方面：公司目前有四条赛道，猪用疫苗稳健发展中，牛羊用布病疫苗获得新兽药证书，且已推出产品，由于公司布病疫苗具有独特的优势，佑布泰有望成为公司新的大单品，为公司贡献收入和利润弹性。从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。基于此，我们维持预测公司2023-2025年营业收入为24.61/32.92/40.29亿元，归母净利润为1.80/2.31/2.91亿元，公司2023-2025年的EPS为0.23/0.30/0.37元，2023年9月26日股价4.93元对应23/24/25年PE分别为21/17/13X。 风险提示 原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险，新产品推进不及预期风险，非瘟疫苗批文及建设进度不及预期，布病疫苗推广不及预期风险。

金河生物(002688) 金河生物是一家业务包括动物保健品、环保污水处理及玉米深加工的高新技术企业。兽用化药方面，公司是金霉素龙头生产企业，产销量约占全球一半。兽用疫苗方面，作为战略业务，公司近年积极推进兽用疫苗企业并购和研发产能布局，未来有望打开增长空间。 兽用化药方面：1）金霉素市场空间有望提升。一是饲料“禁抗”带来替代市场。20年农业农村部194号公告发布后，兽用抗菌药使用减量化行动稳步推进，15个其他药物饲料添加剂文号的废止为金霉素在市场上的继续使用留下了更多空间。二是反刍动物的使用提升。我国金霉素在反刍动物上的使用量与美国等国家有较大的差距，未来有望打开应用市场空间。2）上下游周期支持盈利能力改善。上游方面，大宗玉米和煤炭的成本压力有望缓和；下游方面，养殖周期改善，兽用化药产品的需求有望提升。3）公司扩建产能有望逐步释放。公司六期工程项目预计四季度建设完成，明年正式投产，新增6万吨产能，支持公司优势化药业务进一步成长。 生物疫苗方面：1）公司积极推进兽用疫苗战略业务。公司战略布局猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物疫苗与诊断试剂，通过并购佑本、法玛威、百思万可等优质标的，形成内蒙古、杭州、吉林和美国四大基地和三大科研中心。2）布病疫苗有望落地推广。公司的布病疫苗较以往疫苗具有独特的优势，生物安全性高，不传染人；可以给孕畜用，不会导致流产。目前公司布病活疫苗审批积极推进，已通过复审会，正在等待批文。3）战略布局非瘟疫苗。公司收购吉林百思万可，战略布局非瘟疫苗。与国内知名企业合作研发、联合申报了非洲猪瘟冻干灭活疫苗，目前处于农业农村部评审中。非洲猪瘟疫苗市场空间较大，产品审批和推广值得持续关注。 投资建议： 金河生物是一家业务包括动物保健品、环保污水处理及玉米深加工的高新技术企业。公司金霉素产销领先，市场有望扩容替代，上下游周期改善支持盈利能力提升。此外，公司兽用疫苗战略业务积极推进，细分优势疫苗研发审批推进，有望给公司业绩带来新的增长。我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为1.47亿元、1.65亿元、2.28亿元，EPS分别为0.19元、0.21元、0.29元，对应23、24、25年PE分别为25.59、22.80、16.47倍，给予“买入”评级。

金河生物(002688) 事件： 公司发布2023年中报，实现营收10.32亿元，同比减少8.26%；归母净利8936万元，同比增3.08%。国内金霉素市场修复、疫苗新品放量，上半年公司业绩符合预期。 多业并举，关注下半年业绩进一步修复情况 兽药业务：海外市场库存压力较大、国内市场持续恢复。上半年公司兽药业务实现收入4.86亿，同比增0.72%。分市场来看，美国代理商硕腾公司库存积压，其减少进货量，拖累公司母公司收入下降；而国内市场需求修复，牧星重庆等子公司销售收入增长明显。另玉米、能源等价格下降，公司兽药业务成本亦下降较多。 疫苗业务：收入增长，但费用增加拖累盈利。上半年公司疫苗业务销售额依然同比增长了6.55%，主要原因公司加大客户开发力度、新品放量。但从利润看，公司疫苗业务核心子公司金河佑本上半年实现净利润1765万元，同比减少41.43%。净利减少的主要原因是为扩大产品销售，销售人员薪酬、差旅费用、第三方提供服务等相关费用增加；金河佑本动物疫苗项目建设一期工程拟生产疫苗尚未取得批准文号，相关管理成本增加。 