凤凰传媒(601928) 投资要点 事件：公司发布半年报。整体来看，24H1收入增长平稳，其中发行收入增长较快；利润下滑幅度好于预期（如果按照25%所得税率，收入同比持平的情况下，利润应下滑25%），主要系公司24Q2实际税率有明显下降。24Q1实际税率为26%，而Q2下降至21.1%，因此H1整体的实际税率仅22.6%。实际税率低于25%的原因，主要是凤凰传媒控股的5家子公司为高新技术企业，适用15%所得税率；控股的13家子公司为小微企业，按照应纳税所得额的25%再乘以20%缴税。 核心财务指标：（1）24H1营收72.4亿元，yoy+0.8%；归母净利润12.2亿元，yoy-21.5%；扣非归母净利润12.1亿元，yoy-19.8%；税前利润16.1亿元，yoy+0.8%；所得税3.6亿元，实际税率为22.6%。24H1毛利率42.2%，yoy+0.5pct；销售费用率11.4%，yoy+0.5pct；管理费用率11.6%，yoy+0.4pct；研发费用率0.2%，同比持平。（2）24Q2营收38.9亿元，yoy-1.3%；归母净利润8.7亿元，yoy-19.4%；扣非归母净利润8.6亿元，yoy-17.7%；税前利润11.2亿元，yoy+2.7%；所得税2.4亿元，实际税率为21.1%（24Q1实际税率为26.0%）。24Q2毛利率47.7%，yoy+3.4pct；销售费用率11.5%，yoy+1.4pct；管理费用率11.5%，yoy+1.0pct。 分业务来看：24H1公司出版分部收入22.7亿元，同比持平；发行分部收入61.4亿元，yoy+6.5%；其他分部收入2.0亿元，yoy+6.4%；分部间抵销为-16.6亿元，23H1为-15.9亿元。（1）出版业务方面，大众出版优势重塑，教育出版稳中有升。2024H1，公司开卷零售市场实洋占有率3.01%，居第一方阵，销售超4万册。公司组织义教新课标教材修订送审，9套122册新版课标教材通过审核，并积极推广凤凰版教材。（2）发行业务方面，聚焦复合营销和精益管理，发行服务能力提升。24H1发行集团开展5000余场阅读活动，包括多个子品牌活动，书展销售码洋2.5亿元。公司成立新媒体运营团队，开通多账号，构建直播业务团队。优化库存管理，降库存有成效。（3）新业务方面，公司加大创新驱动，遴选一批创新项目，创新考核机制。注重科技赋能，推进凤凰数字教材建设，加强平台建设应用，提升运营能力。整合内外资源，拓展研学业务，上半年产生收入约1800万元，职教公司和报刊公司相关研学活动受到用户欢迎。 盈利预测与投资评级：公司今年上半年收入持平去年同期，但实际税率好于预期，我们维持2024-2026年归母净利润预测18.8/19.8/21.5亿元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍。我们看好公司核心主业竞争优势和新业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期风险，税收政策变化风险。

凤凰传媒(601928) 投资要点 事件：公司发布业绩快报，2023年营收136.5亿元，yoy+0.4%；归母净利润29.6亿元，yoy+42.0%，利润同比增长主要系应收账款及存货控制合理、结构进一步优化，相应计提的信用减值损失、资产减值损失同比减少。2023年扣非归母净利润20.6亿元，yoy+14.8%。归母净利润与扣非归母净利的差异，主要由于2023年递延所得税费用6.8亿元，计入非经常性损益。 大股东承诺不减持，并提议发放现金红利：凤凰集团于3月6日出具了《关于承诺不减持江苏凤凰出版传媒股份有限公司股份暨2023年度现金分红提议的函》，承诺12个月里（即2024/3/6-2025/3/5）不以任何方式减持所持有的公司股份，因送股、公积金转增股本、配股等原因而增加的股份亦遵守不减持承诺。此外，凤凰集团提议，以凤凰传媒2023年末的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。 2024年实际税率或有提升。根据2023年10月《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，公司预计未来适用的所得税政策将发生变化。公司对截至2023/12/31的坏账准备、资产减值准备、递延收益等项目，因会计准则规定与税法规定不同而产生的账面价值与计税基础的差异，计算确定应纳税暂时性差异与可抵扣暂时性差异，并确认相关的递延所得税资产和递延所得税负债，需计入2023年的递延所得税费用金额约为6.78亿元，计入非经常性损益。 