九洲集团(300040) 投资要点： 公司公布2024年半年报，业绩同比改善。2024H1公司实现营收7.42亿元，同比+42.68%；归母净利润0.80亿元，同比+38.56%；扣非归母净利润0.26亿元，同比-41.82%。上半年毛利率32.83%，同比-6.60pcts，净利率11.32%，同比-0.52pcts。费用率下降，主要是财务费用率大幅压降。上半年费用率22.54%，同比-11.40pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为3.40%、8.37%、1.16%、9.61%，同比+0.00pcts、-2.43pcts、-0.78pcts、-8.19pcts。 Q2业绩同环比均有明显改善。2024Q2营收4.24亿元，同比+80.92%，环比+33.30%；归母净利润0.56亿元，同比+137.48%，环比+132.73%。Q2毛利率40.63%，同比-3.01pcts、环比+18.19pcts；Q2净利率13.71%，同比+2.75pcts、环比+5.57pcts。整体来看，上半年和Q2的业绩改善主要是富裕生物质项目投运和智能制造产品收入增长。 智能装配制造营收2.08亿元，同比+66.5%；毛利率23.27%，同比+2.08pcts。报告期内全资子公司沈阳昊诚电气中标多个国网招标采购项目，中标金额合计约8100万元，同比增长51%，有效推动了公司智能制造业务的提升。我们认为随着国家不断深化电力体制改革，包括高中低压成套开关电气、变电设备、电力电子装置、控制元器件、智能仪表、智能化终端、新能源发电装备、储能充电等产品在内的智能装配制造业务仍将维持较高增速。 综合智慧能源营收2.66亿元，同比+116.72%；毛利率-2.8%，同比-4.96pcts。公司目前持有和筹建的综合能源项目合计509.50MW，其中并网的两个项目均为生物质热电联产项目，合计规模160MW，2024H1上网电量3.52亿kwh；其余正在筹建的项目均为分散式风电，包括在建49.50MW、核准175MW和前期开发125MW。综合智慧能源业务营收在2024年上半年大幅增长的主要原因是富裕九洲生物质项目投产，但生物质项目的原料成本高昂、盈利能力较低，导致综合智慧能源业务上半年毛利率由正转负，也是公司整体毛利率下降幅度较大的主要原因。公司后续项目均为盈利能力较强的风电项目，随着筹建项目的陆续投产，预计综合智慧能源业务的盈利能力将得到明显改善。 量价齐跌，新能源发电业务收入1.93亿，同比下降19%；毛利率68.9%，同比+5.97pcts。公司目前持有和在建的新能源电站共计1044.60MW，其中已投产544.6MW，在建项目共500MW，分别是安达石山250MW和安达火山250MW。2024H1风电、光伏发电量分别为2.81和2.52亿kwh，分别下滑了20.4%和8.7%；电价分别为0.4128和0.4296元/kwh，分别下降了0.18和0.06元/KWh，电价下滑我们推测主要是电力市场化交易的影响。 盈利预测与估值。公司智能装配制造业务将持续受益于国内电力行业的高景气度，综合智慧能源后续随着分散式风电的投产盈利能力将得到改善。此外，公司也在充分利用各自资源优势，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，加快公司储能产业布局，拓展虚拟电厂项目建设。我们预计公司2024-2026年营收14/15.5/17亿元，归母净利润1.21/1.57/2.00亿元，EPS为0.21/0.27/0.34元，对应PE为25.74/19.88/15.54倍。给予25年20-25倍PE，目标价格区间5.4-6.75元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：生物质原材料价格波动，风电和光伏利用小时波动，新项目投产不及预期，下游需求不及预期。

九洲集团(300040) 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收7.42亿元，同比+42.68%，实现归母净利0.80亿元（扣非0.26亿元），同比+38.56%（扣非同比-41.82%）。实现经现净额0.42亿元，同比-53.91%，ROE(加权)为2.73%，同比增加0.71个百分点。 期间费用率大幅下降助盈利能力保持稳定。报告期，公司销售毛利率、净利率分别为32.83%、11.32%，同比-6.60pct、-0.52pct，期间费用率22.54%，同比-11.40pct。报告期公司装备制造、新能源发电毛利率稳中有升，综合能源业务收入大幅增长且毛利率由正转负，或是公司整体毛利率下降幅度较大的主要原因。2024H1公司资产负债率59.48%，同比-2.31pct，处于相对合理水平。报告期，公司经现净额大幅减少，主要是因为购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 装备制造：收入高增，具备持续增长动力。报告期公司装备制造业务收入2.08亿，同比大幅增长66.47%；电网配用电产品中标金额提升51%。公司是中国电力电子智能装备领域国家级重点高新技术企业，产品涵盖高中低压成套开关电气、变电设备、电力电子装置、控制元器件、智能仪表、智能化终端、新能源发电装备、储能充电等。随着我国新能源装机大幅增长、电改持续深化，电力系统对相关产品需求旺盛，将为公司装备制造业务提供长足增长动力。 