航民股份(600987) 公司发布2023年半年报：23H1实现营收46.74亿元，同比+6.95%；归母净利润为2.80亿元，同比+1.53%；扣非归母净利润为2.58亿元，同比+19.08%；其中单Q2营收23.02亿元，同比+12.38%；归母净利润为1.57亿元，同比-2.00%；扣非归母净利润为1.44亿元，同+9.34%。 黄金代工批发业务量价齐升，印染业务逆势坚挺。分业务看，黄金代工批发：23H1营收25.63亿元，同比+18.92%，其中黄金饰品销售量25.28吨，同比+9.29%，销售均价101.39元/克，同比+8.81%。在国内金饰消费复苏及金价上涨背景下实现量价齐升。据公司公告，其黄金产业园二期正在招商引资，有望为黄金业务增添新活力；印染业务：在贸易环境风险提升、出口承压背景下实现营收18.28亿元，同比+0.66%。 利润率环比改善，费用率稳步下滑。利润端，23H1毛利率14.52%，同比+2.18pcts；净利率5.99%，同比-0.32pcts；23Q2毛利率17.07%，同比+2.38pcts；净利率6.80%，同比-1.00pcts。黄金/印染业务利润总额0.63、2.27亿元，同比+57.48%、+1.78%，公允价值变动损失6695.65万元，主因公司与多家银行签订黄金租赁协议，金价上涨负债端市场价值波动计入公允价值变动损益。费用端，23H1销售/管理/研发费用率1.16%/2.18%/2.10%，同比-0.02pct/-0.07pct/-0.08pct。 递延婚恋需求回补驱动下金饰消费持续高景气，印染业相对承压。据中国黄金协会，23H1全国黄金消费量554.88吨，同比+16.37%，其中黄金首饰368.26吨，同比+14.82%；年初以来在线下流量复苏，在商品零售中增幅最快，景气度有望延续。印染业公司狠抓国内订单，在出口承压环境下逆势维持坚挺，依托效率及品牌优势持续扩大市占率。 投资建议。公司作为织物印染老牌企业，印染主业稳健，利润水平领先行业。格局优化背景下印染产量或稳步增长。年初以来黄金珠宝消费复苏超预期，公司金饰全国加工量前三，短期或承接积压需求释放，中期或持续受益于品类结构性增长。预计2023-25年归母净利润8.0、9.7、10.9亿元，对应当前股价PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示金饰消费增长不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

航民股份(600987) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收46.74亿元/yoy+6.96%、归母净利润2.80亿元/yoy+1.53%、扣非归母净利润2.58亿元/yoy+19.08%。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+2.15%/+12.40%、归母净利分别同比+6.90%/-2.50%、扣非归母净利分别同比+34.12%/+9.92%。Q2收入端在黄金饰品业务带动下增速靓丽、净利增速低于收入主因投资收益等非经常性损益同比减少3709万元。 印染业务：23H1收入持平略增，成本管控能力突出，利润率提升。1）收入端，23H1收入18.28亿元/yoy+0.66%、占比39.10%。在上半年外需疲软、行业整体回落情况下保持正增长，主要得益于国内市场订单增长，公司染整技术、低碳循环能力、品牌形象等方面竞争优势显著。2）盈利端，23H1实现销售利润2.27亿元/yoy+1.78%，毛利率同比+2.67pct至19.74%。虽用能成本、原材料价格高企，公司通过数智化改造、推进资源集约利用有效控制成本，毛利率实现同比提升。 黄金饰品业务：23H1行业需求复苏带动收入、利润高增。1）收入端，23H1收入25.63亿元/yoy+18.92%、占比54.83%。23H1我国金银珠宝类零售总额同比+17.5%，黄金饰品消费持续回暖，公司承接行业复苏需求增速较为靓丽。拆分量价看，23H1黄金饰品销量25.28吨/yoy+9.29%、单吨售价1.01亿元/yoy+8.81%，需求修复+金价提升促黄金业务量价齐升。2）盈利端，23H1实现销售利润6318万元/yoy+57.48%，毛利率+2.88pct至7.46%，主要系23年以来国内黄金价格波动向上+高毛利金饰销售占比提升，利好黄金业务毛利率企稳向上。 毛利率稳步提升，期间费用率稳定。1）毛利率：23H1同比+2.14pct至14.41%，分季度看23Q1/Q2毛利率分别为12.06%/17.07%、同比+1.76/+2.42pct，主因印染、黄金双主业毛利率均提升。