水星家纺(603365) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度营收26.83亿元/yoy-2.57%，归母净利润2.10亿元/yoy-16.8%，扣非归母净利润1.85亿元/yoy-13.75%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+11.84%/-8.94%/-8.38%，归母净利润分别同比+11.55%/-38.64%/-22.8%，扣非归母净利润分别同比+20.34%/-27.64%/-32.69%，Q2-Q3国内整体消费低迷，对公司业绩形成拖累。 Q3毛利率持平略增，费用率上升，净利率承压。1）毛利率：24Q3同比+0.2pct至40.5%，在终端销售承压环境下毛利率保持持平略升，我们判断主要来自线上渠道产品结构优化带动。2）期间费用率：24Q3同比+2.45pct至31.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.12/+0.81/+0.19/+0.33pct至23.87%/5.77%/2.3%/-0.05%，销售费用提升较多，我们判断主因广告营销相关支出及直营门店相关刚性费用所致。3）归母净利率：24Q3同比-1.35pct至7.25%。 Q3存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货12.1亿元/yoy+25.95%，存货周转天数同比延长17天至186天，由于终端销售承压，叠加冬季备货，Q3末公司存货压力有所增加，随Q4冬季销售后存货压力有望减轻。2）现金流：24Q3经营性活动现金流净额-1578万元，主因收到销售商品现金减少、支付货款及工资性支出增加所致，截至24Q3末货币资金6.13亿元/yoy-42.63%，预计随冬季销售回款恢复现金流状况有望改善。 盈利预测与投资评级：2024年9月公司发布年内第二次回购计划公告，体现管理层对公司长期经营的信心；10月16日发布终止发行可转债公告，我们认为此举有助于在低迷市场环境下降低经营风险；10月29日发布公告成立香港全资子公司，我们认为或预示公司未来有意拓展境外业务。考虑终端销售不及预期，我们将24-26年归母净利润从3.74/4.22/4.71亿元下调至3.27/3.86/4.26亿元，对应24-26年PE分别11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，竞争加剧。

水星家纺(603365) 公司发布2024Q3季报 公司24Q3收入9亿，同减8%；归母净利0.64亿同减23%，扣非后归母净利0.53亿同减33%； 24Q1-3公司收入27亿同减3%，归母净利2亿同减17%，扣非后归母1.8亿同减14%。 24Q1-3公司毛利率41.4%同增1.3pct；净利率7.8%同减约1.3pct。 全渠道体系深化触达力 公司优化渠道结构、提高渠道效率、增强渠道影响力，打造渠道优势，具备覆盖线上线下的全渠道体系。通过多样化的渠道广泛触达市场，更好地满足不同市场需求，增加市场渗透率。 其中，线上电商渠道和线下经销渠道是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。同时，公司亦通过建设线下自营渠道加大对核心商圈的进驻力度。公司持续加强渠道覆盖广度与深度、管理协调能力、创新灵活性响应、供应链整合效率、客户体验及服务支持、数据分析及数据信息化。 线上渠道，公司是业内较早重点布局电商业务的家纺企业并迅速积累先发优势，经过多年的高效运营，在数字化营销、技术驱动与平台能力、优化用户体验、供应链与物流、新兴技术与新业务模式运用等关键因素上建立了竞争壁垒，一方面保持了在天猫、京东、唯品会等电商平台的规模化经营优势，另一方面进驻了抖音、快手、拼多多等具备高潜力的电商平台，形成了从货架电商到内容电商的全方位覆盖，深化了渠道的触达力。 线下渠道，公司依托完善经销商体系而布局的终端门店长期、深入渗透高线城市和大部分低线城市，完成多层次消费群体覆盖。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，目前消费客观环境，购买力不确定性等问题；我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为42亿、44亿以及46亿元；EPS分别为1.3元、1.4元以及1.6元（原值为1.4元、1.6元以及1.8元），PE分别为10X、9X、8X。 风险提示：市场经营风险、销售不及预期，核心高管流失。