环保业务：业绩贡献大幅提升。上半年，金河环保实现收入9888万元，同比基本持平；净利润为4319万元，同比增6.36%。22年四季度公司收购金河环保49%少数股权成为全资子公司，故今年上半年对公司整体业绩的贡献大幅提升。环保板块业绩持续增长，已成为上市公司业绩中最稳定的组成部分。 持续看好公司，维持“买入”评级 公司进入业绩修复快车道：一方面公司为兽用金霉素全球龙头且2024年产能将翻倍，随着兽用金霉素行业底部回升，公司金霉素业务业绩将持续修复；另一方面，公司有多种动物疫苗新品种将陆续上市，公司动物疫苗业务盈利能力将明显提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.19元、0.22元和0.26元，看好公司，维持“买入”评级。 风险提示：原材料、能源价格上涨的风险、市场波动风险、研发进展不及预期风险

金河生物(002688) 专注动保行业三十余年，股权激励彰显业绩修复信心 金河生物从事动保行业三十余年，形成了“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域。受政策变动、原材料价格上涨影响，2019-2022年公司业绩持续下滑，但2023年Q1已有触底回升迹象。公司2023年股权激励的行权解锁条件为2023-2025年扣非净利润分别不低于1.76亿、2.22亿和2.86亿，展现公司对业绩改善的信心。 兽用金霉素行业见底改善，动物疫苗市场化程度提升 金霉素行业：市场逐步恢复，未来仍有大空间。“禁抗”影响最严重的时期已经过去。美国和中国是金霉素最大消费地区，其中美国市场2017年用药政策改变、2019年市场基本恢复；中国也在快速修复中：1）使用剂量提升，养殖端渗透率提升。2020年金霉素预混剂文号从“兽药添字”转为“兽药字”，使用剂量从饲料中添加25-75ppm调整为现场添加400-600ppm。金霉素在控制动物的呼吸道疾病和肠道疾病方面效果突出，目前中小猪场已普遍使用，大型猪场正在逐步加量。2）未来国内反刍动物市场预计有1.5-2万吨增量。 动物疫苗：市场化程度快速提升，新的疫苗不断推出。我国已明确“2025年全面取消政府招标采购强免疫苗”，动物疫苗市场走向全面市场化，“大单品”、“大客户”已成为企业竞争的关键战略。同时在研和申报的多个产品，包括牛羊布病和非洲猪瘟疫苗，有望在未来几年内陆续投向市场。 金河生物全球兽用金霉素龙头，动物疫苗新星 公司金霉素业务规模和效率优势兼具。一方面公司金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，全球市占率50%以上，且新一期工程建设将在23年底完成，公司产能将翻倍增长。在美国市场，公司已与全球最大动保公司硕腾续签了为期五年的金霉素采购总协议；同时已与大部分国内养殖公司建立了联系。另一方面公司地处内蒙古，靠近玉米主产区且能源成本低廉，公司生产成本低于行业平均。 动物疫苗业务快速发展，新品储备丰富。公司已形成四大生产基地，产品涵盖多种猪用疫苗、宠物疫苗。公司蓝耳灭活疫苗市占率全国第一。同时公司多种新品正在或者即将放量：如美国子公司的圆支疫苗已经在国内代理销售、布病疫苗正在等待核发新兽药证书和生产许可证。此外，公司收购吉林百思万可，提前布局非瘟疫苗。 首次覆盖，给予“买入”评级 金河生物进入业绩修复快车道：一方面公司为兽用金霉素全球龙头且2024年产能将翻倍，随着兽用金霉素行业底部回升，公司金霉素业务业绩将持续修复；另一方面，公司有多种动物疫苗新品种将陆续上市，公司动物疫苗业务盈利能力将明显提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.19元、0.22元和0.26元，看好公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料、能源价格上涨的风险、市场波动风险、研发进展不及预期风险

