帝欧家居(002798) 21 年归母净利润 0.69 亿元， 同比下滑 87.8% 公司 21 年实现营收 61.5 亿元， YOY+9.05%，实现归母净利润 0.69 亿元，YOY-87.8%，扣非归母净利润 0.73 亿元， YOY-85.5%， 主要因公司计提信用减值损失 3 亿元， 其中 21Q4 实现收入 15.4 亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-2.8 亿元。 公司同时发布 22 年一季报，实现收入 7.7 亿元， YoY-34%，归母净利润-0.9 亿元（去年同期 0.8 亿元）。 瓷砖业务受地产需求下滑影响较大， 未来经销占比有望逐步提升 公司 21 年瓷砖业务收入 51.05 亿元，同比增长 2.4%，主要受地产需求下滑影响。报告期内， 公司在优化客户结构战略下，努力开拓小 B 市场，在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式， 拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商，以及各区域性经销商， 截至 21 年底，欧神诺经销商逾 1200 家，终端门店逾 4000 个， 预计未来经销占比有望逐步持续提升，收入结构将逐渐改善。 卫浴业务收入表现亮眼， 有望保持稳健增长 公司 21 年帝王洁具卫浴业务实现收入 8.18 亿元，同比增长 64.2%，亚克力板业务实现收入 1.77 亿元，同比增长 62.6%。 卫生洁具主要靠销量增长驱动， 随着重庆帝王一期陶瓷项目第二条产线、简阳木作生产线和人造石生产线的投产， 公司卫生洁具产/销量同比分别增长 101%/103%。 公司卫浴产品以经销模式为主， 积极推动终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道、自营工程渠道等多业务条线的完善，卫浴业务有望保持稳健增长。 盈利能力承压，资金压力有所提升 公司 21 年毛利率 26.1%，同比-4.4pct，主要因原燃料价格上涨所致， 22Q1毛利率 18.6%，同比下降 11.9pct，环比下降 0.8pct。 21 年费用率 19.3%，同 比 +0.5pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.6/-0.2/-0.3/+0.4pct， 销售费用率增长主要系公司拓展小 B 零售业务导致费用增加，财务费用率增长主要系借款增加及发行可转债计提应付债券利息所致。21 年经营性现金流净流出 1.5 亿元（去年同期净流入 0.3 亿）， 22Q1净流出 4.23 亿元，公司 21 年应收账款周转天数 186 天，同比增长 15 天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到 21 年业绩不及预期，我们下调公司 22-23 年归母净利润预测至5.1/5.8 亿元（前值 5.5/6.6 亿元），并新增 24 年归母净利润预测 6.5 亿元，参考可比公司估值， 考虑到公司 B 端业务占比较高， 给予公司 22 年 8 倍目标 PE，对应目标价 10.48 元，维持“买入”评级。 风险提示： 地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价等。

帝欧家居(002798) 投资要点 事件： 公司发布 2021 年报及 2022 年一季报。 2021 年实现营收 61.47 亿元，同比+9.05%；实现归母净利 6911.6 万元，同比-87.80%。 22Q1 实现营收 7.65 亿元，同比-33.99%；归母净利-9085.07 万元，同比-220.01%。 战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升。21Q1-4 营收增速分别为+46.16%/+3.07%/+16.78%/-7.58%，Q4 收入增速同比下滑，主要受地产需求下行影响。 2022Q1 公司营业收入同比下滑 33.99%，主要系 Q1为传统淡季、疫情影响以计公司主动控制大 B 业务体量。2021 年公司经销渠道收入同比增长 31.80%，直营工程渠道收入同比下滑 3.45%。2021 年公司经销渠道销售收入占比由 35.46%提升至 42.86%。 成本压力及减值计提影响经营业绩。2021 年销售毛利率为 26.07%，同比下滑 4.39 个百分点；22Q1 销售毛利率为 18.59%，同比下滑 11.92 个百分点，主要系 2021 年下半年开始上游原材料和煤炭、天然气等能源价格快速上涨。 2021 年公司销售净利率为 1.08%，同比下滑 8.92pct。除毛利率影响外，净利率大幅下降主要系公司计提信用减值损失。 2021 年公司计提信用减值损失 3.09 亿元，其中 21Q4 计提信用减值损失 2.69 亿元。 2022 年 Q1 销售净利率为-11.91%，同比下滑 18.27 个百分点，主要系 22Q1 销售毛利率下降以及由于 Q1 收入规模下滑期间费用率增加。 受付现情况影响经营性现金流下滑， 21 年期末存货余额大幅增加。 2021年经营性活动现金流量净额为-1.48 亿元，较上年同期变动-1.75 亿元。1）收现比： 2021 年收现比为 100.93%， 同比+4.07pct， 21 年末公司应收账款及票据余额 37.29 亿元，同比+10.48%；2）付现比： 2021 年付现比107.89%，同比+18.73pct。2021 年末公司存货余额 12.72 亿元，同比+47.80%，主要系库存商品及合同履约成本增加。 22Q1 经营性活动现金流量净额为-4.23 亿元，同比变动-1.14%，与 21 年同期基本持平。 盈利预测与投资评级： 瓷砖市场规模庞大， B 端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小 B 市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.99/4.91/6.75 亿元，对应 PE 分别为 11X/7X/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求大幅下滑风险、行业竞争加剧风险、原材料及能源价格波动风险、管理团队变动风险。