水星家纺(603365) 投资要点 年内两次回购，金额达1.2-1.5亿元。2024年9月19日，公司发布回购公告，拟回购不低于500万元且不超过7500万元，回购价格不超过18.26元/股，以回购上限价格计算，回购股份占公司总股本1.04%-1.56%。本次回购主要为维护公司价值及股东权益，为年内第二次回购。2024年1月13日，公司发布年内首次回购公告，拟回购不低于5000万元且不超过7500万元，用于实施员工持股计划及/或股权激励计划。截至2024年4月26日，完成回购金11.35额达467万股（占总股本的1.78%），对应7194万元资金总额。 放弃减持，笃定价值判断。2024年6月6日，公司发布减持公告，董事李道想先生、董事23.17%李丽君女士及其一致行动人李芳蕾女士、李丽娜女士因个人资金需求拟减持公司股份合计不超过260万股（不超过公司总股本的1%）。减持公告前，四位股东合计持股7.2873%。截至2024年9月10日，基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，四位股东均未减持公司股份且决定提前终止减持计划。2024年9月12日，第五届董事会第十七次会议上，董监高、控股股东、实际控制人及一致行动人、持股5%以上的股东均回复未来3个月、未来6个月不存在减持计划。 与股东和员工共享发展红利。1）分红，2022年公司分红+回购比例为71.64%，2023年达67.01%，近两年分红比例保持在相对稳定的高水平，未来公司也将积极响应监管政策，综合考虑业绩、现金流安排、投资者回报等制定分红方案维护股东利益。2）股权激励，2024年公司发布限制性股票激励计划，以8.16元/股的授予价格向70名激励对象授予467万股限制性股票（占公司股本总额的1.78%）。业绩解锁条件中公司层面考核以2023年为基准，2024/2024-2025/2024-2026年净利润相对2023年增长率分别不低于6.00%/118.36%/237.46%，有助于调动员工积极性和创造性。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.58/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.12%/13.46%，对应P/E为7.3/6.5/5.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。

水星家纺(603365) 投资要点 2024年9月18日公司发布年内第二次股份回购计划公告：为维护公司价值及股东权益，公司计划使用5,000-7,500万元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购期限为董事会审议通过后3个月内，回购价格不超过18.26元/股（2024/9/18公司收盘价10.97元/股），以回购上限价格18.26元/股计算，回购股份占公司总股本1.04%-1.56%，回购股份将在披露回购结果后3年内出售、若未完成出售将注销。该回购计划为公司2024年以来的第二次回购计划，2024年1月20日公司曾披露回购计划（回购资金5,000-7,500万元）、回购股份用于员工持股计划/股权激励，4月26日完成回购467万股、占总股本的1.78%。 2024年4月公司公布限制性股票激励计划。2024年4月30日公司以1-4月期间回购的467万股股份进行股权激励，激励对象为董事王彦会（获授30万股）、财务总监孙子刚（获授8万股）、董事会秘书田怡（获授6万股）及67名核心技术（业务）人员，授予价格8.16元/股。限制性股票解除限售期对应的考核区间为2024-2026年三个会计年度，三年的考核目标分别为以2023年扣非归母净利为基数：1）2024年增幅触发值/目标值分别为4%/6%，2）2024和2025年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为118.36%/112.16%，3）2024、2025、2026年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为224.65%/237.46%，以上对应2024/2025/2026年扣非归母净利润同比增速触发值/目标值均分别为4%/6%，触发值、目标值对应的解除限售比例分别为60%、100%。 股东提前终止减持计划、主要管理层及股东短期内无减持计划，均体现管理层及股东对公司未来发展充满信心。1）股东提前终止减持计划：2024年09月11日，公司发布股东提前终止减持计划公告，06/06-09/11期间公司董事李道想等四位股东均未减持公司股份，同时基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，四位股东决定提前终止减持计划。