积极布局智慧教育业务，探索AI+MR。截至2023年12月，学科网合作学校近4万所，注册用户5500万，已发展成国内非常有影响的基础教育数字内容平台，为全国数万所学校及数千家公司提供教育信息化内容服务；厦门创壹公司开发的“100唯尔虚拟现实三维互动教学平台”成为国内领先的高教虚拟仿真教学平台，已建设800多万个VR/AR/MR教学与仿真实训资源，服务院校客户超过3000家。2023年凤凰传媒推出了“凤凰智灵平台”，为出版业务提供人工智能的助力，模块化“选题策划”“书评撰写”“AI营销”“AI习作批改”等功能，在此基础上逐步构建“凤凰智能数据模型”，探索高质量融合发展的新动能。 盈利预测与投资评级：考虑到2024-2025年实际税率或有所提升，我们将2024-2025年归母净利润从24.5/26.3亿元下调至18.8/19.8亿元，并预计2026年归母净利润为21.5亿元。我们看好公司数字教育业务进展，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

凤凰传媒(601928) 投资要点 事件：2023年前三季度公司营收96.5亿元，yoy+0.2%；归母净利润17.7亿元，yoy+2.2%；扣非归母净利润17.0亿元，yoy+12.5%。2023年第三季度公司营收24.7亿元，yoy-3.7%；归母净利润2.1亿元，yoy-7.3%；扣非归母净利润1.9亿元，yoy+19.3%。公司前三季度收入保持平稳，由于计入当期损益的政府补助同比减少0.4亿元、投资收益同比减少1.3亿元，对归母净利润造成一定负面影响，而扣非归母净利润增长较好。 出版及发行主业稳健增长，游戏业务新获4个版号。1）公司的出版及发行主业在前三季度实现营收平稳增长，毛利率同比小幅提升。出版业务方面，2023年前三季度销售码洋为75.2亿元，yoy+6.0%；营收33.4亿元，yoy+2.8%；，毛利率为36.0%，yoy+0.7pct。发行业务方面，2023年前三季度销售码洋为107.0亿元，yoy+0.6%；营收75.8亿元，yoy+1.1%；毛利率为31.3%，yoy+0.3pct。10月18日《2023年全球出版五十强》榜单发布，凤凰传媒连续3年入围前十，继续保持中国入选出版企业首位。2）游戏业务方面，10月26日，10月份国产网络游戏版号发布，本次共有87款游戏获批，凤凰传媒旗下公司共取得4款游戏版号，在出版企业中获版号最多。4款游戏分别为《迷失岛4小屋实验》《三国群英传：鸿鹄霸业》《远古幻想》《梦幻演播厅》。 与中移动达成战略合作，推动学科网上市发行。公司引入中国移动作为战略投资者，中移资本持股学科网22.0%，成为学科网第三大股东。中国移动将与凤凰传媒协同助力学科网的上市发行。8月7日，凤凰传媒和中移资本、中移成研院、学科网签署战略合作协议，凤凰集团将支持学科网出版教材配套习题和教辅材料，中国移动将为合作产品提供技术和渠道支持。10月20日-22日中国教育装备展示会上，学科网携数字教育资源和智慧教育产品亮相展会，并在现场发布了新产品。截至2023/10/20，学科网已服务数万所中小学校，其数字教育资源超2000万套，覆盖400多种教材版本，包括试卷、课件、教案、学案等二十余种资源类型，日均更新量超1.5万套；智慧教育产品覆盖“备课-授课-作业-考试出卷-阅卷-个性化学习-区域考试-教师研修”等多个教学场景，拥有超千万道试题的智能题库。学科网积极对外开放资源库，与教育硬件厂商达成合作。截至2023/10/20，学科网已经与中国移动、华为教育中心、联想、创维、长虹教育、汉王、读书郎、得力、步步高等企业开展深度内容合作。除了对外开放资源库，学科网也积极引入优质教育内容，与超600家教育出版机构合作，丰富内容库类型。 盈利预测与投资评级：我们看好公司在教材教辅方面的内容和渠道优势，以及在外部合作方面的积极进展，维持2023-2025年归母净利润22.7/24.5/26.3亿元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，我们看好公司在教材教辅领域的版权优势和渠道优势，以及在智慧教育转型方面的进展，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