2）期间费用率：23H1期间费用率为5.24%/yoy-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.06/-0.08/+0.13pct至1.16%/2.18%/2.1%/-0.19%，基本保持较稳定。3）归母净利率：由于公允价值变动同比减少6467万元，23H1归母净利率5.99%/yoy-0.33pct、小幅下降。 盈利预测与投资评级：公司聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同。22年受疫情影响需求疲软，业绩增速放缓。23年以来印染出口业务承压，公司国内市场开拓顺利叠加降本增效效果显著，维持印染业务收入利润正增长；黄金珠宝行业复苏态势较好、消费持续回暖，带动公司黄金饰品业务业绩高增。未来公司作为印染龙头在环保趋严环境下有望受益于未来行业集中度提升带来的议价能力提升，黄金业务随消费持续复苏、产业园招商进程加快、品类结构完善，有望稳步增长。我们维持23-24年归母净利润预测7.80/8.64亿元、增加2025年预测值9.47亿元，23-25年EPS分别为0.74/0.82/0.90元/股、对应PE为11/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示：金价大幅波动、疫情反复、消费疲软。

航民股份(600987) 织物印染老牌企业，黄金代工批发驱动营收快速增长。公司是织物印染老牌企业，2018年以来拓展至黄金代工批发。2017-22年营收、归母净利润CAGR为6.6%、2.0%，2021年营收高增主因公司抓住珠宝消费复苏，金价稳定，黄金品类结构性增长机遇，拓展批发业务。印染稳步增长，毛利率持续领先行业，黄金批发通过低毛利走量，费用管控较好、周转稳定。 纺织印染：行业格局优化下凭借低碳环保生产优势产量稳步增长。纺织印染加工位于中游，据统计局，2022年规模以上印染企业营收约3125亿元，集中度较低，估算公司2022年市占率约1.3%。十三五规划后，环保政策趋严淘汰落后产能，格局加速优化。优质企业进行技改提升产能，行业总产能及出口数稳步提升，2015-22年CAGR达1.3%、5.1%。公司采取的织物印染代工模式，在库存、周转及应对汇率风险方面具备优势。公司2018-22年产量CAGR达4.3%，有望凭借优质产能，产量增长持续高于行业。公司自建日处理超6万吨污水处理厂及工业水供应厂，印染毛利率持续高于织物印染公司。2018年以来毛利率受煤炭、浙江省工业用电、污水处理成本上涨影响，预计随煤炭价格回落，优化产品结构，未来稳中向好。 金饰代工批发：短期承接复苏需求，中长期受益于黄金品类结构性增长。2022年黄金珠宝市场规模4100亿元，CAGR2达9.8%，高于珠宝行业平均增速。工艺升级、金价波动向上背景下悦己需求或驱动消费频次提升。公司2021、22年黄金业务销量同比分别增长74.4%、4.0%。预计随金价波动向上、金饰消费持续回暖，黄金业务毛利率或逐步企稳。2023年1-5月我国金银珠宝社零总额累计同比增速19.5%。公司黄金加工量华东市场第一、全国前三，或充分受益于积压需求释放及中长期品类结构性增长。 投资建议。公司作为织物印染老牌企业，印染主业稳健，利润水平领先行业。格局优化背景下印染产量或稳步增长。年初以来黄金珠宝消费复苏超预期，公司金饰全国加工量前三，短期或承接积压需求释放，中期或持续受益于品类结构性增长。预计2023-25年归母净利润8.0、9.2、10.3亿元，对应当前股价PE为11、9、8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。能源价格大幅波动，金价大幅波动，金饰消费增长不及预期。

航民股份(600987) 前三季度扣非业绩3.74亿元，同比减少0.83%。归母净利润3.98亿元，同比增长44.98%；营业收入75.32亿元，同比增长7.03%。第三季度营业收入31.62亿元，同比下降26.97%；归母净利润1.68亿元，同比增长10.62%；扣非净利润1.57亿元元，同比增长13.48%。 纺织品牌优势显著，产品认证顺利。公司“飞航”牌印染品已通过ISO9001、ISO14001、Oeko-texstandard100、清洁生产审核等认证。公司旗下的“飞航”牌多种纤维混纺面料、高纺真面料、印花面料、非织造布等在市场上享有较高的知名度，产品畅销中国，并出口到东南亚、中东、北美、欧盟和港澳台等国家和地区。公司产品已进入ZARA、M＆S、Wal-Mart、VF等多家国际知名品牌的全球采购供应链体系。美时达印染成为中国印染行业首家通过出口欧盟碳足迹（低碳节能）认证的企业。上半年公司实现印染业务收入19.90亿元，同比增长28.69%；完成利润总额2.23亿元，同比增长7%。 黄金饰品研发设计能力突出。