新能源：量价双降致收入下降，滚动开发、增长可期：报告期公司新能源发电业务收入1.93亿，同比下降19%。风电、光伏电价分别下降0.18、0.06元/KWh至0.41、0.43元/KWh；同时风光上网电量合计5.18亿KWh，同比下降14.66%；电量电价共同作用导致公司新能源发电收入下降。公司目前持有和在建的新能源电站共计1044.60MW，其中安达石山250MW在建；参股项目装机754.75MW，其中华电哈尔滨巴彦二期100MW在建。公司新能源发电业务采取滚动开发模式，资金压力相对较小，未来装机有望稳健增长。 综合能源：短期生物质项目拖累业绩，迎快速增长期。报告期公司综合能源业务收入2.66亿，同比大幅增长116.72%，但生物质项目投产时间短原料成本高昂，目前该业务毛利率仅为-2.80%，拖累了公司整体业绩。但公司后续投产的综合能源项目以分散式风电项目为主，预计将具备较强的盈利能力，且生物质项目随着管理水平的提升、工艺的优化，未来盈利能力也有提升空间。目前公司持有和筹建的综合能源项目合计509.50MW，其中分别为80MW的两个生物质项目已并网，装机规模49.50MW的零碳产业园分散式风电项目在建，核准阶段装机规模175MW、前期开发阶段装机规模125MW。公司后续项目均为盈利能力较强的风电项目，随着筹建项目的陆续投产，综合能源业务将迎来快速增长期，成为公司重要的业绩增长点。 盈利预测及投资建议：预计公司2024~2026年归母净利分别为1.41亿元、1.81亿元、2.16亿元，对应PE分别为19.54倍、15.25倍、12.76倍。公司装备制造业务迎来高增长，综合能源项目业绩放量在即，维持“推荐”评级。 风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

九洲集团(300040) 投资要点 事件：公司发布2024半年度业绩公告，2024H1公司实现营业收入7.42亿元，同比+42.68%；实现归母净利润0.8亿元，同比+38.56%；扣非后归母净利润0.26亿元，同比减少41.82%。单Q2实现收入4.24亿元，同比+80.92%，归母净利润0.56亿元，同比+137.48%，环比+132.73%。 新能源工程&综合智慧能源&智能装配制造业务营收同比实现大幅增加。分业务看，24H1智能装配制造/新能源发电/新能源工程/综合智慧能源业务分别实现收入2.08/1.93/0.7/2.66亿元，同比分别+66.5%、-19%、+1009.9%、+116.72%。智能装配制造方面，公司持续巩固电网渠道优势，24H1电网配用电产品中标金额提升51%，加大上下游产业及非电网客户挖掘，丰富客户结构。新能源运营方面，公司持续拓展央国企合作伙伴，寻求出售部分新能源电站股权，实现“EPC价值”“设备销售”和“风光资源溢价”等多重价值的兑现，截至24H1，公司自持和在建的新能源电站装机规模1044.6MW，上网电量5.2亿千瓦时；作为少数股东持有运营的新能源电站合计754.75MW，上网电量7.53亿千瓦时。“自持+运营”模式助力公司回笼现金，降低资产负债率，进一步开展新能源投资、智能运维、微电网系统EPC工程总包等新业态，服务于各电力相关产业合作伙伴，提升公司盈利能力。 综合毛利率有所下滑，收入提升致期间费用率显著下降。公司2024H1综合毛利率为32.83%，同比下降6.6pct，其中智能装配制造/新能源发电/新能源工程/综合智慧能源业务毛利率分别为23.27%、68.9%、98.32%、-2.8%，同比+2.08/+5.97/+56.29/-4.96pct。预计主要系高毛利的新能源发电业务收入同比有所下滑，以及低毛利的综合能源业务收入有所提升所致。费用率方面，公司期间费用率为22.54%，同比下降11.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.4%、8.37%、9.61%、1.16%，同比持平、-2.43/-8.19/-0.78pct。销售费用同比增加42.7%，主要系增加了大客户销售团队，业务费等有所上升，财务费用同比下滑22.99%。 公司兼具设备制造和电站运营能力。公司在电气制造工程行业拥有30余年的技术经验，并在风光及生物质资源优异的黑龙江、内蒙古地区布局了较多新能源资产，已成为具备“设备制造+EPC工程+运营”全产业布局的综合能源供应商。2024年8月，国家能源局印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027年）》，其中提出了2024-2027年重点开展的专项行动，涉及电力系统稳定、配电网高质量发展、智慧化调度体系建设等多方面，公司有望凭借多年行业积累经验充分享受行业发展机遇。 投资建议与估值：预计公司2024-2026年分别实现销售收入为13.7亿元、15.1亿元、16.6亿元，增速分别为12.9%、10.1%、10.2%。归母净利润分别为1.2亿元、1.4亿元、1.7亿元，增速分别为28.6%、15.1%、19%。维持“增持”投资评级。 风险提示：政策推进不及预期风险，投资并购风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