2）主要管理层及股东短期内无减持计划：9月12日，公司向董监高、控股股东、实际控制人及一致行动人、持股5%以上的股东发出问询函，问询在公司第五届董事会第十七次会议结束后未来3个月、未来6个月是否存在减持计划，上述相关人员均回复不存在减持计划。我们认为上述举动均体现管理层对公司未来发展的信心。 24H1公司主业业绩表现稳健，下半年有望加强控费提升净利率。24H1国内消费疲软，公司主业业绩仍保持平稳发展，24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46亿元/yoy-13.89%（24H1政府补助同比减少2898万元），扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%，若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增，体现公司作为国内家纺行业龙头，主业经营具有较强的稳健性。考虑终端消费环境偏弱，公司预计下半年加强费用管控、降本增效，促进净利率水平回升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润3.74/4.22/4.71亿元的预测，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。

水星家纺(603365) 投资要点 公司发布2024年中报：24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46亿元/yoy-13.89%，扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%（24H1政府补助同比减少2898万元），若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+11.8%/-8.9%，归母净利润分别同比+11.6%/-38.6%，扣非归母净利润分别同比+20.3%/-27.6%，Q2国内消费转弱、公司基数较高（23Q2营收同比+17%、归母净利同比+287%、扣非净利同比+346%），业绩有所承压。 我们预计24H1线下渠道保持增长、线上小幅下滑。1）电商渠道：为公司优势渠道，近年来公司在电商渠道持续推动产品结构升级，短期受到部分新兴品牌低价竞争策略一定冲击，同时23H1电商基数较高，我们估计24H1电商渠道收入低单位数下滑。我们认为公司作为行业较早重点布局电商渠道的龙头，电商运营具备领先优势，未来随消费环境改善有望恢复稳健增长。2）线下渠道：我们判断上半年保持净开店（70+家），带动线下渠道收入同比增长中单位数，公司维持全年新开200家、净开100家+门店的开店目标。 毛利率提升、费用率提升较多、净利率承压下降。1）毛利率：24H1同比+1.96pct至41.87%，其中Q1/Q2分别同比+1.73/+2.23pct，我们判断线上渠道毛利率在产品结构持续优化带动下进一步提升，线下渠道毛利率预计同比持平。2）期间费用率：24H1同比+2.61pct至32.63%，其中Q1/Q2分别同比+0.93/+4.58pct至29.65%/35.69%。Q2销售费用率同比+2.75pct、管理费用率同比+1.23pct，主要来自广告营销相关支出、工资性支出、股权激励费用增多，我们预计下半年公司将加大费用管控。3）归母净利率：24H1同比-1.35pct至8.09%，其中Q1/Q2分别同比-0.03/-2.87pct至10.2%/5.92%，Q2因费用率提升较多净利率下降。 存货压力有所增加，预计下半年逐步消化，现金流短期下滑。1）存货：24H1存货10.82亿元/yoy+12.76%，存货周转天数同比增多10天至175天，市场需求疲软、618期间销售不及预期、以及提前储备原材料导致存货有所增加，预计下半年有望逐步消化。2）现金流：24H1经营性活动净现金流2313万元/yoy-88.63%，主因支付货款、工资性支出增加，现金流压力预计年底将得到缓解。截至24H1末货币资金7.3亿元/-30%。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，24H1国内消费疲软，线上竞争加剧+高基数下销售有所承压，线下渠道净开店带动收入保持增长，利润方面受费用率提升及政府补助减少影响有所承压，扣非净利相对坚挺，公司预计下半年将加强费用管控。考虑终端消费偏弱，我们将24-25年归母净利润从4.34/4.90亿元下调至3.74/4.22亿元，增加26年预测值4.71亿元，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。