公司自主研发和外购了全自动冷焊制管机、自动化八轴车花机、自动圆珠及橄榄珠磨砂机、珠链自动化生产线等多项行业领先生产设备，同时拥有钨钢游芯模拉管应用技术、钢模水溶蜡技术、精工手工雕刻技术以及玲珑金和炫舞金等工艺技术，并均应用于生产实践。上半年公司实现黄金饰品营业收入21.55亿元，同比下降18.23%；完成利润总额4011.73万元，同比下降19.84%。 项目稳步推进助力业绩增长。印染企业稳步推进数字化车间改造，实施ERP企业管理系统、MES制造执行系统、智能化仓储物流系统等，不断丰富数字化应用场景，助力企业增效。航民股份印染分公司南边厂房改造已经结顶。航民热电高温高压热电联产机组升级改造工作进展顺利，已经完成近半工程量。小城热电和航民热电烟气脱白工程改造总工程量已大部分完成。航民百泰黄金饰品时尚产业园二期建设已经结顶。 盈利预测。考虑到疫情对公司营收的冲击，我们相应下调公司利润估值。我们预计公司22-24年归母净利润分别为600（-31%）、650（新增）、720百万元（新增），对应EPS分别为0.57元、0.62元、0.69元。公司是印染行业龙头给予一定估值溢价，我们给予2022年公司14倍PE估值，对应合理目标价7.98元（上期目标价7.81元，基于2021年11倍PE，+2%），维持“优于大市”投资评级。 风险提示。黄金价格波动风险、主营产品需求不足、宏观经济下行。

航民股份(600987) 投资要点 公司公布 2022 年三季报： 2022 前三季度营收 75.32 亿元/yoy+7.03%、 归母净利润 4.44 亿元/yoy+5.66%。 分季度看， 22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-1.37%/-6.59%/+26.97%，归母净利分别同比+15.78%/-4.89%/+10.62%， Q3 收入端在黄金饰品业务带动下明显反弹、 净利增速低于收入主因 Q3 毛利率同比-2.23pct 至 11.17%。 22H1 印染业务保持较快增长， Q3 收入增长放缓、但盈利能力回升。 1）收入端， 目前公司印染业务间接出口占比 70%左右， 22H1 在海外需求较高景气带动下、 收入保持较快增长， 22H1 印染收入 19.9 亿元/yoy+28.69%/收入占比 45.53%。 22Q3 随外需景气度降温，印染业务收入同比增速放缓至 7%，在行业整体回落情况下保持正增长，主要得益于公司在研发投入、差异化定位、绿色低碳生产方面的综合优势。 2）盈利端， 22H1 印染毛利率17.07%/yoy-3.02pct、销售利润率 11.2%/yoy-2.26pct， 主因电力、煤炭、染料助剂等成本上涨。 Q3 在订单仍然较旺盛情况下，印染业务成本顺利向下游传导，带动毛利率恢复至 23%以上水平。 22H1 黄金饰品业务受疫情影响承压下滑， Q3 收入明显反弹。 1）收入端，黄金饰品业务主要以国内市场为主， 22H1 在长三角等地疫情导致物流受阻、消费疲软影响下，黄金饰品收入承压下滑， 22H1 黄金业务收入 21.55亿元/yoy-18.23%/收入占比 49.31%。 Q3 随疫情影响减弱、黄金饰品消费需求集中释放，黄金业务收入同比增长近 50%。 2） 盈利端， 22H1 黄金业务毛利率 4.58%/yoy+1.14pct、 销售利润率 1.86%/yoy-0.04pct， Q3 由于市场复苏、黄金饰品批发业务占比提升，带动黄金饰品业务毛利率出现一定回落。 毛利率受收入结构影响呈季度波动， 前三季度整体维持稳定。 1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-0.45pct 至 11.85%， 分季度看 22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 10.28%/14.68%/11.17%， 呈小幅波动， 主因低毛利黄金业务收入占比 Q2 下降、 Q3 回升。 2）期间费用率： 22 年前三季度期间费用率同比+0.14pct 至 4.8% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.03/+0.10/+0.13/-0.12pct 至 1.03%/2%/2%/-0.22%，保持较稳定水平。 3）归母净利率： 结合投资收益、资产处置收益等指标变化， 22 年前三季度归母净利率 5.9%/yoy-0.09pct，较为稳定。 盈利预测与投资评级： 公司聚焦印染+黄金双主业， 21 年内外需旺盛促印染和黄金加工业务均呈现较好恢复， 总体收入实现大幅增长， 但受印染成本上升及黄金业务占比提升影响、 利润率水平有所下滑、净利增幅低于收入。22H1 在外需景气、国内疫情反复的外部环境下印染业务收入较快增长、黄金业务承压下滑，总体收入小幅下滑。 22Q3 随国内疫情影响趋弱， 黄金业务强劲复苏带动公司收入明显反弹，印染业务虽收入增速有所放缓但仍实现优于行业的正增长，前三季度公司整体收入利润维持正增长。考虑到国内疫情反复及外需回落压力，我们将 2022-23 年归母净利润从 7.22/7.84 亿元分别略下调至 7.09/7.80 亿元、 增加 2024 年预测值 8.64 亿元， 22-24 年EPS 分别为 0.67/0.74/0.82 元/股，对应 PE 为 11/10/9X，维持“增持”评级。 风险提示： 金价大幅波动，疫情反复