金河生物(002688) 兽用金霉素龙头公司，市场认可度较强 公司专业从事动物保健品生产、销售、研发及服务，是兽用金霉素行业的龙头企业。2022年公司金霉素产能为5.5万吨，贡献全球约一半产能。营业收入稳中有增，从2017年的14.58亿元上升至2022年的21.23亿元，复合增长率为7.80%。受玉米采购价格高企，能源价格上涨影响，兽药生产成本上升，利润空间压缩，近三年净利润承压。2023年，煤炭、玉米价格回落，公司生产成本或趋于下降，公司利润有望修复。 新版GMP出台+饲料全面禁抗，金霉素需求有望提升 新版GMP出台，将加速中小型兽药企业退出市场，落后产能也将加速淘汰，利好规模化、技术领先、管理规范、资金场地等资源充沛的大型企业。此外，饲料禁抗，废止了土霉素、黄霉素等15个仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，只有包括金霉素在内的两个品种转为了兽药，或将利好金霉素。具体体现在：1）金霉素可以加速对被禁品种的替代。2）此前饲料促生长添加标准为25-75PPM，金霉素较低剂量添加在饲料里。按照新法规在养殖厂处方使用，添加标准为400-600PPM，增加了4-8倍。 公司优势：金霉素龙头地位稳固，兽用疫苗贡献新的利润增长点 1、金霉素寡头，龙头地位稳固。公司占据全球金霉素一半以上产能，规模优势明显。同时，公司地理位置优越，能以较低价格获得所需原材料及能源，生产成本具有竞争力。而产品质量优势和营销网络优势使得公司具备较强市场认可度。 2、积极布局动物疫苗，有望成为新增长点。公司从2015年开始潜心布局动物疫苗板块，该板块实现的营业收入由2017年的0.94亿元上升至2022年的3.30亿元，复合增长率为28.55%。随着未来几年新产品逐步投放市场，公司生产的兽用疫苗有望进入行业前沿。 3、战略布局非洲猪瘟疫苗赛道，有望打开新市场空间。2023年5月24日，金河生物控股子公司金河佑本以股权转让及增资方式收购吉林百思万可生物科技有限公司60%股权。吉林百思万可非洲猪瘟疫苗产品未来市场预期良好，本次交易有利于扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率、强化在非洲猪瘟疫苗领域的研发力量。 盈利预测和投资建议： 我们预计公司2023-2025年营业收入为29.74、34.94、40.84亿元，同比增长40.1%、17.5%、16.9%；归母净利润为1.45、1.95、2.27亿元，同比增长91.3%、34.8%、16.7%。我们认为公司行业地位稳固、业务拓展有序，我们给予公司2024年23倍PE，目标价为5.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动的风险；非洲猪瘟影响风险；新产品市场开发不达预期的风险；原材料、能源价格上涨的风险

金河生物(002688) 事件概述 公司发布2023年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入5.27亿元，同比+1.45%，实现归属于上市公司股东的净利润3692万元，同比+16.20%。 分析判断: 多因素影响22年归母净利下滑，2023Q1业绩整体向好 公司发布2023年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入5.27亿元，同比+1.45%，实现归属于上市公司股东的净利润3692万元，同比+16.20%。2022年公司实现营业收入21.23亿元，同比+2.15%，其中：兽用化学药品实现营收9.84亿元，同比-7.71%；兽用生物制品实现营收3.30亿元，同比+13.19%；药物饲料添加剂实现营收0.20亿元，同比-39.42%；环保业务实现营收5.67亿元，同比+10.76%；其他业务实现营收1.15亿元，同比+27.05%。2022年实现归母净利润7554.34万元，同比-19.63%。归母净利同比减少的主要原因在于：（1）主产品上游原材料价格上涨导致产品成本上升；（2）公司下游生猪养殖业不景气，行业亏损严重，养殖户对动保产品采购意愿降低，制约公司产品售价上调幅度和放量销售；（3）美元升值幅度较大，公司与境外子公司间的债权债务存量因汇率波动范围扩大而产生的汇兑收益增加。 上下游共同挤压兽药产品利润，新建产能预计年内投产 2022年，公司兽用化学药品实现营业收入9.84亿元，同比减少7.71%，占营业收入的46.35%。2022年公司兽用化学药品毛利率28.07%，比2021年减少5.51pct。主要原因在于：（1）上游原材料价格上涨导致产品成本进一步提升；（2）下游养殖业不景气，产品成本的上涨无法向下游传导，公司利润空间不断被压缩。公司兽用化药的主产品为金霉素，据公司2022年年报，公司金霉素年产能5.5万吨左右，占全球产能的一半左右。