水星家纺(603365) 公司发布2024中期报告 24Q2公司营收9亿，同减9%；归母净利0.5亿，同减39%；扣非后归母净利0.5亿，同减28%。 24H1公司营收18.1亿，同增0.5%；归母净利1.5亿，同减13.9%；扣非后归母净利1.3亿，同减2.7%。 随着我国经济持续恢复，24H1市场供需关系有所改善，我国家纺总体运行平稳，但全球宏观经济环境仍呈现出复杂多变特征，经济体面临不确定性增强，特别是第二季度以来，社零消费整体有所承压。 24H1毛利率41.9%，同增2.0pct；费用率方面，销售费率25.6%，同增1.7pct，系本期广告宣传费、工资性支出增加所致；管理费率5.2%，同增0.5pct；研发费率2.2%，同增0.2pct；财务费率-0.3%，同增0.3pct； 公司24H1净利率8.1%，同减1.4pct。 延续大单品策略，全渠道体系深化触达力 公司强化被芯品类核心优势，通过核心大单品优势，带动全品类产品战略落地；与人民国货工程达成战略合作，在质量、创新、市场等方面得到权威认可，公司推出人民国货工程联名产品，通过新品联名线上推广、会员互动、大牌活动日联动等方式获得了良好的曝光量。 公司不断优化渠道结构、提高渠道效率、增强渠道影响力，打造渠道优势，具备覆盖线上线下的全渠道体系。通过多样化的渠道广泛触达市场，更好地满足不同市场需求，增加市场渗透率。其中，线上电商和线下经销是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。同时，公司亦通过建设线下自营渠道加大对核心商圈的进驻力度。 线上渠道，公司是业内较早重点布局电商的家纺企业并迅速积累先发优势，经过多年高效运营，在数字化营销、技术驱动与平台能力、优化用户体验、供应链与物流、新兴技术与新业务模式运用等关键因素上建立竞争壁垒；一方面保持在天猫、京东、唯品会等平台规模化经营优势，另一方面进驻抖音、快手、拼多多等具备高潜力的电商平台，形成了从货架电商到内容电商的全方位覆盖，深化了渠道的触达力。 线下渠道，公司依托完善的经销商体系而布局的终端门店长期、深入渗透我国高线城市和大部分低线城市，完成了多层次的消费群体覆盖。线下零售业态为公司品牌得以家喻户晓建立了坚实基础，能够为消费者提供更为全面的消费体验，精准地满足细分场景下的消费需求等。 公司通过线下自营渠道建设，成功进驻了多个高线城市的核心商圈，并打造多个标杆性终端门店，对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1表现及环境变化，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为3.7亿、4.2亿以及4.6亿（原值为为4.3、5.0、5.5亿）；PE分别为8X、7X、7X。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；消费者需求趋势变化风险；新产品研发风险等。

水星家纺(603365) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.06/1.46/1.32亿元（同比+0.52%/-13.89%/-2.76%，下同），其中2024Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.91/0.53/0.47亿元（-8.94%/-38.64%/-27.64%）。 营收增速受同期基数效应影响。2024H1全国社零同比+3.7%，服装鞋帽、针、纺社零同比+1.3%，整体消费承压、恢复偏弱。公司2023Q2营收同比+17.01%，受同期高基数影响，2024Q2单季营收呈现下降。以历史维度看，公司增速长期领跑行业，若以近两年2024H1/2024Q2营收对照2022H1/2022Q2，CAGR分别为5%/3%，同样表现出增长趋势。 毛利率攀升至相对高位，费控存较大改善空间。2024H1毛利率41.87%（+1.95pct），Q2单季毛利率42.32%（+2.23pct），毛利率逐季改善、攀升至相对高位，预计与折扣改善、线下占比提升有关。2024H1销售/管理/研发/财务费率为25.61%/5.19%/2.18%/-0.34%（+1.66/+0.45/+0.23/+0.26pct），Q2单季销售/管理/研发/财务费率为28.02%/5.57%/2.40%/-0.31%（同比+2.75/+1.23/+0.36/+0.24pct），费用支出增幅较大导致2024H1归母净利率8.09%（-1.35pct），Q2单季归母净利率同比-2.87pct至5.92%。