九洲集团(300040) 投资要点 事件：公司发布2023年和2024年一季度业绩公告，2023年公司实现营业收入12.13亿元，同比下降8.89%；实现归母净利润0.94亿元，同比减少36.19%；扣非后归母净利润0.11亿元，同比减少78.45%。单Q4实现收入4.09亿元，同比增长0.25%，归母净利润0.21亿元，同比减少8.08%。24Q1实现收入3.18亿元，同比增长11.32%，实现归母净利润0.24亿元，同比减少29.64%。 电站股权转让+设备订单签约流程滞后致使收入有所下滑，紧抓新能源电站建设机遇发展设备业务，24Q1制造业订单复苏态势初显。2023年公司收入和归母净利润均有所下滑，其中收入下滑的主要原因为：（1）公司出售了七台河万龙风力发电项目以及七台河佳兴风力发电项目51%股权；（2）智能装配制造板块2023年订单签约流程延后。净利润下降原因主要为商誉减值计提的资产减值损失增加及综合智慧能源业务发电毛利减少所致。2024年3月1日，国家发改委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，电网招标有望延续“十四五”以来的高景气趋势。公司在电气制造领域具备三十余年积累，2023年，公司组建大客户销售部，通过新能源业务跟央国企建立良好合作，积极把握新能源电站建设过程中的设备机遇，拓展设备销售市场，并在扬州设立研发团队，进一步研发创新产品设备，着力于制造业的发展。24Q1，公司制造业订单同比增速较高，实现良好复苏。 分业务看，综合智慧能源业务收入增长明显。2023年公司智能装配制造/新能源发电/新能源工程/综合智慧能源业务分别实现收入4.04/4.25/0.49/2.99亿元，同比-18.3%、-15.2%、-42.98%、+107.7%。公司除自主开发运营的电站之外，采取联合央国企伙伴“合作开发”的战略，在新增电站资产不断投建过程中，持续优化在手新能源资产结构和质量，对成熟电站项目择机出让，实现公司存量资产规模控制和提升投资收益的同时，保持与央国企伙伴的深度合作，获得新能源电站项目的资源共享共赢。截至2023年底，公司开发、建设、投资、运营的可再生发电站超过2000MW，2023年上网电量合计20.48亿千瓦时。2023年公司新增了九洲零碳产业园49.5MW风电项目、安达市九洲火山250MW光伏发电项目等多个风电光伏项目的核准，并储备了一批优质新能源项目。新能源电站业务进一步夯实。 综合智慧能源毛利率较低影响整体毛利率。公司2023年综合毛利率为29.83%，同比下降9.5pct，其中智能装配制造/新能源发电/新能源工程/综合智慧能源业务毛利率分别为20.11%、63.61%、17.48%、-7.87%，同比-1.44%、-3.5%、-3.54%、+13.38%。综合智慧能源业务毛利率较低主要由于其包括的生物质热电联产项目，分布式风电与独立储能电站项目仍处于建设阶段，后续有望通过精细化运营管理、控制燃料成本、增加非电收入等方式实现减亏及扭亏。2023年，国家持续推进电力市场化改革，规范可再生能源发电项目，公司作为东北地区民营新能源龙头企业有望充分受益。 投资建议与估值：根据公司2023年及2024Q1业绩情况，我们调整盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年分别实现销售收入为13.7亿元、15.1亿元、16.6亿元，增速分别为12.9%、10.1%、10.2%。归母净利润分别为1.2亿元、1.4亿元、1.7亿元，增速分别为28.6%、15.1%、19%。对应PE分别为32X、28X、24X。维持“增持”投资评级。 风险提示：政策推进不及预期风险，投资并购风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

九洲集团(300040) 核心观点： “新能源+智能装备”双引擎驱动，上下游一体化优势显著。公司成立于1997年，并于2015年收购沈阳昊诚电气切入新能源领域，现已形成“风光新能源+智能装备”双引擎格局，业务覆盖“智能配电设备制造—电力工程EPC建设—新能源投资运营”全产业链。根据规划，国家电网和南方电网“十四五”投资将明显增加，以推动新型电力系统建设，公司作为电网多年供应商将充分受益；公司装备制造和电站运营业务协同效应明显，一体化优势助力新能源开发。 “自持+合作+收购股权”模式，实现优质新能源电站装机持续增长。公司携手国资，通过出售部分存量资产回笼现金流，同时结合“自持+合作+收购股权”的模式，实现优质新能源电站权益容量持续增加并维持合理的资产负债率，助力推进公司在新能源领域的全面化布局。截至2022年底，公司持有已并网新能源电站的权益装机容量为618MW，公司规划在十四五期间保持每年200MW以上增量。 综合能源服务、储能有望成为新的增长极。公司依托东北农业资源优势，以生物质热电联产为核心打造能源综合利用体系，截至2022年末共有3个并网及在建项目，规模合计240MW；公司积极布局储能领域，获得泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，与融和元储签署《战略合作框架协议》，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，拓展虚拟电厂项目建设。 估值的判断与评级说明。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.49亿元、2.97亿元、3.48亿元，当前股价对应PE为14.7x、12.4x、10.5x。分部估值下2023年合理估值为45亿元，较目前市值仍有20%左右的上涨空间，给予“推荐”评级。 风险提示。新能源政策不及预期的风险；电网投资不及预期；公司新能源项目推进不及预期；上游原材料价格大幅波动。