我们认为未来金霉素市场空间广阔，基于：（1）2019年12月，农业农村部发布关于相关兽药产品质量标准修订和批准文号变更等有关事项的公告，废止仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准15个，注销相关兽药产品批准文号558个，公司产品金霉素从饲料添加剂转变为兽药在养殖现场继续使用。（2）目前养殖规模化和集约化在进一步加强，且猪价连续多个月深陷亏损区间，产能正在去化中，我们认为年内有望迎来猪价上涨，能够推动金霉素产品需求上升。另外公司还布局土霉素、盐酸多西环素及其他新型抗生素，新建产能计划2024年上半年投产，届时兽用化药产能在目前基础上扩大一倍，充分保障了金霉素等产品未来几年市场增长的需求。我们认为随着未来需求向好，叠加公司新建产能投产，金霉素产品市占率有望进一步上升，稳固公司龙头地位。 疫苗板块稳步向好，牛羊布病疫苗有望成为大单品 2022年，公司兽用生物制品实现营业收入3.30亿元，同比+13.19%，占营业收入的15.55%。2022年公司兽用生物制品毛利率为67.56%，比2021年减少5.06pct。公司的兽用生物制品主要分为四个赛道：（1）猪用疫苗；（2）牛羊疫苗；（3）宠物疫苗；（4）诊断试剂。猪用疫苗包括猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎及圆支二联苗等主要品种，正在研发的有非洲猪瘟等疫苗。牛羊疫苗中，布病疫苗正在申请新兽药证书，根据公司2023年3月投关活动记录表，公司预计年内可获得新兽药证书与生产批准文号，根据公司2022年5月投关活动记录表，公司的布病疫苗较以往疫苗具有独特的优势，包括：生物安全性高，不传染人，可以给孕畜使用，基于以上特点，我们认为，疫苗上市公司能够显著增厚公司营收及利润。从产能来看，据公司投资者关系活动记录，公司内蒙基地投入使用后，布病疫苗年产能约4亿绵羊头份。宠物板块，目前猫用疫苗正在研发中。目前公司下游主要为生猪养殖，在2022年生猪养殖行情较为低迷的情况下，营收依然实现了增长，且保持了较高的毛利率，我们认为，未来随着公司新产品的研发和申请的稳步推进，营收有望持续稳定增长，在疫苗毛利率较高的情况下，能够为公司贡献可观的利润。 投资建议 我们认为，金霉素方面：（1）2022年金霉素产品受上下游共同挤压利润压缩，今年有望看到改善；（2）养殖集中度及集约化水平不断提升，未来金霉素需求持续向好；（3）公司兽药新建产能预计年内投产，将进一步帮助公司提升市占率巩固金霉素龙头地位，综合以上，在金霉素需求向好及产能释放的情况下，金霉素产品将持续贡献收入和利润弹性。疫苗方面：公司目前有四条赛道，猪用疫苗稳健发展中，牛羊用布病疫苗目前正在申请新兽药证书，公司预计年内可获批，由于公司布病疫苗具有独特的优势，届时有望成为公司新的大单品，为公司贡献收入和利润弹性。从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。但2022年10月中下旬以来生猪价格持续下降，至今公司下游养殖业行情持续低迷，行业普遍亏损下对动保产品使用意愿低，影响公司上游成本上涨对下游的传导，压缩利润空间；受特殊情况影响，原本应于去年获批的牛羊布病疫苗申请不及预期，预计于今年获批，影响公司今年的收入和利润。基于此，我们下调公司2023/2024年营业收入35.96/46.33亿元至24.61/32.92亿元，下调公司2023/2024年归母净利润3.11/4.02亿元至1.80/2.31亿元，新增预测公司2025年营业收入为40.29亿元，归母净利润为2.91亿元，公司2023/2024年EPS由0.40/0.52元下调至0.23/0.30元，新增预测公司2025年EPS为0.37元，2023年4月27日股价4.87元对应23/24/25年PE分别为21/16/13X。 风险提示 原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险，新产品推进不及预期风险。