具体来看，2024H1销售费用中的广告宣传费同比+13.61%、工资性支出同比+13.06%，广告宣传费较2024年同比+26%的增幅有所放缓，管理费用中的股权激励费用增加519万元，预计全年因限制性股权激励计划需要摊销1801万元。 战略储备蚕丝、智能仓储基地项目有序推进。2024H1存货为10.82亿元（+12.76%），存货周转天数为175天（同比+10天），预计与动销转弱、战略性储备原材料有关（投入898万元预付款采购蚕丝）。投资性现金流出9.50亿元（+100.12%），主因投入3378万元用于智能仓储基地项目。当期公司还以3004万元人民币成功竞得位于江苏省南通市通州区川姜镇姜川村的国有建设用地使用权，预计用于水星家纺（南通）产业基地。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.58/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.12%/13.46%，对应P/E为7/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。

水星家纺(603365) 2023年12月，水星家纺（“公司”，603365.SH）发布预案，向不特定对象发行可转换公司债券，发行规模不超过10.15亿，扣除发行费后，主要用于建设南通产业基地、智能仓储基地，以及补流。 对可转债了解的小伙伴估计明白，公司发行可转债其实主要就奔着转股去的，否则靠那点儿芝麻绿豆大的利息，根本勾不起投资者的兴趣。 也就是说，可转债看着温柔，实则最终都将以稀释中小股东权益为代价。所以这并不是什么令中小投资者欢欣鼓舞的消息。 风云君当时看到这个公告更是一脸懵逼：啥家庭啊，这么大手笔，一开口都是10亿？ 在风云君的印象中，家纺行业可以说是资本市场出了名的优等生，“闷声发大财”，转换成财务语言就是低负债＋轻资产+现金流不错+分红强劲…… 这就叫好生意。按道理，养活自己、回报股东是没多大问题的，怎么这个浓眉大眼的就不按规矩出牌呢？

水星家纺(603365) 投资要点： 公司定位高品质高性价比，凭借品牌和价格的双重优势卡位最大客群，电商优势突出，“水星家纺”已成为全国销售额第一的家纺品牌。历史上，前瞻布局电商、启用双代言人、推行被芯单品策略、引进资深专家等无不体现公司锐意求新的行业洞察力和业务执行力，未来有望以传统家纺行业“弄潮儿”姿态最大化受益质价比消费趋势。长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。 业绩表现：重拾增长态势，盈利性留有余地。2020-2022年受疫情影响业绩波动，2023年以来重拾增长，2024Q1实现营业收入/归母净利润9.15/0.93亿元（同比+12%/+12%）。2023年公司毛利率为40.04%，低于富安娜/罗莱生活15.59/7.23pct。2021-2023年毛利率提升2.09pct，毛利率优化趋势明确。基于品牌建设和电商投流，广告费支出增长保持在15%以上。未来伴随品牌资产积累、流量策略提效，费用端仍有较大优化空间，ROE有望进一步提升。 家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 竞争力： 1）强化场景和单品心智，提升品牌声量。公司形成了“水星”和“百丽丝”两大品牌，其中水星主品牌以“水星家纺”、“水星STARZHOME”、“水星1987”、“水星kids”为细分系列，整体定位品牌高性价比。在家纺产品同质化竞争中，公司一方面占位被芯单品（功能性心智），一方面保持高频曝光，提升品牌声量（最早且唯一启用双代言人、系统化建设品牌），以此最终实现品牌驱动替代流量驱动。根据欧睿和弗若斯特沙利文调研，公司在全国婚庆床品、被芯和儿童床品销量中独占鳌头。 2）领先布局电商，外埠市场培育较好。得益于战略性领先布局（2008年开设电商业务、2016年开始线上专供、2020年下半年设立直播中心）和团队精锐，电商成为主力优势渠道带动业绩高增，2019-2023年线上营收CAGR18%、2023年贡献57%。公司在一二线城市实施“重点布局”，以直营模式打造多个标杆性终端门店，在三四线城市借助“公司—总经销商—经销商”的二级经销模式形成广泛的网格状销售网络。从市场分布看，华东为基地市场，西南、华北、华中等外埠市场培育较好。 3）2026年产能有望扩充30%+。自2009年起实施TIPTOPERP系统以来，公司持续推进信息化、数字化，实现总部与供应链上下游的信息交互。叠加智能化产线，人效持续改善，生产人员从2019年的1636人下降至2023年的1216人。