凌霄泵业(002884) 塑料卫浴泵行业龙头，行稳致远 公司是塑料卫浴泵行业龙头，产品包括塑料卫浴泵、不锈钢泵、通用泵。塑料卫浴泵出口美国、欧洲等，北美降息叠加补库，出口有望保持增长。不锈钢泵方面，国内水利基建叠加设备更新，驱动不锈钢泵加速替换铸铁泵，公司为国内不锈钢泵第一梯队，有望受益。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润4.44/5.08/5.84亿元，EPS分别为1.24/1.42/1.63元/股，当前股价对应PE分别为16.7/14.6/12.7倍，公司2024年估值低于行业可比公司平均水平。鉴于公司为出口链核心景气标的，分红率高，产能扩张有保障，首次覆盖，给予“买入”评级。 塑料卫浴泵：北美补库叠加降息周期开启，出口拐点向上 公司是塑料卫浴泵头部品牌，2024H1塑料卫浴泵收入占比近一半，包括浴缸泵、SPA泵、泳池泵，以出口北美、欧洲为主，直接出口占比近70%。2021年受海运费涨价及疫情因素，海外客户补库需求强烈，带动塑料卫浴泵收入高增。经过2022-2023年库存消耗，目前海外库存已处于低位，补库需求强，2024H1塑料卫浴泵收入增长35%，重回高速增长。此外，2024年9月美联储开启降息通道，塑料卫浴泵作为地产后周期产品也有望受益，出口有望迎来拐点。 不锈钢泵：受益于水利基建与设备更新，有望加快替代铸铁泵 位于国内不锈钢泵第一梯队，产品广泛用于管道供水、工业用水、空调系统、净水设备等。2014-2024年收入由1.87亿元提升至5.07亿元，CAGR为12%。不锈钢泵对比传统铸铁泵省电10%-20%，但成本贵20%-30%，万亿水利国债催化&设备更新政策驱动，加速不锈钢泵对铸铁泵更新替代，公司有望持续受益。 高分红凸显长期投资价值，产能规划构建发展保障 上市以来连续7年实施现金分红，累计分红19亿元，2023年分红3.6亿元，股利支付率93.2%，股息率5.8%，高分红彰显长期投资价值。此外，2021年规划未来五年离心泵产能800万套，目前场地已建成，可快速响应市场拓张需求。 风险提示：美国地产复苏不及预期；美国关税风险；国内复苏不及预期。

凌霄泵业(002884) 事件：公司发布2024年一季报，公司实现营业总收入3.25亿元，同比增长20.37%；归母净利润0.95亿元，同比上升22.42%；扣非净利润0.94亿元，同比上升26.68%。 点评： 24Q1毛利率有所降低，但净利率得到提升。24Q1毛利率/净利率分别为36.46%/29.11%，同比-1.47pct/+0.48pct，环比-0.98pct/+1.11pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.48%/1.41%/3.17%/-4.03%，同比分别变化0/-0.36/-0.32/-2.32pct。营收提升而期间费用得到控制，带来销售/管理/研发费用率稳定或降低，而定期存款利息收入增加增厚了利润率。 2023年全年公司实现营收13.16亿元，同比-11.32%；实现归母净利润3.84亿元，同比-9.06%。全年毛利率37.91%，同比+2.1pct；净利率29.17%，同比+0.73pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.61%/1.68%/3.49%/-3%，同比分别变动+0.52/-0.16/+0.11/-0.22pct，仍保持在较低水平。 2023年分产品营收：1）塑料卫浴泵收入5.56亿元，同比-29.47%，毛利率38.07%，同比+4.32pct；2）不锈钢泵收入5.07亿元，同比+10.47%，毛利率38,.24%，同比+1.85pct。3）通用泵收入2.20亿元，同比+24.83%，毛利率30.33%，同比增1.50pct。2023年分地区营收：1）内销收入6.5亿元，占比49.6%，收入同比+8.29%，毛利率35.36%，同比+0.05pct。