金河生物(002688) 事件概述 公司发布 2022 年第三季度报告，报告期内，公司实现营业收入 5.07 亿元，同比上升 6.18%，实现归母净利润0.16 亿元，同比上升 98.05%。 2022 年前三季度，公司实现营业收入 16.33 亿元，同比增加 13.48%，实现归母净利润 1.02 亿元，同比下降 7.09%。 分析判断: 猪价回暖下游业绩改善，养殖后周期持续受益 2021 年年初生猪价格快速下降，至今年 4 月份行情持续低迷。 2022 年 4 月份以来，受产能去化等多重因素影响，猪价开始回暖 ， 7 月份出现强势反弹，据猪易通数据， 2022Q1/Q2/Q3，全国外三元生猪均价分别为13.10/15.48/22.60 元/公斤，生猪价格回暖，需求修复下，养殖后周期持续受益。公司 2022 年前三季度实现营业收入 16.33 亿元，同比增加 13.48%，实现归母净利润 1.02 亿元，同比下降 7.09%。 分季度来看，2022Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 5.20/6.06/5.07 亿元，同比分别增长 12.46%/21.41%/6.18%；分别实现归母净利润 0.32/0.55/0.16 亿元，同比分别变动-54.61%/69.95%/98.09%，由于今年一季度为春节后需求淡季叠加供给充足，生猪价格较低，公司归母净利出现大幅下滑，二三季度猪价回暖带动公司业绩修复。我们认为，虽然目前猪价出现回调，今年四季度春节前备货旺季猪价有望继续上涨，另外能繁母猪调减一直影响明年一季度的生猪供给，叠加目前补栏谨慎，看好 2022Q4 及明年猪价，公司所处养殖后周期行业有望持续受益。 饲料禁抗&养殖规模化集中化，金霉素市场空间有望持续扩大 2019 年 7 月 9 日，农业农村部发布公告称，为维护我国动物源性食品安全和公共卫生安全，农业农村部决定停止生产、经营、使用部分药物饲料添加剂，并对相关管理政策作出调整。其中要求自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。 2019 年 12 月 26 日明确废止包含土霉素、黄霉素等的 15 个药物饲料添加剂批准文号，保留金霉素在治疗方面的使用，为金霉素市场空间的扩大挪出了空间。 公司金霉素批准文号从 2020 年 1 月 1 日起由“兽药添字”转为“兽药字”，主产品的销售市场由饲料线转入养殖线，近年来，环保政策趋严叠加大规模非洲猪瘟发生后生猪安全防范要求提高，生猪养殖规模化&集中化进一步提升，我们认为金霉素市场转型叠加养殖集中度与集约化程度提高，公司金霉素产品有望进一步提升市占率。据公司 2021 年年报，公司目前金霉素年产能 5.5 万吨左右，占全球产能的一半左右，公司作为金霉素生产龙头，规模优势凸显。 金霉素龙头持续发力，动保业务未来可期 公司布局动保板块多年，在兽用化药领域主要布局金霉素、土霉素、盐酸多西环素及其他新型抗生素，新建产能计划 2023 年上半年投产，届时兽用化药产能在目前基础上扩大一倍，充分保障了金霉素等产品未来几年市场增长的需求。公司兽用疫苗板块近几年发展迅猛，除现有猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎及圆支二联苗等主要品种外，目前申请新兽药证书的有牛羊布病活疫苗、猪伪狂犬灭活疫苗、猪乙脑灭活苗等多个品种，目前也有多个品种正处于研发阶段，疫苗板块的持续发力有望帮助公司跻身兽用疫苗行业的前列，未来可期。 投资建议 我们认为， 金霉素需求持续向好将贡献公司利润弹性；同时生猪价格回暖有利于公司业绩修复，另外，从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力，但 2021 年年初至 2022 年一季度持续低迷的生猪价格对公司盈利能力有所影响。 基于此，我们上调公司 2022-2023 年营业收入 28.40 /32.83亿元至 28.49/35.96 亿元， 下调公司 2022-2023 年归母净利润 4.72/5.84 亿元至 1.81/3.11 亿元，新增预测公司 2024 年营业收入为 46.33 亿元，归母净利润为 4.02 亿元， 公司 22-23 年 EPS 由 0.74/0.92 元下调至0.23/0.40 元，新增预测公司 24 年 EPS 为 0.52 元， 2022 年 10 月 28 日股价 5.05 元对应 22/23/24 年 PE 分别为22/13/10X。 风险提示 原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险。