龙元建设(600491) 杭州交投集团变更为控股股东，定增方案重新筹划，维持“买入”评级 龙元建设建筑总包业务主动优化订单结构，提升市政公建类和国央企开发商比例；PPP业务即将全面收尾，回收稳定现金和利润；绿色建筑领域拟与天合光能合作拓展BIPV业务，与建筑施工业务协同，培育新的业绩增长点。同时公司引入杭州交投为控股股东，国资背景将助力导入更多优质资源。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为4.02、8.19和11.63亿元，对应EPS为0.26、0.54、0.76元，当前股价对应PE为20.6、10.1、7.1倍。维持“买入”评级。 与杭州交投集团签订协议，公司实控人变更 6月27日，龙元建设与杭州交投集团签订协议：（1）约定杭州交投集团拟以现金方式认购上市公司向特定对象发行的约4.59亿股份；（2）原实控人赖振元家族放弃其持有上市公司10.09%的股票表决权；（3）杭州交投集团受让赖振元家族持有上市公司约1.28亿股股份；（4）承诺2024-2026年累计实现扣非净利润不低于16亿元，2026年实现应收账款周转率不低于3.20。本次向特定对象发行交易完成后，杭州交投集团持股将增至29.54%，赖振元家族持股降至18.26%，杭州交投集团将成为龙元建设的控股股东。杭州交投集团是杭州市政府直接领导并授权经营的国有独资企业，主要承担杭州市交通基础设施的投资、建设和营运主平台的职能。通过引入具有国资背景的控股股东，公司有望通过战略、产业协同提升公司在长三角区域业务市占率，助力公司实现跨越式发展。 重新筹划定增方案，优化财务结构 公司于2023年4月股东大会通过向特定对象发行股票募资不超过20亿元的议案，在拟引入杭州交投集团、实控人将发生变更的背景下，公司决定重新筹划定增方案。公司6月27日披露的最新定增方案拟以4.03元/股的价格发行4.59亿股，向杭州交投集团定向募集18.49亿元，扣除发行费用后将用于补充流动资金和偿还银行贷款。截至一季度末，公司合并口径资产负债率为78.95%，资金压力较大，通过定增募资有望进一步优化公司资本结构、降低资产负债水平，公司资本实力和抗风险能力将进一步增强。 风险提示：工程建设进度不及预期、应收账款回收风险。

龙元建设(600491) 三大主业协同发展，新拓 BIPV 业务未来可期，给予“买入”评级 龙元建设是一家以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务、绿色建筑三大主业协同发展的集团公司。 公司在建筑总包业务主动优化订单结构， 提升市政公建类和国央企开发商比例； PPP 业务即将全面收尾，回收稳定现金和利润； 绿色建筑领域拟与天合光能合作拓展 BIPV 业务， 与建筑施工业务形成有效协同， 培育新的业绩增长点。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.02、 8.19 和 11.63亿元，对应 EPS 为 0.26、 0.54、 0.76 元，当前股价对应 PE 为 19.5、 9.6、 6.7 倍。首次覆盖， 给予“买入”评级。 建筑总包业务主动调结构，订单质量逐步优化 在房地产行业持续低迷的市场环境下，过往公司较为倚重的房建业务出现了较大滑坡。公司积极调整结构，压降住宅类业务比例，提升市政公建类业务比例。 2022年，公司建筑总承包板块新承接业务量 83.11 亿元，业务类型主要集中于公建、市政、厂房、办公楼等项目，占比约 90%。同时，在住宅类项目中开发商几乎都为国央企开发商客户，有效控制了应收账款坏账风险。截至 2020 年末，公司在手订单约为 430 亿， 累计中标项目沿海发达地区（浙江、江苏、福建、广东）订单占比达 46.6%， 大部分集中在发达地区，受到影响相对较小。随着公司逐年进入运营期的 PPP 项目越来越多，项目回款金额也在逐年大幅度提升。 绿色建筑前瞻布局，拟与天合光能合作拓展 BIPV 业务 公司绿色建筑装配式板块初步形成了“以龙元明筑 S 体系为基础、大地钢构和信安幕墙为助力、与天合能源合资赋能绿色能源建筑产品”的发展模式。 公司装配式建筑科技产业园已落子安徽省宣城市，预计达产后可服务长三角地区 100 万平方的装配式绿色建筑建设，年产值超 15 亿元。公司已与天合光能签署投资协议，拟以龙元明筑作为双方在 BIPV 领域的核心合作平台，共同投资开展业务。 风险提示： 工程建设进度不及预期、应收账款回收风险。

龙元建设(600491) 多因素冲击下业绩回落，应收提升现金流收缩。22H1公司收入/归母净利79.3/2.6亿，YoY-23.0/-37.3%；其中22Q2收入/归母净利30.1/0.86亿，YoY-42.5/-60.9%。22H1毛利率/费用率18.2/12.4%，YoY+1.9/+2.6pct，毛利率提升的原因是高毛利率的PPP投资收入占比提升。疫情、成本等多因素冲击下收入与利润率双下滑。22H1经营现金流为-6.2亿，YoY-6.5%，主要是销售商品现金流入减少，上半年收现比85.1%，YoY-5.3pct；对应应收账款与票据/其他应收款/合同资产为42.6/32.3/417.0亿，YoY+12.7/+30.0/+2.2%，现金流趋紧下各应收类资产持续增长。 钢构/幕墙收入稳步增长，新签订单结构优化。22H1公司施工/装饰/投资/水利收入61.8/7.0/8.1/1.6亿，YoY-29.5/+7.8/+15.6/+101.2%；其中PPP施工收入12.8亿，在施工中占20.7%，YoY-1.3pct，持续下降。四项业务毛利率9.6/6.8/96.5/5.7%，YoY-0.7/-0.7/-3.5/-2.7pct。地产下行土建施工收入下滑，基建增长下水利施工快速增长，原料提价各项业务毛利率不同程度下滑。子公司大地钢构/信安幕墙收入为5.1/1.65亿，YoY6.3/17.9%，钢构收入增速下滑但幕墙收入水平回升，新开拓业务品类收入稳步增长。22H1公司新签订单51.4亿，YoY-50.8%，新签订单收入比为83.3%，YoY-36.2pct；外部需求疲软导致新签订单数据持续下行；但非房建订单合计新签13.3亿，YoY79.5%，占比25.8%，YoY+18.7pct，订单结构呈现优化态势。 绿建转型初见成效，钢构/幕墙/BIPV同步布局。公司基建全寿命维护服务与绿色建筑转型成果初显。22H1装配式建筑实现合同10.6亿，钢构与幕墙业务持续增长。公司正积极推进安徽宣城一期300亩装配式建筑科技产业园建设，目前已获土地证和施工许可，下半年有望投产，预计达成后可服务长三角地区100万平装配式绿色建筑产品供应。公司在装配式建筑上引入分布式光伏，制定《S-SYSTEM装配式钢结构绿色零碳建筑解决方案》，在II代外墙板产品基础上植入光伏板相结合的一体化方案，逐步实现S体系下BIPV绿色建筑产品。新业务实现钢构、幕墙、BIPV三大绿建发展方向同时布局。2022年8月份，公司控制的璨云英翼以66.51元/股转让持有的700万股科创板上市公司航宇科技股票，预计将一定程度增厚下半年利润。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年EPS为0.48/0.52/0.56元(原预测2022-2023EPS为0.58/0.62元)，参考可比公司估值水平，我们认同给予公司2022年15XPE，对应目标价为7.23元，维持“增持”评级。 风险提示 订单转化不及预期，PPP项目回款进度和金额不及预期，钢结构业务拓展不及预期