2）外销收入6.6亿元，占比50.4%，收入同比-24.7%，毛利率40.42%，同比+4.27pct。外销及塑料卫浴泵毛利率提升带动整体盈利能力提升。 海外库存消化，公司订单回暖。2023年，海外客户的库存逐渐消耗，带来订单回暖，同比下降幅度逐渐收窄。此外，随着国内经济的回升向好，国内销售订单逐渐回暖，2023年不锈钢泵和通用泵都有不同幅度的增长。我们预计2024随着海外库存的持续消化，公司订单有望稳步修复。 维持高分红策略，彰显公司投资价值。公司2018年以来分红率都在70%以上。根据公司年报，2023年公司拟每10股派发现金红利10元，合计派发现金红利3.58亿元，占2023年净利润的93.22%。公司目前现金流充裕，后续分红政策有望保持，彰显公司投资价值。 考虑到海外市场需求恢复不及预期，我们适当下调了公司的盈利预测。预计公司24-26年归母净利润分别为4.55/5.15/5.72亿元（24-25年前值为5.26/5.56亿元），对应PE分别为18/15/14X，维持公司“买入”评级！ 风险提示：海外需求不及预期；市场竞争加剧；新产品推广不及预期；估值及盈利预测不及预期。

凌霄泵业(002884) 凌霄泵业：塑料卫浴泵龙头，出海业务高增，盈利能力持续提升 公司专注于民用离心泵领域40年，主要产品有塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵等。2017年上市至2021年，公司营收规模从9.8亿元增至20.6亿元，归母净利润从1.9亿元增至4.8亿元。海外业务营收近十年、近五年复合增速在15%以上，占比从2013年的39%提升至2022年的59%。受到疫情提前备货、超前消费的影响，2022年公司营收及归母净利润分别下滑28.09%、12.70%，目前库存已基本消化。 泵业：充分竞争、高度分散但被低估的千亿市场 泵是一种高度成熟、高SKU、技术难度较低的产品，全球泵产品品类多达5000余种，其价格并不昂贵，需求具有相对刚性。 1）千亿大市场，中国占全球一半。2024年全球/中国水泵市场规模预计将达到4522/2500亿元，2014-2024年市场规模CAGR分别为5.8%/5.5%。2024年中国离心泵市场规模预计将达到1470亿元人民币。泵下游应用广泛、整体市场规模较大，与整体经济发展关联度较高。 2）泵业高度分散但集中化加快。全球及国内均有大量泵生产商，国际市场中CR10达50%，而中国市场CR10仅为21.2%。中国泵业具有集聚效应、规模效应明显的特点，头部集中趋势正在加快。 公司亮点：细分赛道“隐形冠军”，高股息优质标的 浴缸泵行业规模小但具长期稳健发展基础，产品具有高价值低价格、集成度高的特点，下游用户价格不敏感，有品牌效应的空间。根据ModorIntelligence和我们的测算，2024-29年全球浴缸泵市场规模为24.1-28.4亿元人民币，相较泵业的千亿规模是典型的细分赛道。公司专注经营主业，国际业务占比近半，海外客户数量持续增长；公司自研水泵电机，拥有40余年电机制造经验，形成低成本和深度调校双重优势。公司多年高股息回报股东，近三年股息率为5.4%/3.6%/6.0%。 盈利预测及投资建议：凌霄泵业长期专注于细分塑料卫浴泵赛道，占据领先地位，形成较强品牌，上市以来持续实施现金分红回报股东。根据业务拆分与盈利预测，公司2023-2025年营业收入预计为14.5/16.8/19.0亿元，归母净利润预计为4.29/5.26/5.56亿元，每股股利为1.03/1.13/1.34元。所选取的可比公司2023年PE在11-22倍之间，平均为17倍，给予凌霄泵业18倍PE，目标价21.61元/股，相较于2024年1月25日收盘价有22.2%的上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示：下游订单不及预期；原材料价格波动风险；存货减值风险；文中假设及测算具有主观性，仅供参考。