2023年12月，公司再推可转债项目，拟用6.45亿元建设水星家纺（南通）产业基地、1.41亿元建设水星电子商务园区（智能仓储基地）。水星家纺（南通）产业基地建成后可年产套件/被芯/枕芯40万套/175万条/85万只，产能有望扩充30%+，预计将于2026年下半年投产。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.59/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.16%/13.46%，对应P/E为10/9/8倍。考虑成长性，PEG估值性价比突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。

水星家纺(603365) 报告摘要 公司发布2023年报和2024Q1财报，其中2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为42.11/3.79/3.28亿，同比+14.93%/+36.23%/+44.74%，非经常性损益主要为政府补贴5489万元。2024Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润9.15/0.93/0.85亿，同比+11.84%/+11.55%/+20.34%。此外，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），分红率约62.38%，股息6.26%。 电商渠道稳健增长，直营恢复。分季度看，23Q1~Q4营收分别为8.18/9.78/9.57/14.57亿元，同比增长1.45%/17.01%/11.93%/24.97%。分渠道看： 线上：2023年实现营收23.88亿元（同比+11.7%），占比-1.7PCTs至56.8%，毛利率为39.77%（+1.24pcts）。分平台看，传统电商平台稳健发展，新平台抖音潜力巨大。公司较早布局抖音平台，具有明显的领先优势，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级，用品牌驱动逐步替代流量驱动。 线下：2023年非电商业务实现营收18.15亿元（同比+19.49%），其中加盟/直营收入分别为13.13/3.48亿元(同比+10.94%/+24.44%)，毛利率分别为37.92%/53.91%，分别同比+1.12/+2.18PCTs。产品方面，品牌持续贯彻极致大单品战略提升连带率与客单价；并不断推动门店形象的综合升级改造，同时打通线上线下营销链路、加速数字化改造，提升门店获客率与销售转化率。 毛利率持续提升，盈利能力环比改善。2023年/24Q1毛利率分别为40.04%/41.44%，同比+1.34/+1.73PCTs。我们预计今年毛利率有望随产品结构优化、客单价提升保持较高水平。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为24.11%/4.30%/1.85%/-0.46%，同比+0.77/-0.42/-0.11/-0.09PCTs。销售费率提升主要是广告宣传费、人员薪资类支出增长所致。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为23.26%/4.81%/1.96%/-0.38%，同比+0.9/-0.4/+0.13/+0.3PCTs。2023年净利率+1.41PCTs至9.00%，24Q1净利率为10.20%，同比略有下降，环比+1.48PCTs。 终端渠道去库顺利，存货周转恢复正常水平。2023年/2024Q1末公司存货规模为9.62/10.24亿元（同比-5.78%/+5.13%），同期存货周转天数同比分别-15.04/-15.18天至141.35/166.79天，预计经销商信心持续加强。2023年公司经营性净现金流4.93亿元，同比+374.42%，主因营收及销售回款增长导致经营性净现金流增加。2024Q1经营性净现金流为-0.09亿元，主要是本期支付采购货款增加所致。截至2024Q1末公司货币资金达9.46亿元，账上现金充足。 盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到2023年以来公司发挥全渠道优势，紧抓电商新平台增长趋势，强化线上品牌宣传，融入新零售模式赋能终端门店，盈利能力已呈现持续增强趋势，我们预计24/25/26年归母净利润分别为4.33/4.85/5.38亿元，分别同增14%/12%/11%，现价对应估值分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。