航民股份(600987) 聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业。公司成立于1998年，早期专注印染主业，2004年上市后通过并购方式陆续发展海运、污水处理、热电等业务，2018年收购航民百泰发展黄金饰品业务，当前形成“印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同的多元业务矩阵。2020年营收52.33亿元/yoy-21.83%，其中纺织/黄金饰品收入分别同比-20.21%/-25.64%，收入占比分别为50.81%/31.78%、分别同比+0.15pct/-2.21pct。2021Q1-Q3营收yoy+91.21%/较2019年同期+39.55%、归母净利yoy+5.41%/较2019年同期-15.53%，收入端已恢复到疫情前水平。 2021年印染纺织业务呈复苏态势。公司印染业务主要从事染色、印花和后整理加工，年加工规模10.2亿米、居行业前列。随着疫情影响趋弱、产量恢复，2021H1印染纺织业务收入利润均呈复苏、但较疫情前水平仍存一定差距。1）收入端：2021H1印染业务收入同比+43.7%/较2019H1减3.2%。2）利润端：由于染费价格尚未完全恢复、原材料（如印染助剂）及能源价格上升、污水处理成本支出增加，2021H1印染纺织业务利润总额同比增25.6%/较2019H1减32.3%。2021下半年外需景气（公司印染业务出口收入占比60%以上）、成本优化（污水处理支出基本消失），我们预计2021全年印染业务收入有望略超2019年水平、利润端恢复程度亦好于上半年。 黄金饰品业务分为“加工+批发”两种模式，加工模式销量占比较高、收入贡献较低。1）加工模式：客户（主要为老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝等知名黄金珠宝品牌）提供黄金原料，公司提供加工服务并收取加工费，该模式的盈利特征为“销售单价低、毛利率高”（2020年销售单价400万元/吨、毛利率73%）。2）批发模式：公司自购黄金原料生产黄金饰品，以“黄金基准价+加工费”定价销售，该模式的盈利特征为“销售单价高、毛利率低”（2020年销售单价4.3亿元/吨、毛利率0.5%）。2020年黄金饰品加工/批发销量占比分别为88.7%/11.3%、收入占黄金业务比重分别为6.8%/93.0%。 2021年黄金饰品收入大幅增长。2021H1国内黄金首饰消费回暖，公司加大营销力度，黄金饰品收入大幅超过疫情前水平、利润有待进一步复苏。1）收入端：2021H1黄金饰品收入同比+226.3%/较2019H1增77.5%，其中销量同比+75.2%；2）利润端：2021H1黄金饰品利润总额同比+19%/较2019H1减16%。黄金饰品销量、利润同比增幅均低于收入增幅，我们推测这主要源自销售单价高、毛利率低的批发业务销量占比提升，有效拉动收入增长，但其利润贡献有限。公司2018年并购航民百泰时，航民百泰承诺2018/2019/2020年扣非归母净利润分别不低于7200/8500/10200万元，2018/2019均达成目标，2020年由于疫情影响未完成、延期至2021年。结合2021H1黄金业务表现，我们判断H2黄金业务结构有望优化、全年业绩承诺有望实现。 盈利预测与投资评级：公司聚焦“纺织印染+黄金饰品”双主业、其他业务配套协同，2021年收入端恢复较好、但由于印染成本上升以及黄金业务占比提升拉低利润率水平（2021H1纺织/黄金业务收入占比38.1%/58.2%，销售利润率分别为13.46%/1.9%）、利润改善有限。黄金饰品业务2021年设立航民科尔珠宝（持股51%）、将促进黄金业务上下游协同，印染行业目前仍比较分散、但航民作为龙头在环保趋严环境下有望受益于未来行业集中度提升带来的议价能力提升。我们预计2021-2023年公司归母净利分别同增9.6%/9.6%/8.6%，对应PE为9.3X/8.5X/7.8X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、成本上涨、金价波动、股东继续减持。