凤凰传媒(601928) 投资要点 事件：23H1/23Q2公司实现营业收入71.8/39.4亿元，yoy+1.7%/2.0%；归母净利润15.6/10.8亿元，yoy+3.6%/4.5%。23H1投资收益低于去年同期，对归母净利润造成一定影响，而23H1扣非归母净利润15.1亿元，yoy+11.7%，保持高质量增长。 出版及发行业务稳健增长，线上+线下渠道融合发展。2023H1年公司出版业务收入达23.9亿元（yoy+4.6%），销售码洋49.0亿元（yoy+7.8%），毛利率35.4%（yoy+0.82pct）其中1）教育出版保持领先优势，4家教材社全部通过审核、获得教材出版资质，立项教育出版选题1008种，含原创品种627种；2）一般图书出版方面，公司开卷总体零售市场实洋占有率为3.29%，排第3位。公司大力拓展全民阅读和智慧教育融合出版，截至06/30，凤凰书苑新增用户91万人（yoy+10%）、凤凰易学用户数达200万人（yoy+10%）、江苏省数字农家书屋平台注册用户数达653万人。 23H1发行业务收入达57.7亿元（yoy+2.3%），销售码洋79.4亿元（yoy+3.9%），毛利率32.0%（yoy-0.73pct）。第十三届江苏书展主分展线上线下实现销售2.5亿元码洋（yoy+62.1%），江苏书展APP等线上分展场、直播带货0.8亿元，馆配团购、农家书屋现场采购累计1.2亿元。 费用控制效果良好，扣非净利润高质量增长。23H1/23Q2公司总费用率为19.2%/17.8%，同比-0.5/-1.1pct，整体费用率有所下降，主要得益于财务及研发费用减少。23H1/23Q2公司财务费用率同比-1.5/-1.6pct，研发费用率同比-0.1/-0.3pct，销售费用率同比+0.2/+0.2pct，管理费用率同比+0.8/+0.6pct。 有序推进中移动合作，稳步转型数字教育。公司引入中国移动作为战略投资者，已于4月签订合作协议，合作方向包括智慧教育、5G+阅读、云游戏影视等五个方面。中移动委派的董事已就任，双方合作有序推进。学科网引入中移资本战略投资，中移资本持股占比22.0%，成为学科网第三大股东。中国移动将与凤凰传媒协同助力学科网的上市发行。公司开发的智能校对、智能作文批改系统已投入商用，正探索AI图文编辑技术。公司旗下学科网已将AI应用于教学资源生产（如图像文字识别、试卷题目拆分）、内容检索（如意图识别、个性化推荐）和教学应用（如作业批改、试卷批阅、个性化学习报告），且后续将有更多功能逐步上线，有望实现业务的进一步提质增效。 盈利预测与投资评级：考虑到投资收益对归母净利润的影响，我们将2023-2025年EPS从0.94/1.09/1.25元下调至0.89/0.96/1.03元，当前股价对应PE分别为12/11/11倍，我们看好公司在教材教辅领域的版权优势和渠道优势，以及在智慧教育转型方面的进展，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

凤凰传媒(601928) 投资要点： 江苏区域龙头，深耕出版发行行业。凤凰传媒是国内头部出版发行公司，以江苏为基本盘，核心业务涉及教育、大众图书等领域，打造多媒体、多业态文化产业圈。2022Q1-3公司克服疫情不利影响，实现营收96.29亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润为15.10亿元，同比增长15.8%。 公司现金充沛，保持高股息分红。公司自2011年上市以来，累计实施现金分红11次，分红金额共计68.71亿元，分红率为43.68%。2021年公司向全体股东每股派发现金红利0.5元，合计派发现金红利约12.72亿元，占2021年归母净利润的51.79%，股息率高达6.18%。 教育、大众图书出版齐头并进，发行渠道纵横拓展。公司旗下共拥有10家出版社，6家一级出版社，一级出版社数量位列全国第2，仅次于中版集团。公司在江苏具有教材和评议教辅唯一发行权，兼具发行渠道优势，协同新华书店发展多媒体账号，拓展线上业务。 前瞻性拓展数字教学，推动数字化转型业务。公司持续推动数字教学发展，推出凤凰易学、学科网等多款教育产品，打造职教虚拟实训平台。公司加大力度发展数字化转型业务，构建凤凰、新港数据中心，稳定加强现代化运营能力。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为7.2%；净利润CAGR为8.4%。参照可比公司，给予公司23年13倍PE，对应目标市值为263亿元，给予目标价至10.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：教育图书出版发行政策变动风险；大众图书销量不及预期风险；线上渠道折扣力度加大风险；江苏省新生儿数量下滑及中小学学生人数不及预期的风险。